鑽石舞台

圖：近期股價大幅下跌的五大最受歡迎科技股組合「FAANG」

受宏觀經濟形勢尤其是科技股暴跌的影響，眾多PE/VC遭遇了嚴重虧損。軟銀集團（SoftBank）在5月13日公布的2021財年年報顯示，其旗下負責投資業務的兩隻願景基金（Vision Fund）虧損了3.5萬億日元（約合270億美元），創下了願景基金推出以來最大的年虧損紀錄，在虧損最多的財年第四季度（2022年1月1日-2022年3月31日），願景基金投資持有的滴滴出行、阿里巴巴、韓國電商平台Coupang等科技公司均大幅度下跌。另外，許多其他私募巨頭也損失慘重，老虎環球基金(Tiger Global Management)的旗艦對沖基金在第一季度虧損了43.7%，遭受了約170億美元的損失。

科技股為什麼暴跌？

科技股在新冠病毒疫情初期迎來了一波增長，探究其原因，除了SaaS迎來了難得的發展機遇外，很大程度上是由歐美國家的宏觀政策推動的。以美國為例，美聯儲在新冠病毒期間長期將利率保持在接近零的水平，並頻繁使用量化寬鬆政策間接增印鈔票，具體方式為每月購買數十億美元的抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security）和政府債券，以增加貨幣供應量並推動對消費者和企業的貸款，這一舉動一方面避免了疫情導致的經濟嚴重衰退，另一方面促進了科技股的增長——投資者當然會對可能帶來巨額回報的科技企業更感興趣。

然而隨着全球通貨膨脹的蔓延，科技股的增長發生了一百八十度大轉彎。全球經濟結束了過去30年的低通脹時期，個別國家的通脹水平已經超過60%，美國出現了40年來最高的通脹數據。為了應對棘手的通脹問題，美國一方面控制油價並改善供應鏈，另一方面使出了三年多沒有使用過的加息招數，3月17日，美聯儲將基準利率上調25個基點，5月4日，時隔22年後美聯儲再一次加息50個基點， 美聯儲高官仍支持在未來幾個月繼續加息。

利率飆升，科技股的估值大幅度下滑，與股票分析師常用的現金流折現估值模型（Discounted cash flow model, DAF模型）有關。DCF模型通過預測公司未來的現金流，然後將現金流貼現得出公司現在的價值，而貼現使用的關鍵變量就是利率，隨着利率的上升，公司未來收益的貼現值會下降，且對於科技公司這種未來收益預期較高的股票，利率上升對股票估值的影響更加明顯。由於估值的降低和複雜的宏觀環境，加之投資者對長期收益的悲觀態度，科技股暴跌的原因便不難理解了。

像軟銀願景基金這樣重金押注科技股的PE/VC損失最為慘重，《華爾街日報》甚至給出了「軟銀在科技熱潮上的1000億美元押注落空」的標題，面對歷史最大虧損，軟銀集團董事長孫正義（Masayoshi Son）表示新財年的投資將減半，或者減為原來的四分之一。科技股暴跌，投資者信心不再，這不禁讓人聯想起2000年的互聯網泡沫，難道全球科技泡沫要捲土重來了嗎？

科技泡沫捲土重來？

從1995年開始，歐美的科技和新興互聯網企業股價飆升，當大家以為互聯網行業要隨着新世紀的開始進入高光時刻時 ，互聯網泡沫（Dot-com bubble）徹底破滅了，納斯達克指數從2000年的歷史最高點5048一路跌到2002年的1114，科技股最終下跌了近80%，整個股市市值蒸發了三分之二。

圖：繼2000年互聯網科技泡沫後科技股再次呈現高市值占比

註：2018 年，臉書（現在的Meta）、谷歌和其他一些科技行業的公司被轉移到「通信服務」行業；2022 年的數據截至 5 月 10 日。

雖然科技股出現了和二十年前同樣的變化趨勢，但是時代已經變了，現在的投資者和互聯網行業都比二十年前更加成熟，泡沫產生和破裂的可能性變得很低。《經濟學人》認為，2000年前後的互聯網公司既沒有健康的資產負債表，也沒有充滿希望的商業模式，但現在的情況不同 ，因此我們不應該將現在科技行業的不景氣和20年前的互聯網泡沫相提並論。

實際上，除去非理性繁榮的因素，2000年互聯網泡沫的發生也有互聯網發展階段的原因。當時許多的互聯網巨頭是像Sun Microsystem（IT及互聯網技術服務公司，2000年互聯網泡沫期間市值大幅縮水，後被甲骨文收購）這樣的公司，他們的業務是建設互聯網的基礎設施，如服務器和工作站，但 當互聯網基礎設施初具規模時，市場不再大量需要這樣的業務，因此這樣的公司增長就會放緩甚至會出現縮水。

新冠病毒疫情爆發以來，SaaS就是互聯網行業新的增長點，然而與上世紀末的互聯網基礎設施不同，SaaS的增長還沒有到頂峰，知名對沖基金經理斯坦利·德魯肯米勒(Stanley Druckenmiller)表示，數字化轉型和雲服務將是一條十年的增長跑道，我們才剛剛起步。也就是說，SaaS這一現階段互聯網行業發展的助推劑並不會在近期耗盡，因此現階段科技行業很難出現像2000年互聯網泡沫的情形。

圖：在新冠病毒疫情期間SaaS公司股價增長後回落

巨型風投繁榮時代結束

儘管軟銀願景基金的虧損與機構自身的決策失誤關係很大，但是從風投市場整體來看，一季度投資額同比近乎腰斬、初創企業估值下降，因此許多業內人士認為風投的繁榮時代或將結束。

風險投資者近幾年的操作為今年的風投低潮埋下了種子，首先，成長型風投壓縮籌資周期，並過度依賴投資組合快速上市的方法獲取快錢；第二，基金之間的激烈競爭讓一些標的的價值被高估；第三，許多初創公司的商業模式依賴於不斷的融資來維持發展，而變現又需要公司達到一定的規模，風險投資者不斷為其買賬，例如滴滴出行算上IPO一共融資23輪，共計258億人民幣。當經濟形勢不明朗時，市場會對這些投資組合公司進行重新評估，後續的投資者自然不願意為這些高估的公司買單。

受影響最大的是成長階段的風險投資人，複雜的經濟形勢下IPO和併購不再活躍，嚴重影響了他們的退出。2022年第一季度，由風投支持的初創企業的IPO幾乎完全停止，重現了2000年互聯網泡沫之後的情形，SPAC上市融資的情況也只是略微好一些，這與2021年的上市熱潮形成了特別鮮明的對比，這一段上市低潮的持續時間將在很大程度上影響風投市場的發展。

圖：按退出方式劃分的美國風險投資退出金額（單位：億美元）

對於A輪和更早期的投資者，情況也許沒有那麼糟糕，他們或許已經習慣了不確定的市場和不明朗的未來，那些堅定的價值投資者會相信像SaaS這樣的行業在短暫的低谷過後仍會迎來曙光，許多投資者對新興市場的信心也不會因此消失，儘管願景基金在中國的新投資一直在減少，但是孫正義表示：「我們相信（在中國）仍然有很多偉大的公司，但我們仍然想投資的公司規模相對較小。」

[1]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-05-12/if-tech-crash-is-another-dot-com-bubble-the-cloud-has-a-silver-lining

[2]https://www.vox.com/recode/23069110/tech-bubble-google-facebook-tesla-amazon-crypto-charts

[3]https://www.cnbc.com/2022/05/12/softbank-vision-fund-posts-record-27-billion-loss-as-tech-stocks-dive.html#:~:text=SoftBank%20Founder%20Masayoshi%20Son%20said%20there%20is%20%E2%80%9Cconfusion%20in%20the,loss%20at%20SoftBank%27s%20Vision%20Fund.

[4]https://www.economist.com/business/2022/05/14/tech-bubbles-are-bursting-all-over-the-place