鑽石舞台

周末在家梳理了下今年以來城投公司債（非公開）的發行情況，相信數據可以解答一些我們比較關心的問題。

首先解釋下，我主要是從募集資金用途這一角度進行梳理的，因為目前交易所調控城投債的抓手就是募集資金用途，主流的城投債用途分為以下三類：

以上三種用途層層遞進，從只允許借新還舊到可以補流，對於發行人來說募集資金使用越來越靈活，但是對於監管部門來說風險越來越大，因此交易所這一年多來對於公司債的政策調控主要就在於是否允許更多的主體適用後兩種用途，政策緊的話多數都必須借新還舊，政策松的話就會有很多可以償債和補流。

其次有幾個省份一直以來就只允許借新還舊（我知道的有5個），具體原因就不說了，這次分析也得把這幾個省的債剔除掉，要不可能會對數據的趨勢產生扭曲，這幾個省份2022年以來非公開城投公司債的發行情況如下：

可以看到這幾個省份是真的慘，除了驢火省其他四個這半年非公開城投公司債發行數都不過10，這應該不只是政策限制原因，畢竟這裡面某幾個省的借新還舊需求也不至於就這麼點。

從數據上看，醬香省和哏都確實這半年都只有借新還舊，政策限制較嚴，但是最近這倆地方的債還是有較大的邊際改善的，至少哏都最近發的很多城投債都有一些市場化機構參與，醬香省雖然玩法獨特，但是資金成本確實也在降。

至於花園省，那個償還有息負債的項目可能是監管部門沒把他當純城投，扇貝省四個項目都是償還有息負債，這裡面有三個是某計劃單列市的國家級新區債，另一個是某地級市的項目，該省首先需要解決的問題是域外投資者的缺失問題（投資不過山海關），最近幾年發的有限的幾個非公開公司債期限竟然是5年期不含權，老大哥江蘇都發不出這種債，這顯然不是普通投資者可以碰的項目。

至於驢火省，也是一個神奇的存在，該省北部地區很多城投近年來發債艱難紅得發紫，南部部分地市成本已經趨近江蘇，這半年該省有四個非公開城投公司債用於償還有息負債，全部在南部。

從上面的數據看交易所對這幾個地方的募集資金用途限制也不是一刀切，畢竟還是有幾個項目沒有借新還舊，當然目前債券監管政策也都不是明發的正式文件，基本都是窗口指導，所以鬆緊程度不同也可以理解。

我們剔除這幾個省份項目的擾動，從募集資金用途角度，分析下地市級和區縣級城投非公開公司債這半年來的發行情況。

2022年截至6月23日，地市級非公開公司債共發行382隻，其中用於借新還舊的122隻，占31.94%，用於償還有息負債的223隻，占比58.38%，用於補流和項目的37隻，占比9.69%，可以看到對於地市級城投來說，償還有息負債是占比接近6成的絕對主流，用於補流和項目的也不算少。

區縣級方面，用於借新還舊的218隻，占51.29%，用於償還有息負債的188隻，占比44.24%，用於補流和項目的19隻，占比4.47%，可以看到對於區縣級城投來說，借新還舊占比僅僅超過5成，這與我主觀感受偏離極大，因為我這半年來接觸的區縣級項目全是借新還舊，應該還是自己能力問題，交易所的政策還真是允許的。

從月度數據對比來看，無論是區縣級還是地市級，各種用途的占比在不同月度中偏離較小，意味着這半年來交易所政策保持了相當高的穩定性，也意味着至少從發行數據看，交易所城投債政策並未有可見的放鬆，可能主要是因為發行端數據對於政策有一定的滯後性，再過幾個月數據可能會有一定反應。

總結一下就是，從發行數據看，交易所公司債政策這半年來高度穩定，既沒有收緊也沒有放鬆，然後區縣級除了借新還舊還有大量其他項目可以做，只不過可能競爭比借新還舊還激烈。

由於疫情和房地產行業影響，全國所有地方的財政壓力都很大，最近連珠三角和長三角地區的公職人員都開始降薪了，並且幅度都還不低（據說是一下砍掉三分之一左右），這可是全國經濟最發達、財政自給率最高、財政收入含金量最高的兩個地區，他們都這樣，那基本可以說各地維持以往水平的「吃飯財政」都已不可能實現，那麼後續城投債的風險會不會很大？

從理論上講，土地出讓收入下降肯定會影響到地方融資運作的騰挪空間，因為土地出讓金是地方政府最容易支配的一大塊收入，而大家都很重視的一般預算收入實質上跟地方的償債能力沒有直接關係，尤其是近些年財政對於暫付款查的很嚴，一般預算收入地方政府基本都無法靈活使用，土地出讓收入的下降確實會一定程度上增加地方城投債務接續的難度，但是歸根結底，城投的信用主要來源於再融資能力，因為城投的債務從長遠看都是永續的，土地出讓金也好、政府回購收入也罷，實質上都是為債務接續提供的過橋資金，正常情況下地方政府不會真的拿錢把債還了從而降低債務餘額的。

因此城投的風險是否變大，說到底還是得看再融資能力是否惡化。關於這個問題我的看法是，城投的信用是市場投資者對城投預期的自我實現過程，就是說只要大家都覺得這家城投資質好，無論各自的出發點是什麼，那這家城投就會好，因為他的再融資會越來越好，如果大家都覺得這家城投有問題，那不管這家城投自己多努力，區域環境有多大改善，那後續再融資風險還是很大。就像那句對聯說的，說你行你就行不行也行，說你不行就不行行也不行，用於城投最合適不過。

另外我覺得在當前環境下可以重點關注下城投的固定資產投資項目儲備，評級公司在寫城投的評級報告時，總會把城投公司待建擬建項目支出較大當做風險進行揭示，其實這是一種誤讀，未來資本支出規模大對於產業類企業一定程度上確實是個負面因素，但是城投跟產業類企業從邏輯上來講正好是相反的，城投的主營業務是融資而不是建設（市政建設開發根本不需要專門找個城投公司來做，只要給錢，全國有太多的優秀建工企業可以給地方政府提供一條龍的建設開發服務），城投的出現只是為了解決錢從哪裡來的問題，城投的主營業務是融資，項目就是融資的原材料，城投的主營業務就是把原材料（項目）加工（包裝）下，然後賣給客戶（銀行、信託等投資者），取得收入（融資），項目的多寡和質量決定了城投主營業務獲取收入（融資）的能力。

所以城投公司獲取並運作項目的能力對於其融資能力應該一直都起到決定性影響，早期也確實是這樣，無論銀行貸款、非標還是企業債，都得有個合適的募投項目才行，但是後來債券市場對城投放開後，那幾年城投發債完全不需要項目了，只要報個償還有息負債甚至是補流都可以幾十億幾十億的發，項目運作能力對於城投的影響變得沒那麼重要了。

但是現在形勢又變了，十五號文後城投流貸難以新增，非標嚴重受限，債券這塊又多數隻讓借新還舊，但是此消彼長，現在銀行對於項目卻無比饑渴，只要有個稍微像樣的項目，去銀行隨隨便便拿下大額項目貸，並且銀行的錢還是相對好用的，因此現在項目多的城投公司無論級別多低資質多差，銀行的錢都是用都用不完，那其他融資尤其是債券的風險當然就無從談起了。

但是話說回來，決定城投再融資能力的因素太多太多了，尤其是地方政府的行為和可用工具箱難以預測，完全是個黑盒狀態，並且這些因素往往更有決定性，不能僅僅考慮外部評價和項目多寡等客觀因素，要不為什麼醬香省的城投債到現在都還能屹立不倒並且呈現出越來越好的狀態，你找誰說理去。

國辦20號文很重要，但是跟城投沒啥直接關係。

20號文其實是這麼多年來財政改革的重要一步，主要着眼點在於理順省以下財政關係和削減財政層級。

省以下財政制度是個非常專業的領域，也是一個老問題，總的來說就是分稅制只解決了主要稅種在中央和地方（省、市、縣、鄉作為一個整體）之間的分配比例，而沒有對地方各級政府如何分稅作出約定，事實上各省對於這些稅種在省、市和縣之間的分配製度也大相徑庭，這個問題對我們債券領域的影響就是，一般預算收入在各省之間、甚至同一省的各市之間實際上都沒有可比性，而20號文就是力圖推動省以下分稅制度的建立和統一。

至於財政層級的削減，也是個老大難問題，我國原有的五級行政體制在世界範圍內都屬於偏多的，相當影響效率，未來的目標是精簡成三級，也就是中央、省、縣三級，顯而易見這樣的改革行政體系的阻力會有多大，但是財政體系一直以來都部分屬於條線管理的，並且自身對於削減層級也有着特別的需要（地級市對縣的截流太嚴重了），因此早在本世紀初全國就開始省直管縣試點（還有「鄉財縣管」），主要目的之一就是杜絕地市對於縣的財政截流。本來預計是2012年全部實現財政的省直管縣，目前顯然沒實現，之前經濟形勢好的時候地方收入來源多，地市級截流點下面的縣也還能過得去，但是現在財政困難成這樣，地市級再截流下去，下面就要出問題了，因此要強調「三保」，強調省對縣財政的直接領導和支持。

但是這些實際上跟城投債沒什麼關係，不用過度引申。