鑽石舞台

眾所周知，「長坡厚雪」的來源是巴菲特的金句：

這句話流傳度之廣泛、歸納之生動形象，導致「長坡厚雪」幾乎成了價投擁躉掛在嘴邊的信條。濕雪對應複利，長坡對應持續；一個能持續創造複利的投資品種，給投資者帶來豐厚的長期回報是水到渠成的事。

只不過，如果投資到這樣的品種能與經營「人生」本身相提並論，那麼或許本身就說明，即便在巴菲特的眼裡，這也絕非一件易事。

聯繫到國內機構研報、基金經理訪談中「長坡厚雪」一詞出現的頻率，很難不做出「長坡厚雪」被濫用的結論——

我隨手在萬得終端研報系統里以「長坡厚雪」為關鍵詞搜索，出來的公司/行業研報涵蓋了：逆變器、新式茶飲、膠原蛋白、啤酒、軍工、汽車底盤和電子測量儀等一系列風格迥異的行業/標的。

顯然，從零售業到製造業，從消費品到工業零部件，這些公司各自在生意模式的差異是非常大的。它們共同的特點一則是細分賽道的景氣度尚可，未來幾年的業績增速預期比較高；二則是對標其所在的市場空間，細分產品和滲透率都不高，給人以未來滲透率可以持續提升的想象空間。

但是，「滲透率低」是否意味着業績增速就該快？「業績增速快」，又是否就意味着盈利能力就該大幅提升？這兩個問題的答案都是，不一定。

年初，我在研究共享出行行業的時候去翻過Uber的資料，一個頗令我驚掉下巴的數據是——這家獨角獸在其2019年披露的招股說明書（S1）里指出，自家業務在可識別市場中的滲透率僅僅只有1%！

要知道，即使是3年IPO前夕的Uber也已經是一個業務遍布全球的超級獨角獸了；1%的滲透率很顯然與常識認知不大相符。

定睛一看，這個1%原來是這麼算出來的——Uber對標的「市場空間」，是其已進入的63個國家市場所有30英里以下的出行服務，一個高達3萬億美金的市場。以此為基數，身為共享出行壟斷型龍頭的它，滲透率自然只有「區區1%不到」了。

數是這麼算的，但從常識即可判斷，以這個滲透率來對標的增長空間對投資者毫無參考價值——如果將競爭的範圍放寬到「所有30英里以下的出行」，那麼無論是出租車、私家車還是公共交通，都是共享出行的競爭對手，也都各自具備共享出行很難企及的一些獨特優勢。

後驗的事實也的確告訴我們，自Uber上市後的這三年中，公司的主要增長動擎主要來自於第二曲線外賣業務。剔除掉2020年海外極端疫情的影響，從訂單量的角度來看，共享出行業務相對於2019年是沒有增長的。「低滲透率」——「高成長」的邏輯鏈條並不存在。

當然，如果覺得Uber的「滲透率」口徑本身就過於流氓，我還可以分享下近期看的一個同樣可以作為審視「滲透率」邏輯的例子：隱形正畸行業。

隱形正畸，通俗了來說就是隱形牙套。相對於傳統的托槽正畸，它無論對於醫生還是患者而言都提供了體驗上的升級——對於醫生來說，選擇它能減少操作時間，大大提升工作效率；對於患者來說，顯而易見的美觀因素就不消說了，隱形牙套在此基礎上佩戴更舒適、也更節約時間。

一言以蔽之，隱形正畸相比傳統正畸優勢太明顯了，以至於它對傳統正畸的替代滲透率長期來看一定會越來越高的結論根本不難做出。

再聯繫到隱形正畸當前實際的滲透率——全球每年1700萬例正畸案例中，僅有300萬例為隱形正畸，滲透率不到20%；而在國內市場，隱形正畸的滲透率更是只有11%。

這組數據一對比，似乎國內的隱形正畸行業確實大有可為；這也多少解釋了現今唯一上市的國內隱形正畸龍頭時代天使始終享受着市場頗為慷慨的估值。但事實上，想象中的高增速受到兩個條件的限制——醫生端的供給能力，和需求端的消費實力。

前者倒是不難理解，專業牙科醫生放在哪兒都屬於稀缺人才，而國內的專業「正畸」醫生更是僅有6000+人。即使將標準放寬到牙科全科醫生，全國也只有28萬人。

後者個人以為實際上更為關鍵——即便在經濟高度發達的隱形正畸起源地美國，隱形正畸的滲透率也只有30%出頭而已，即便它相對傳統正畸有無數多的優勢，但就「貴」這一項缺點，就攔住了不少的消費者。

而在國內，龍頭時代天使的價格雖然相對美國隱適美更加低廉，終端客單價依然高達2萬元。在人均可支配收入僅為3.5萬元的國內市場，測算實際的可滲透人群，假設是必須慎之又慎的，測算結果也是很難做到準確的。業內較為粗獷的樂觀估計（未來5年年化20%+），其實多少是來自於公司自身的產能規劃——時代天使的IPO募資項目便是擴產，使其2026年的產能達到2020年的五倍之多。

然而，在對於「滲透率」和「增長速度」的行業預判中，就連舉世公認的優秀企業和內部管理層也避免不了犯錯的——

2020年，新冠疫情的爆發使得消費者們更加依賴電商購物，北美電商的滲透率因此一下跳漲5個百分點。

作為全美最大電商企業的亞馬遜，一時間訂單多到爆倉，人力短缺、物流癱瘓。於是在2020-2021年這短短的幾個季度中，對未來前景無限樂觀的亞馬遜一把梭哈了大幾百億的資本開支，硬生生將已是龐然大物的亞馬遜物流處理能力足足擴大了一倍（要知道，這可是之前花了20多年的時間才建立起來的啊）。然而，隨着海外疫情的緩解、港口堵塞導致的「假缺貨」現象不再，2021年開始，消費者們就紛紛回歸了線下。

亞馬遜的管理層發現，他們的倉庫處理能力和人力資源不再短缺：並沒有新增的需求來承接這些重金砸下的基礎設施。長期來看，這些需求遲早會被填滿，北美電商的滲透率還有提升的空間；但是過度超前投資給自由現金流和真實盈利能力所帶來的損害，公司不得不熬上數季甚至數年的時間來消化。

假如你在過去數年對亞馬遜的優秀和高增長習以為常甚至認為理所當然，那麼從2021年Q3開始的每個季度都會像一場醒不來的噩夢——「怎麼還可以更差？」

世界上公認最優秀的企業尚且如此，投資者對企業「戰略眼光」和「執行計劃」的盲目輕信就無異於「盡信書不如無書」。景氣度高的行業和標的年年有，但是真正符合「長坡厚雪」特徵的企業和公司，稀缺程度如同浪里淘沙。作為一個自認修為不到家、沒有「穿透十年」洞察能力的普通投資者，潛心跟蹤、細緻求證才是正確的投研態度。

（2022-07-05）