鑽石舞台

【正文】

2021年12月17日，證監會發布打擊針對「假外資」政策文件的徵求意見稿後（僅修訂一處），北向資金聞風便開始出逃，A股市場隨即進入一段漫長的熊市歷程，應該說二者之間有着非常密切的關係。隨着近期A股獨立性行情的來臨，政策部門的顧慮大幅減少，上述文件的正式稿終於發布。

一、打擊「假外資」政策文件正式發布：從嚴關注返程投資（一）給「假外資」戴上緊箍咒

2022年6月24日，證監會發布了兩份文件，即《關於修改〈內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定〉的決定》（證監會第200號令）和《關於交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》（證監會第39號公告），前者自2022年7月25日實施（2021年12月17日發布徵求意見稿），後者立即實施（今年5月27日發布徵求意見稿），意味着給「假外資」的緊箍咒正式被戴上。

（二）明確滬深股通投資者不包括內地投資者

徵求意見稿和正式稿的發布表明，自滬深港通機制建立7年以來，內地監管部門對北向通的內地投資者等返程投資行為開始比較關注，且會持續關注，以打擊「假外資」現象，符合政策層面提及的「穩步擴大金融市場雙向開放」導向。

和徵求意見稿一致，正式稿僅修訂一條，即明確滬深股通投資者不包括內地投資者，滬深交易所同步修訂的滬深港通業務實施辦法進一步明確內地投資者包括「持有中國內地身份證明文件的中國公民和在中國內地註冊的法人及非法人組織，不包括取得境外永久居留身份證明文件的中國公民」。

（三）給予了一定過渡期

此次文件給予了一定過渡期，即自規則實施之日起，香港經紀商不得再為內地投資者新開通滬深股通交易權限。過渡期內（2023年7月23日前），存量內地投資者可繼續通過滬深股通買賣A股。過渡期結束後（2023年7月24日後），存量投資者不得再通過滬深股通主動買入A股，所持A股可繼續賣出；無持股內地投資者的交易權限由香港經紀商及時註銷。

二、為何會有「假外資」？以及為何需要對「假外資」進行嚴監管？

健康的資本市場需要有穩定長期的資金支撐，北向通中的「假外資」通過快進快出、操縱市場等方式破壞了資本市場的穩定性，理應成為重點打擊對象。

（一）市場衝擊前期已得到消化，正式稿發布預計影響有限

根據證監會披露的信息，部分內地投資者在香港開立證券賬戶及北向交易權限，通過滬深股通交易A，這類投資者中98%以上已開立內地證券賬戶並可直接參與A股交易，兩種路徑交易存在跨境違規活動的風險，且與監管部門引入外資的初衷不符（即北向交易中存在一定的「假外資」）。相關數據如下，

1、目前此類交易金額在北向交易中的占比保持在1%左右。

2、投資者數量約有170萬名，但大部分無實際交易。

3、近三年有北向交易的內地投資者約有3.90萬名。

考慮到先前徵求意見稿的衝擊已被消化以及近期市場預期出現一定修復等因素，整體上判斷此次正式稿對市場衝擊有限。

（二）「假外資」的背景：逃避監管、境外配資，存在洗錢行為

所謂「假外資」，主要包括境內機構在香港設立的專門投資A股的公司以及內地投資者自身擁有的海外資金。那麼為什麼會有「假外資」的問題呢？

1、香港的資金利率水平和美國相當，和內地相比則低很多，配資價格甚至只有內地的一半左右（據說香港和內地的配資資金成本分別為4%和8%左右），有助於內地資金通過香港進行配資加槓桿。

2、一些投資者繞道通過北向通，實現內地與香港兩地市場均有證券賬戶且不易被監管察覺的優勢，可以操縱相應股票，開始左手倒右手的交易。特別是，近年來由於北向資金節奏踩的都比較好，內地投資者普遍對北向資金的流向比較關注、有一種嚮往，一些「假外資」也願意把這種信仰利用起來。

3、內地不允許股票質押融資的資金再次進入二級市場，但是若通過在香港設立的殼公司則可以間接操作，而一些內地金融機構則通過香港通道貸款給客戶變相從事高風險投資，存在擾亂市場甚至洗錢的行為。例如，香港資金利用北向通買入A股，其對應的內地資金則托住股票價格，助力香港資金賣出、獲利出逃，相當於把股價漲幅讓渡給了香港資金，也就實現了內地資金轉移到海外的目的。

（三）先前已有兩個案例引起關注

1、2016年被曝光的首例跨境操縱案便是典型案例。2016年初，交易所監控發現「滬股通」標的股票「小商品城」成交明細放大，股價漲勢較為異常，經過分析發現來自香港的證券賬戶與開立在內地的某些證券賬戶相互配合，頻繁自買自賣、高買低賣、連續拉抬後反向賣出，存在操縱市場的重大嫌疑。經證監會查明後發現，莊家利用3個香港賬戶和1個內地賬戶，對「滬股通」標的股票「小商品城」實施了操縱行為，短短几個月交易金額便高達30億，非法獲利4188萬餘元。此外，證監會還查實，上述莊家在2014年12月至2015年4月期間，涉嫌利用資金優勢操縱其它5隻內地股票，非法獲利近2.50億元。上述操縱行為具有一些典型特徵：大量交替使用以集團成員、公司員工名義開立的賬戶；操作下單的地點遍布各大城市；使用多台電腦、企圖逃避監控；慣用連續交易、盤中拉抬、對倒、虛假申報、大額封漲停等多種手法。

2、2019年4月24日，香港金管局與香港證監會便聯合發布公告稱最近某內地銀行集團進行的一連串「複雜交易」便涉及有「假外資」的問題。具體看，該內地銀行集團的附屬公司從集團所屬的銀行取得一筆信用貸款作為一般業務及營運資金用途，隨後該附屬公司向一家由持牌資產管理公司成立的私募基金作出大額投資，而該基金的目的則是向一家上市公司的大股東所擁有的SPV提供資金A（抵押品為上市公司股份），並被用於新興市場的項目融資（本質是投資A股）），資金A的投放備有追繳保證金安排。可以看出，這一交易的實質是利用內地金融機構的錢通過香港的私募基金通道，以A股股票做質押進行融資。

事實上，早在2018年8月3日香港證監會發布的通函中，也對以投資作掩飾而實際上是提供保證金融資的安排表示關注，並警告要對「複雜欠透明的融資安排」給予更多關注。2019年4月4日，香港證監會發布《有關保證金融資的諮詢總結》，要求經紀行可採用的最高保證金貸款總額相對於資本的倍數將會設定為五倍，同時經紀行亦應控制因持有作為抵押品的個別或關聯證券，以及因對保證金客戶的重大風險承擔而招致的集中風險。

三、當前政策導向：國內金融市場對外開放力度仍在加大

雖然政策層面曾出現從以鼓勵引進來為主轉向以雙向開放為主，但今年二季度以來在資金流出壓力有所加大的背景下，政策層面開始重新轉向以鼓勵引進來為主。從幾個典型政策來看，金融市場對外開放力度仍在持續加大。

（一）2021年12月17日，證監會將《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行）》（證監會公告（2018）30號）修訂為《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，並徵求意見。2022年2月11日，證監會發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》（第28號公告），這也可被視為鼓勵資本市場雙向開放的重要舉措。具體看，

1、將深交所符合條件的上市公司納入、將境外市場拓展到瑞士與德國等歐洲主要市場以及允許境外發行人通過發行CDR在境內融資等等。

2、明確境外發行人採用等效會計準則的，無需補充披露所使用會計準則與中國企業會計準則的差異及按中國企業會計準則調整的差異調節信息，可以採用根據等效會計準則編制的財務數據計算財務指標。允許會計師事務所按境外上市地規則對境外發行人內部控制出具鑑證意見。

3、明確境外發行人沿用境外上市地年報在境內進行披露的，需評估說明其境外上市地年報相關內容與《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則 3 第2號——年度報告的內容與格式》要求的主要差異，對投資者價值判斷和投資決策是否產生重大影響，並由律師對上述主要差異出具法律意見。

4、明確持有CDR的投資者按境內規則履行報告及披露等義務，不持有CDR的境外股東按照境外上市地規定履行披露義務，境內披露內容以在境外市場披露的內容為限。

5、境外發行人進行重大資產重組，不涉及在境內發行CDR及以現金在境內購買資產的，不適用《上市公司重大資產重組管理辦法》。

（二）2022年5月27日，中國證監會與香港證監會發布聯合公告，原則同意兩地交易所將符合條件的交易型開放式基金（交易所買賣基金）納入互聯互通（實際上早在2016年兩會便對其達成共識）。

隨後6月24日，證監會發布《關於交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》（第39號公告），明確互聯互通機制拓展至交易型開放式基金，即內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票和交易型開放式基金的基金份額，且不適用境外投資者的境內股票投資比例限制，這一舉措對A股市場形成了明顯利好，意味着滬深港通的投資標的由之前的股票進一步拓展至基金。

（完）