鑽石舞台

美國通脹與利率上行，美國政府償債壓力有多大？市場一般參考美國國會預算辦公室（CBO）的測算，但我們認為，CBO並未充分考慮疫情後美國通脹和利率中樞抬升的風險，從而可能低估了美國政府的付息負擔。本篇報告中，我們假設未來十年美國低、中、高通脹三種情形，並計算不同情形下美國政府利息支出。結果顯示，在低增長、高通脹、高利率的極端情形下，利息支出占GDP比例或從2022年的2%上升至2032年的7%，顯著高於CBO預測的3.3%；美國政府債務占GDP比例也將從2022年的99%上升至2032年的111%。

美國付息壓力上升是否會引發債務風險？短期來看，美聯儲激進加息抬高收益率，加上過去兩年美國政府債務大幅擴張，或引發市場對美國債務問題的關注。不可否認，美元擁有全球儲備貨幣地位，美國政府違約風險比一般國家小，但在通脹高企、地緣衝突加劇、逆全球化的大背景下，也不能忽視這方面風險。我們預計未來6-12個月或有越來越多關於政府債務的討論甚至擔憂，而且範圍不僅限於美國，也包括歐洲國家和日本。

中期來看，誰來為美國政府提供融資將成為一個問題。隨着「縮表」開啟，美聯儲持有的美債將下降，俄烏事件後，海外投資者購買美債的意願也將降低。兩股力量疊加或導致對美債的需求不足，引發收益率超預期上行。收益率上升將加重美國政府償債壓力，降低債務可持續性。對此，美國政府要麼採取財政緊縮，要麼通過「金融壓抑」使得其國內投資者購買美債，而後者也將加快美國「去金融化」進程。

2020年新冠疫情以來，美通脹持續走高，最近公布的5月的CPI通脹已升至8.6%（圖表1）。通脹上升或使得美聯儲加快貨幣緊縮，同時也推高美國國債收益率。數據顯示，10年期美債收益率已向上突破3.3%，達到2018年以來最高水平。另一方面，美國國債餘額在疫情後大幅增加，2022年一季度聯邦政府債務占GDP比例升至98%（圖表2）。由此帶來的一個問題是，如果美債收益率持續上升，是否會加大美國政府的償債壓力？本篇報告中我們對此進行測算。

圖表1：美國CPI通脹與聯邦基金利率

資料來源：萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

圖表2：美國聯邦政府債務占GDP比例

資料來源：美國行政管理和預算局，中金研究院，中金公司研究部註：公共持有的美國國債，不包括聯邦政府內部機構（如社保基金）持有的國債

美國國會預算辦公室（CBO）會定期對美國國債利息負擔進行測算。根據2022年5月25日CBO發布的《預算與經濟展望：2022到2032》[1]，CBO對未來的GDP增長、CPI通脹、聯邦基金利率以及10年期美債收益率做了假設，並基於該假設對美國政府的利息支出負擔進行測算（圖表3）。具體來看，CBO預計美國聯邦基金利率的長期中樞為2.5%，10年期美債收益率中樞為3.8%，CPI通脹中樞為2.3%，GDP增速中樞為1.7%。由此計算得出，2022-32年，美國聯邦政府利息支出占GDP比例將從當前的1.6%上升至3.3%。

然而，美國國會的測算是基於2009-19年期間「低增長、低利率、低通脹」的假設條件，並未考慮到疫情後宏觀環境發生的變化。實際上，過去兩年很多供給因素都發生了根本性變化，這些變化將導致通脹中樞抬升。

一是人口趨勢加速逆轉，推高人力成本。發達國家老齡化加劇，加上疫情衝擊，導致勞動力短缺，加大工資通脹。二是「碳中和」推高能源成本。「碳中和」的本質是用清潔能源替代傳統化石能源，一個必要手段是抑制傳統能源供給，降低「綠色溢價」，從而鼓勵清潔能源發展。由此帶來的結果是傳統能源價格上漲，加劇通脹。三是全球供應鏈重構，推高製造成本。這次疫情對全球供應鏈的衝擊很大，許多企業為了追求供應鏈安全和穩定，開始要求供應商本土化和近岸化。這將導致生產效率損失，刺激通脹。四是地緣衝突加劇逆全球化，推高貿易成本。我們認為俄烏事件對全球化將造成深遠影響。這將增加生產與貿易成本，加大發達國家通脹壓力。（請參見《周期拐點，險灘行舟》）

如果上述變化導致通脹抬升，利率中樞也將抬升，這意味着CBO的測算存在低估利率和利息負擔的風險。鑑於此，我們有必要重新假設未來「新常態」下的通脹和利率，並對利息支出負擔進行新的估計。

圖表3：CBO對美國核心經濟指標的預測，2022-2032年

資料來源：CBO，中金研究院，中金公司研究部 註：表中指標口徑（定義以及截至財年末或日曆年末）與CBO最新2022年5月報告正文及數據附錄中保持一致

圖表4：CBO預測的美國國債收益率和利息支出走勢

資料來源：CBO，美國財政部，中金研究院，中金公司研究部 註：淨利息支付為美國政府國債付息額的GDP占比

我們對2022-23年使用同樣的假設：兩年的GDP增速分別為2.5%和1.5%，CPI增速分別為7.4%和3.6%，聯邦基金利率均值分別為2.5%和4%，10年期美債收益率分別為3.5%和4%。對於2024年及以後，我們假設三種不同情形：

►低通脹情形：美國經濟仍處於低增長、低通脹、低利率的「長期停滯」狀態，這與CBO的假設相類似。該情形下，我們預計未來十年美國CPI通脹中樞為2%，實際GDP增速中樞也為2%，聯邦基金利率中樞為2.6%，10年期美債收益率中樞為4%。對聯邦基金利率的預測是基於其對CPI通脹和GDP增速的線性回歸結果。對美債收益率的預測則是在聯邦基金利率的基礎上加上期限利差。以下情形也採用了這種方法（詳見附錄二）。

►中通脹情形：美國經濟處於中增長、中通脹、中利率狀態，類似上世紀90年代的美國。該情形假設數字經濟及新興行業的發展使勞動生產率得到改善，從而提高經濟潛在增速。與此同時，美聯儲提高對通脹的容忍度，願意為保持經濟增長而接受更高水平的通脹。我們預計美國CPI通脹中樞上升至3.5%，實際GDP增速中樞為2.5%，聯邦基金利率中樞為4.3%，10年期美債收益率中樞為5.7%。

►高通脹情形：美國經濟處於低增長、高通脹、高利率的「長期滯脹」狀態。該情形假設未來十年人口趨勢和勞動生產率增長都難以改善（詳見附錄三），再加上去金融化和逆全球化等因素降低資源配置效率，使經濟潛在增速保持低位。另一方面，資源配置效率下降加大通脹上行壓力，美聯儲被迫抬高利率抑制通脹。我們預計美國CPI通脹中樞升至5%，GDP增速中樞為1.5%，聯邦基金利率中樞為5.5%，10年期美債收益率中樞為6.9%。

圖表5：不同情形下對美國CPI通脹的假設

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

圖表6：不同情形下對美國聯邦基金利率的假設

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

圖表7：不同情形下對10年期美債收益率的假設

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

基於上述假設，我們首先估算未來十年的美國國債餘額和期限結構，然後採取「舊債舊利率，新債新利率」的原則對每筆債券的年度付息額進行計算和加總。

對於國債餘額的計算，我們使用CBO對未來十年美債餘額的預測，在此基礎上，加上由於利率上升帶來的新增利息支出。這麼做的原因在於，更高的利息支出會增加政府赤字，從而滾動增加債務餘額。我們還考慮了因通脹上升而導致的非利息赤字（primary deficit）變動，我們用未來十年CBO預測的非利息赤字率，分別乘以三種情形下的GDP，來計算新的非利息赤字規模。

對於期限結構的計算，我們使用美國財政部公布的2021財年末的國債發行與到期數據。該數據詳細記載了每一筆美國國債的發行時間，收益率，以及到期日。我們假設以後每年的國債期限結構都保持不變（圖表8）。

對於付息的計算，我們區分新老債券。對於舊債券，我們使用舊利率進行計算，這部分利息不會受到當前利率波動的影響。對於到期的舊的債券，我們假設美國政府會馬上發行同樣期限的債券，以實現「借新還舊」，此時的利率將使用新利率。對於純新增的債務（比如新增赤字帶來的債務），我們假設其以新利率發行。我們將這些債務付息金額加總，即得到利息總支出。

我們的結果顯示，美國政府的利息負擔將持續上升，且比CBO測算的更高（圖表9）：

►2022年利息支出占GDP比例或升至2%，略高於CBO預測的1.6%；2023年利息支出占比進一步升至2.8%，顯著高於CBO預測的1.7%。此處的假設是美國經濟在2023年實現「軟着陸」，對於經濟衰退的情形，我們在以下債務可持續性部分討論。

►從2024到2032年，由於通脹與利率假設不同，利息支出路徑也有所不同。低通脹情形下，我們預計利息支出占比從2024年的2.7%上升至2032年的4%；中通脹情形下，利息支出占比從3.6%上升至5.5%；高通脹情形下，利息支出占比從3.8%上升至7%。三種情形下的結果均高於CBO的預測。

圖表8：美國國債期末餘額和期限構成

資料來源：CBO，SIFMA，中金研究院，中金公司研究部 註：國庫券（Treasury Bills，T-Bills）是美國財政部發行的短期債券，期限不超過一年；國庫票據（Treasury Notes，T-Notes）是美國財政部發行的中期債券，期限一般為二至十年；國庫債券（Treasury Bonds，T-Bonds）美國財政部發行的長期債券，期限十年以上；通漲保值債券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）除了擁有一般國債的固定利率息票外，TIPS的面值（本金）會定期按照CPI指數加以調整，以確保投資者本金與利息的真實購買力；浮動利率債券(Floating-Rate Note，FRN) 是指發行時規定債券利率隨市場利率定期浮動的債券，也就是說，債券利率在償還期內可以進行變動和調整。浮動利率債券往往是中長期債券。

圖表9：不同情形下的美國政府利息支出占GDP比例

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

經濟文獻中的主流觀點認為，當利率（r）小於GDP增速（g）時，政府債務就可以實現長期平穩[2]。這裡的原理是，只要，且非利息赤字（）低於一定水平，那麼政府債務（）占GDP的比例就不會擴大：

其中，

將上式兩邊除以GDP，調整後可得到另一種表達：

其中，是付息率，是非利息赤字率。這個式子的經濟學含義是，付息率與非利息赤字率之和受到經濟增長率的約束。當經濟增速下滑時，要想保持債務長期穩定，政府要麼壓低市場利率水平（如「金融壓抑」），要麼壓縮非利息赤字率（如財政緊縮）。在我們預測的三種情形中，r與g的水平相差不大，而CBO預測的非利息赤字率也在2~3%左右，基本滿足上述條件（圖表10）。我們的結果顯示，到2032年，低、中、高通脹情形下的比例將分別從當前的99%上升至115%、108%、111%，與CBO預測的110%差別不大[3]（圖表11）。

圖表10：不同情形下美國的r-g

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

圖表11：不同情形下美國政府債務與GDP比例

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

值得注意的是，我們計算的高通脹下的債務比例與CBO預測的大致相同。換句話說，高通脹下的付息負擔大幅上升，但最終的債務比例卻沒有大幅上升。一個解釋是債務由2022年之前的存量債務與2022年之後的新增債務組成，其中，存量債務指的是截至2021年底債務存量總額，新增債務包括新增非利息財政赤字和用於付息的財務淨支出。如果未來通脹上升，那麼存量債務將被「稀釋」，但對於新增債務而言，通脹越高，利率越高，付息負擔也越重。存量與新增債務的方向相反，使得債務總規模上升幅度沒有那麼大。為證明這一點，我們對CBO和高通脹下的存量與新增債務進行分解，結果顯示，高通脹下的存量債務比例下降幅度比CBO更大，而新增債務比例上升幅度也更大。

圖表12：CBO預測下的存量與新增債務分解

圖表13：高通脹情形下的存量與新增債務分解

資料來源：CBO，美國財政部，萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

對債務可持續性的討論更多是中長期視角，短期來看，債務的動態變化要複雜得多。上面提到的條件主要用於分析確定性條件下、也就是「風平浪靜」時的債務可持續性，但在現實中，利率走勢波動較大，完全可能出現的情況。比如當通脹大幅上升時，投資者對於貨幣政策的不確定性可能導致利率超調，通脹居高不下也可能使投資者對經濟增長失去信心[4]，從而造成。

資本市場的「羊群效應」也會加大政府債務的短期風險。債務市場可能存在多重均衡，即使在經濟增長支持債務可持續的情況下，投資者也可能因擔心政府赤字過大而拒絕提供融資，或是要求風險溢價和更高的利率[5]。更高的利率會反過來加大債務風險，從而形成「惡性循環」。而當這種擔心和經濟基本面惡化同時發生時，發生政府債務違約的概率將大大增加。

一個例子是2010年的西班牙公共債務危機。2008年以前，西班牙政府債務占GDP比例只有40%，在發達國家中屬於比較低的水平，而利率水平與GDP增速也大致相當。2008年後，由於經濟陷入衰退，政府債務開始擴張，此時利率水平開始超過GDP增速，使債務可持續性大大降低。與此同時，投資者對西班牙經濟前景和政府償債能力失去信心，開始要求更高的收益作為風險補償，最終導致政府償債壓力陡增，引發債務危機。

圖表14：西班牙政府部門槓桿率

資料來源：萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

圖表15：西班牙利率與GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部

展望下半年，美聯儲將加快加息，甚至可能不得不以經濟衰退為代價來換取穩定的物價。這種情況下，美國也可能出現。儘管美元擁有全球儲備貨幣地位，美國政府違約風險也比一般國家小，但過去二十年美元在國際儲備中的占比也有所下降（圖表16）。此外，疫情後美國債務大幅擴張，再加上通脹高企、地緣衝突加劇、逆全球化，市場對美國債務風險也可能更為敏感。我們預計未來6-12個月或有越來越多關於政府債務的討論，而且這些討論不限於美國，也包括歐洲國家和日本。發達經濟體政府債務問題可能成為接下來市場關注的焦點。

圖表16：美元在外匯儲備中的占比有所下降

資料來源：IMF，中金研究院，中金公司研究部

如果美國政府償債壓力上升，風險誰來承擔？一種觀點認為，美國國債大部分由其國內投資者持有，實際的債務風險有限。2021年底，在公共持有的美國國債中，美聯儲持有的比例最高，達到24%，其次是美國國內的共同基金（13%）和金融機構（9%），接下來還有州和地方政府（6%）以及養老金（5%）。海外投資者方面，日本（6%）和中國（5%）是主要持有者，其他國家加總持有24%（圖表17）。如此來看，美聯儲及美國州和地方政府確實持有了相當一部分的美國國債。

然而，隨着「縮表」開啟，美聯儲持有的美債將下降，未來誰來為美國政府融資將成為問題。美聯儲已於2022年6月1日起開始「縮表」，每月縮減上限為475億美元（其中300億美元為國債），三個月之後上限提高至950億美元（其中600億為國債）。這意味着美國國債最重要的持有者——美聯儲——將開始減持手中的美債。基於CBO假設的美國國債餘額路徑，如果不考慮各級政府間持有的債券，我們預計到2025年底美聯儲持有的美國國債占公共持有的美債份額比例將從當前的24%降至12%左右。

我們假設美國政府不採取財政緊縮，那麼在高通脹情形下，到2025年9月的美國國債餘額約29.2萬億美元。假設其他投資者均保持當前的份額比例，那麼由美聯儲「縮表」帶來的美債供給增量將為2.3萬億美元。也就是說，這部分美債需要除美聯儲以外的其他投資者來購買。

圖表17：公共持有的美國國債餘額構成

資料來源：美國財政部，中金研究院，中金公司研究部註：時間為2021年底

圖表18：美聯儲持有的美國國債占比

資料來源：CBO，FRED，美國財政部，中金研究院，中金公司研究部

俄烏事件後，海外投資者尤其是主權投資者對美債的需求將下降，這將導致對美債需求不足，引發收益率上升。收益率上升加重美國政府償債壓力，降低債務可持續性。為避免這一情況，美國政府要麼採取財政緊縮，要麼使得其國內私人投資者來購買美債。

一個可能的辦法是採取「金融壓抑」（financial repression）。金融壓抑最早由美國斯坦福大學的麥金農和肖教授提出，經濟學文獻將其定義為任何影響金融市場自由化及金融產品價格的政府行為。金融壓抑的手段既包括對金融產品價格的干預，也包括對數量的干預，亦或是信貸配給、經營規制，常見形式有名義利率限制、高準備金要求、跨境資本管制等。金融壓抑最早被用於研究新興市場國家，但歷史上美國也多次使用金融壓抑來處理政府債務問題。例如，南北戰爭時期的《國家銀行法》，二戰時期美聯儲購買美國國債，1960-70年代的利息均衡稅以及Q條例（Regulation Q），都是金融壓抑的體現[6]。

最近的一次金融壓抑發生在2008年全球金融危機後，美國政府通過加強金融監管，促使金融機構持有更多美債。例如，更嚴格的流動性覆蓋比例（Liquidity Coverage Ratio）使得金融機構持有更多流動性資產，其中就包括美國國債。更高的一級資本比率（Tier 1 Capital Ratio ）也是一種金融壓抑。一級資本比率受到資本量與加權風險影響[7]，在經濟下行時，由於風險增加，銀行很難提高留存收益擴充一級資本，故而將重心放在減少加權風險資產上，具體而言就是減少私人信貸，增加國債的持有量。

金融壓抑將加快美國「去金融化」進程。2008年後，美國金融監管加強，金融機構的貨幣創造和信貸擴張能力大幅下降。一個證據是M2貨幣乘數在2008年後大幅降低，信貸擴張力度也沒有再出現類似於2008年之前那樣強度。從某種程度上講，美國已經開始「去金融化」，美國政府與美聯儲對金融活動的干預越來越多。往前看，如果金融壓抑捲土重來，那麼美國去金融化還將進一步加快。

在計算中，我們假設不斷擴大的付息支出會增加美國政府的債務規模，但在現實中，美國政府債務存在上限。該上限由美國國會控制，隨着付息額以及政府赤字的增加，國會可能不會任由債務規模增長，而是選擇通過增加稅收、減少開支等方式控制赤字。在財政緊縮情形下，美國債務規模和利息負擔可能小於我們的預測值。此外，我們在計算淨利息額時並未考慮政府發放的學生貸款的利息收入。但由於這一部分金額較小，且免除學生債務的討論在美國一直持續，其對我們預測值的影響或有限。

對於中期美債收益率的測算，我們採取了「兩步走」的方法：

第一步：線性回歸。我們將聯邦基金利率對美國GDP同比增速和CPI同比增速進行回歸，回歸的樣本區間為1960-2019年，使用的是季度數據。測得回歸係數後，我們再對不同情形下未來十年的GDP增速和CPI增速進行假設，然後基於回歸係數計算對應的聯邦基金利率水平。

第二步：利差加成。我們計算1960-2019年美債收益率曲線的形態，從而得到各期限收益率與聯邦基金利率的平均利差。我們再將第一步回歸法計算得到的聯邦基金利率水平帶入，通過利差加成的方式計算對應期限的美債收益率水平。

圖表19：美國聯邦基金利率與GDP增速及CPI通脹

資料來源：萬得資訊，中金研究院，中金公司研究部 註：聯邦基金利率與CPI回歸係數1.015，聯邦基金利率與GDP回歸係數0.284

長期來看，GDP增速約等於勞動力人口增速與勞動生產率增速的總和。根據聯合國《2019年世界人口展望》預測，美國總人口增長率將從2020年的0.6%下降至2040年的0.4%；15-64歲勞動力人口同比增速也將在波動中下行。

而根據美國勞動統計局的數據，美國勞動生產率增速在2008年後顯著下降，年平均增速只有1.4%。如果未來沒有出現重大技術進步，我們預計勞動生產率增速將繼續保持低位。事實上，過去幾年去金融化和逆全球化趨勢愈發明顯，再加上疫情的影響，對生產效率提升帶來阻礙。效率下降推高通脹，而高通脹又反過來抑制經濟增長，形成惡性循環。比如1973-1981年期間就曾出現通脹高企、勞動生產率增長乏力的現象。因此，不排除未來也可能出現高通脹、低勞動生產率增長的宏觀組合。

圖表20：美國勞動年齡人口及總人口增速

資料來源：聯合國人口署（2019），中金研究院，中金公司研究部 註：勞動力年齡段為15-64歲

圖表21：美國不同歷史時期勞動生產率增速

資料來源：美國勞動統計局，中金研究院，中金公司研究部

[1]https://www.cbo.gov/publication/58147

[2]參見Olivier Blanchard. Fiscal Policy Under Low Interest Rates, Chapter 4, Debt sustainability. The MIT Press. https://fiscal-policy-under-low-interest-rates.pubpub.org/

[3]有文獻指出，美國的政府債務占GDP的極限水平在150~220%左右。參見Mehrotra, Neil R. and Dmitriy Sergeyev (2021).

[4]Reis (2021) 提出，政府債務的可持續性不取決於r<g，而是取決於r<g<m，此處的m為私人部門的投資回報。當私人部門投資回報足夠高時，經濟存在「泡沫溢價」（bubble premium），政府可以從中收取「便利收益」（convenience yield），從而支撐其債務擴張。但如果經濟前景惡化，m下降較多，債務的可持續性將下降。參見Ricardo Reis. The constrain on public debt when r<g but g<m. BIS working papers. May 2021.

[5]參見Mehrotra, Neil R., and Dmitriy Sergeyev. "Debt sustainability in a low interest rate world." Journal of Monetary Economics 124 (2021).

[6]John Mullin. A look back at financial repression. Federal Reserves Economic History, 2021

[7]Kirkegaard, J.F., Reinhart, C. and Sbrancia, M.B.. Financial Repression Redux. IMF Finance and Development Magazine, June 2011.

本文摘自：2022年6月19日已經發布的《美國償債壓力或超預期》

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