鑽石舞台

「中國股市有1.8億個人投資者，這是哪個國家都沒有的」，中國證監會主席易會滿在中國發展高層論壇上表示。

那麼，散戶投資有哪些規律？有哪些躲不過的坑？真實投資業績如何？

基於多個地區和金融市場的個人投資者交易數據，本文將回顧1975年-2012年31篇關於個人投資者業績表現的相關論文，揭示散戶投資的規律和真實投資業績。

論文標題：Individual investor risk aversion and investment portfolio composition

期刊：Journal of Finance

數據：美國證券經紀商，1964-1970

主要發現：當不考慮交易費用時，個人投資者的業績表現良好；但是如果考慮交易費用，個人投資者的業績與被動投資策略（例如購買指數基金）帶來的收益大抵相同。

論文標題：Do investors trade too much?

期刊：American Economic Review

數據：美國證券經紀商，1987-1992

主要發現：個人投資者購買股票後，股票收益不佳；個人投資者賣出股票後，股票收益良好。

論文標題：Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors

期刊：Journal of Finance

數據：美國證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：平均來看，個人投資者的年度收益率比市場指數低1.5%；對於在交易最活躍的投資者群體，則比市場指數低6.5%。

論文標題：The investment behavior and performance of various investor types: A study of Finland’s unique data set

期刊：Journal of Finance

數據：芬蘭中央證券存管處，1995-1996

主要發現：海外投資者的投資業績優於本國投資者的投資業績。

論文標題：Boys will be boys:Gender, overconfidence, and common stock investment

期刊：Quarterly Journal of Economics

數據：美國證券經紀商，1991-1996 (LDB）

主要發現：男性投資者的交易活躍度高於女性，因此導致投資業績比女性更差；無論男性還是女性投資者，投資回報率都劣於市場指數。

論文標題：Can individual investors beat the market?

數據：美國證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：對於在過去有良好投資業績的投資者，他們投資新股票後，這些新股票在下一周會繼續有強勁的表現。

論文標題：Talk and action:what individual investors say and what they do

期刊：Review of Finance

數據：德國經紀商，1995-2000

主要發現：當投資者的風險容忍度更高時，投資者會持有分散化程度更低的投資組合併且交易更加頻繁。當投資者認為自己比其他投資者平均來講更具備專業知識時，投資者的交易會更加激進。

論文標題：Tax-motivated trading by individual investors

期刊：Journal of Finance

數據：美國證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：投資者在購買了其所在地區的本地股票後，獲得了良好業績。

論文標題：Hedging, familiarity, and portfolio choice

期刊：Review of Financial Studies

數據：瑞典證券登記中心，1995-2000

主要發現：當投資者購買他們在職業上與地理上更熟悉的股票時，往往獲得良好收益。

論文標題：Overconfidence and trading volume

期刊：Geneva Risk and Insurance Revue

數據：德國經紀商，1997-2001

主要發現：當投資者認為自己的專業水平和歷史業績高於平均水平時，投資者的交易會更加頻繁。本文將投資者的過度自信和交易偏好聯繫在一起。

論文標題：Trading and Under-Diversification

數據：瑞典線上經紀商，1999-2002

主要發現：當投資者收入更低、更貧窮、更年輕並且受教育程度更低時，他們的財產投資於股票市場的比例更高，會持有更加集中化的投資組合，交易頻率更高，而業績表現更差。

論文標題：Trading imbalances, predictable reversals, and cross stock price pressure.

數據：中國台灣省保證金賬戶，1994-2002

主要發現：個人投資者在第T周購買的股票在第T+1周獲得良好收益；在第T周賣出的則在T+1周表現不佳。

論文標題：Individual investors and gender similarities in an emerging stock market

期刊：Pacific-Basin Finance Journal

數據：中國大陸經紀商，1999-2000

主要發現：在控制諸如投資股票種類數目等因素後，男性與女性投資者的周轉率以及投資業績大抵相同。

論文標題：Small trades and the cross-section of stock returns

期刊：Review of Financial Studies

數據：TAQ，1983-2005

主要發現：以過去幾個月的數據衡量，由強烈拋售引發的小交易量股票的表現優於由強烈買入引發的小交易量股票。結果表明，相對於不受散戶青睞的股票，受散戶青睞的股票隨後經歷了較長時間的表現不佳。

論文標題：Individual investor trading and stock returns

期刊：Journal of Finance

數據：紐交所CAUD文件，2000-2003

主要發現：個人投資者傾向於購買在前一個月下跌的股票，賣出在前一個月上漲的股票。當個人投資者強烈買入後，股票價格上升；當個人投資者強烈賣出後，股票價格下降。

論文標題：Just how much do individual investors lose by trading?

期刊：Review of Financial Studies

數據：中國台灣省證券交易所，1995-1999

主要發現：個人投資者的交易損失約占台灣省內生產總值2%。

論文標題：Investor competence, trading frequency, and home bias

期刊：Management Science

數據：UBS美國投資者調研，1999-2002

主要發現：當投資者認為自己更有競爭力時，投資者的交易會更加頻繁，並且持有更加國際化、分散化的投資組合。本文中「競爭力」的衡量標準來自於投資者自評式問題的調研，問題是關於投資者對「產品、衍生品以及投資機會」的理解是否充分。

論文標題：Sensation seeking, overconfidence, and trading activity

期刊：Journal of Financial Economics

數據：芬蘭證券交易所，1995-2002

主要發現：本文將過度自信錯誤校準效應和尋求刺激動機與交易活躍度聯繫起來。投資者的過度自信通過自評式調研問卷獲得並計算；尋求刺激動機以超速罰單數量作為工具變量以衡量。

論文標題：Do older investors make better investment decisions?

期刊：Review of Economics and Statistics

數據：美國折扣證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：年齡越大的投資者雖然對投資掌握了更多的知識，但是選股能力變得越來越差。

論文標題：Do retail trades move markets?

期刊：Review of Financial Studies

數據：TAQ，1983-2001

主要發現：個體投資者的交易行為呈現出「羊群效應」；個體投資者買入更高的股票（用周度掛單餘額來衡量），在短期（1-2個周）有正向收益，在長期內（2-12個月）有負向收益。

論文標題：Industry investment experience and stock selection

數據：美國折扣證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：如果投資者曾經以某隻股票獲得了超過市場平均水平的收益（超額收益），則該投資者更有可能會再次購買該股票所在行業的股票。

論文標題：Do limit orders alter inferences about investor performance and behavior?

期刊：Journal of Finance

數據：芬蘭股票交易所

主要發現：個人投資者業績不佳可以追溯到他們的限價訂單，而市價訂單帶給投資者更好的收益表現。

論文標題：Individual investors and local bias

期刊：Journal of Finance

數據：美國證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：本文討論了橫截面上估計個人投資者業績表現差異方法上的問題，指出先前文獻認為「個人投資者在當地股票上獲得良好收益」這個結論是不穩健的。

論文標題：The cross-section of speculator skill：Evidence from Taiwan

數據：中國台灣省證券交易所，1995-1999

主要發現：擁有表現強勁歷史業績的日度交易者在未來會繼續獲得良好收益；然而，在考慮費用後，這部分投資者占總數僅1%。

論文標題：Do individual investors have asymmetric information based on work experience?

期刊：Journal of Finance

數據：奧斯陸股票交易所，1994-2005

主要發現：投資者會集中投資於他們所從事行業的股票中，這會導致其投資組合不能充分分散化，最終投資收益比市場平均收益更差。

論文標題：Do individual investors trade stocks as gambling? Evidence from repeated naturalexperiments

數據：中國台灣省證券交易所，2002-2009

主要發現：在博彩市場出現特別大的獎池期間，個人投資者的交易活躍度有所下降。

論文標題：IQ and stock market participation

期刊：Journal of Finance

數據：芬蘭證券交易所，1995-2002

主要發現：當投資者的智商更高時，更有可能持有共同基金份額，並且持有更多種類的股票。

論文標題：IQ, trading behavior, and performance

期刊：Journal of Financial Economics

數據：芬蘭證券交易所，1995-2002

主要發現：高智商投資者所購買的股票在長達1個月的考察期表現強勁。

論文標題：Individual Investor Trading and Return Patterns around Earnings Announcements

期刊：Journal of Finance

數據：紐交所CAUD文件，2000-2003

主要發現：個人投資者在盈餘公告期間獲得了超額收益。

論文標題：How Wise Are Crowds? Insight from Retail Orders and Stock Returns

期刊：Journal of Finance

數據：市場中心數據（Market Center Data)，2003-2007

主要發現：個人投資者的日度交易指令餘額在20天時間內對股票收益有正向預測作用。

論文標題：Do portfolio distortions reflect superior information or psychological biases?

期刊：Journal of Financial and Quantitative Analysis

數據：美國折扣證券經紀商，1991-1996 (LDB)

主要發現：個人投資者的認知能力（從人口統計學角度衡量）更強，則投資收益表現更好。

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