鑽石舞台

每到季末，資金及債券交易員最擔心的就是「錢緊」。在「錢緊」的時刻，交易員調侃在「跪求資金」。但今年並非如此。

「半年末流動性形勢總體無憂，跨月資金價格走高但拆借難度不大。」滬上某國有大行債券交易員直言。Wind數據顯示，6月28日DR001徘徊在1.4%左右，和此前幾日相當；DR007徘徊在1.97%左右，相比前幾日明顯上升，但仍低於7天逆回購利率。

由於市場預期流動性仍將保持合理充裕，債市「滾隔夜」仍在繼續，質押式回購仍保持在高位。截至6月27日，質押式回購交易量已連續9個工作日超過6萬億。

跨月資金價格走高

貨幣市場及債券市場較為關注的利率指標包括R（質押式回購利率）、DR（存款類金融機構間的債券回購利率）、GC（交易所回購交易利率）、SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）四大類，前三者是以交易回購形成的利率。

其中，DR出現最晚，交易中心從2014年12月開始發布，交易機構為存款類機構，質押品為利率債。換言之，DR可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性鬆緊狀況。

因此，DR是諸多利率指標中的焦點，尤其DR001、DR007是判斷流動性鬆緊的重要指標。央行副行長劉國強曾在國新辦發布會上表示，判斷貨幣政策鬆緊程度有一個最簡單的指標，信息也比較好獲取，就是看銀行間的回購利率，像DR007等。

Wind數據顯示，4月央行降准疊加實體經濟有效融資需求不足，銀行間市場資金十分充裕，4月以來DR001徘徊在1.4%左右，DR007則徘徊在1.6%左右。

但從6月24日開始，銀行間市場資金面呈現結構性分化特徵，隔夜供給依舊充裕，DR001維持在1.4%左右。不過跨月的資金需求升溫，DR007連續走高，由6月23日的1.61%上升至6月28日的1.97%左右。

地方債供給方面，繼5月發行規模創下歷史次高后，地方債發行在6月繼續加速。記者根據上周披露的發行材料梳理，6月27日-6月30日地方債預計發行5271億，這將是地方債連續三周發行規模超過5000億，在地方債發行歷史上絕無僅有。如將本周發行規模考慮上，6月地方債發行規模將達到1.93萬億，創出歷史新高。

與此同時，央行一改零淨投放的態勢，從6月24日開始淨投放流動性。當天央行公告稱，為維護半年末流動性平穩，2022年6月24日人民銀行以利率招標方式開展了600億元逆回購操作，當天逆回購到期100億，因此實現淨投放500億。6月27日、6月28日央行繼續淨投放，淨投放規模分別為900億、1000億。

其間，央行公告措辭也出現細微變化，6月24日之前用的詞句是「為維護銀行體系流動性合理充裕」，近三日則是「為維護半年末流動性平穩」。在市場人士看來，央行通過逆回購淨投放向市場補充流動性，有助於平抑資金面波動。

債市「滾隔夜」繼續

值得注意的是，央行近年來多次強調「重價不重量」。比如央行發布的《2021年四季度貨幣政策執行報告》表示，觀察流動性鬆緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。

對比來看，當前7天回購利率為2.1%，DR007仍低於政策利率，而DR001仍在1.4%的低位，顯示市場流動性十分充裕。拉長時間看，4月以來DRR07已經連續三個月低於7天逆回購利率。

國海證券固收首席分析師靳毅表示，二季度流動性格外寬鬆，資金利率明顯下行，背後因素主要有三：一是央行上繳利潤+大規模留抵退稅，有效補充超儲，相當於降准0.4個百分點；二是央行降准，釋放流動性5300億元；三是信貸投放不暢，資金仍淤積在銀行間市場。

「歸根結底，當前寬鬆的資金面，反映的是疫情後基本面復甦偏慢、寬信用斜率偏緩的現實。」靳毅稱。

由於收益率降低、資金利率保持低位且波動性低，債市加槓桿歸來。槓桿策略在債券投資中較為常見，目前場內加槓桿融入資金以銀行間質押式回購交易為主，因此通過其交易量可以管窺加槓桿的程度。

Wind數據顯示，3月銀行間市場質押式回購日均成交量為4.6萬億，4月、5月分別上升至4.9萬億、5.5萬億左右。截至6月27日，6月質押式回購日均成交量進一步上升至6.1萬億，6月20日創出6.45萬億的峰值。

其中，隔夜質押成交量占比最高，達到90%左右。這顯示，機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加槓桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

Wind數據顯示，截至6月27日，質押式回購交易量已連續9個工作日超過6萬億。這顯示雖然近期DR007上行，但市場預計未來一段時間流動性仍將保持合理充裕。因為如果資金利率持續上行，機構滾隔夜成本不足以覆蓋債券資產收益率，加槓桿的套利結構自然拆解，這在2020年已有先例。

資深學者余初心2020年6月發表了《資深學者解讀貨幣政策：針對突發事件推出的特殊政策不可能長期存在》一文稱，2020年4月份以來，伴隨國內疫情防控形勢持續向好，經濟數據呈現好轉態勢。同時，個別金融領域出現槓桿率回升和資金空轉現象，金融風險苗頭隱現。人民銀行根據經濟金融形勢的變化，也靈活調整了政策操作，積極防範金融風險並提前考慮政策工具適時退出。

本期編輯 黎雨桐實習生 林曦瑩