鑽石舞台

6月28日，美國做空機構灰熊（Grizzly Research）發布了一份名為《我們認為蔚來利用「財會遊戲」誇大收入和盈利能力來達到目標》的報告，蔚來汽車突遭做空。

報告的核心觀點為，蔚來利用未納入合併報表的關聯方——武漢蔚能誇大收入和盈利能力，並指出蔚來2021財年優於預期的盈利中，有至少60%由蔚能貢獻。同時，報告披露了蔚來高管的一些隱秘交易及複雜的關係網。

報告發出後，蔚來在隔夜美股交易中跌2.6%，蔚來方面回應稱，該報告毫無價值，包含大量錯誤、未經證實的猜測，但是在周三的港股交易中蔚來依然跌超11%，A股和港股汽車股都大幅走低。

01蔚來利用蔚能誇大收入和盈利能力

灰熊在報告中提及，正如當年Veleant利用藥房運營商Philidor來誇大業績一樣，蔚來可能利用一家未納入合併報表的關聯方誇大收入和盈利能力。而正是由於出色的經營業績，蔚來汽車獲得大量個人投資者的青睞，助推蔚來汽車的股價自2020年以來飆升超450%，成為中國市值最高的電動汽車之一。

灰熊認為，上述提及的未納入合併報表的關聯方就是由蔚來成立的武漢蔚能電池資產有限公司，該公司於2020年成立，但是已經為蔚來汽車創造了數十億美元的營收。

這種快速增長頗受矚目，但灰熊表示，就像當年Philidor習慣性地幫助Valean捏造數據一樣，自武漢蔚能成立以來，蔚來汽車也出現了不同尋常的超預期增長。

具體來看，在截至2021年9月的九個月內，在蔚能的助力下，蔚來營收和淨利潤分別被誇大了10%和95%，即營收和淨利潤分別虛增了26.17億元人民幣和17.77億元人民幣。在蔚來2021財年的盈利中，至少60%由蔚能貢獻。

蔚來通過向蔚能出售電池大幅虛增營收和淨利潤的示意圖

通過將收集月度（電池即服務BaaS)訂購的負擔轉交給蔚能，蔚來營收加快增長。蔚能允許蔚來立即確認他們銷售電池的收入，而不是在訂購期（七年）內逐步來確認營收。

灰熊認為，通過這種安排，蔚來已經通過提前確認七年的收入，從而擴大營收數據。

考慮到蔚能在近期披露了1.9萬用戶訂購電池服務，灰熊懷疑，蔚能截至2021年9月30日是否真有4.0053萬塊電池庫存。經過仔細調查，灰熊認為蔚來向蔚能銷售了多達21053塊電池（價值約11.47億元人民幣）來增加其數量。在2021年四季度，這個數字只會變得更糟，經過估算，蔚來所供應的電池又虛增了多達15200塊，這種做法對蔚來的盈虧狀況影響巨大。

蔚來通過銷售遠超蔚能要求的電池，在截止2021年9月的九個月內，蔚來的淨虧損應高出95%。

自2020年第四季度以來，蔚來淨收入超出平均預期33%，收入超出平均預期5%。對於蔚來在2021年財年的表現，華爾街預計其在該財年將虧損59.47億美元，但相反的是，蔚來的淨虧損為30.07億美元，和預期少虧損50%（即29.4億美元）

02蔚來分拆BaaS業務 「人為」提高業績

蔚來在中國擁有並經營電池換電站，用戶可以在短短几分鐘內將電池更換為新的、充滿電的電池組。

特斯拉此前曾在2013年提出類似的想法，但由於營銷、技術和財務等原因，後來完全放棄了該計劃。

然而灰熊表示，蔚來卻神秘地把一個不合適的業務類型，轉變成一個有前景的發展方向。自2020年四季度以來，蔚來的換電站已從172個擴展到981個，秘訣是什麼？

蔚來在其電池更換業務的基礎上，推出了「電池即服務（BaaS）」，讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車，這使得汽車的總價格至少降低了7萬元人民幣，並有望提高電動汽車的普及率。

灰熊提及曾困惑於蔚來分拆BaaS業務的舉動，但根據調查得知，蔚來選擇分拆蔚能，從而人為提高其換電業務和整體業績。

根據蔚來的文件，蔚能是擁有BaaS業務中所使用電池的實體，並負責管理訂購。因此，當用戶訂購BaaS程序時，蔚能是所有訂購款項的接收方。而蔚能從哪裡獲得所提供的電池？灰熊認為，只有蔚來。

蔚來曾經表示：

在BaaS下，我們將電池出售給武漢蔚能電池資產有限公司，即電池資產公司，而用戶向電池資產公司訂購電池的使用權。

自蔚能電池於2020年8月成立以來，蔚來便發現它是一個可靠且不斷增長的收入來源。在2020年運營的僅四個月內，蔚來對蔚能的銷售額就達到了2.9億元。在2021年，歸屬於該實體的收入進一步激增至41.4億元人民幣，占2021年總收入的11%左右。

整體來看，蔚來和蔚能之間的這種安排，在三個方面提供了幫助：

03蔚來利用蔚能拉動未來收入

05財會魔術：轉移折舊成本

07李斌和瑞幸「金三角」之一劉二海關係密切

和渾水等知名做空機構相比，灰熊算是做空新秀。從官網上披露的公司介紹來看，灰熊致力於通過深入的盡職調查為上市公司提供差異化的研究見解，由Siegfried G.Eggert創立並擔任首席執行官。

Siegfried G.Eggert本科畢業於荷蘭格羅寧根漢斯大學國際商務系，碩士期間獲得羅切斯特大學金融學學位，在成立Grizzly Research之前分別在沽空機構GeoInvesting LLC擔任分析師和Forensic Economics Inc.擔任助理分析師，2020年2月擔任灰熊CEO。

官網簡介還提到，灰熊在中國擁有自己的獨立的調查團隊，為家族理財辦公室、對沖基金、投資銀行和運營公司在內的機構客戶提供服務，其擅長於法務會計分析、背景調查、深入的財務分析和建模，並擁有中國當地的專家和調查團隊。

09曾多次狙擊跟誰學、58同城等中概股

2019年5月30日，灰熊在官網發布了第一篇做空報告，針對金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)。灰熊的首次做空成績比較突出，報告發布當日，Intelligent Systems的股價下跌超20％。

截至目前，灰熊一共發布了24篇做空報告，做空公司包括是金融支付公司Intelligent Systems Corporation.(INS)、美國醫療大麻公司Trulieve Cannabis Corp.(TCNNF)、美國飲料公司New Age（MAVI）以及多家中概股公司，其中包括跟誰學、58同城、鬥魚、瑞能新能源等。

具體來看，灰熊分別在2020年2月5日、2020年6月2日以及2021年4月8日三度做空跟誰學，其指控理由包括三點——財務造假、虛假刷單、管理層風險等。報告顯示跟誰學在2018年利潤誇大74.6%，通過未並表的關聯方來操縱財務，其學生註冊人數被誇大了約900％等。

受做空報告影響，2020年2月5日跟誰學下跌2.93%。值得一提的是，2020年，跟誰學遭到了灰熊、香櫞、渾水等多家機構的15次做空，股價大跌30%。

緊接着，灰熊狙擊了中概股58同城。2020年2月13日，灰熊發布一篇題為《我們認為58是一家沒有經濟實質的紙牌屋》的沽空報告，指出58同城虛假交易，未公開斥資28億美元的趕集網收購案情況，同時公司存在財務造假，虛增收入等問題。

發布報告當日，58同城股價下跌3.07%，14日便出現小幅上升。

從這兩次來看，灰熊連續做空兩家中概股，但並沒有給其帶來較大的打擊。

在灰熊做空的過程中，也有上市公司採取反擊措施。據媒體報道，2020年1月10日，美國醫療大麻公司Trulieve向灰熊提起訴訟，指控其公開散布有關Trulieve的誹謗言論，發布了具有誤導性且未經證實的報告。

10做空機構曾遭美司法部調查

美股上市公司屢遭做空，背後隱藏着的一門有利可圖的生意。一些機構通過惡意做空，獲得了巨大的利益。

近十年間，有京東、拼多多、陌陌、獵豹、優信等40多家中概股公司均遭到華爾街做空機構狙擊，一些機構試圖通過做空公司股票從股價下跌中獲利。

今年2月份，美國司法部收集了數十家投資公司和研究機構涉嫌惡意做空的信息，並向一部分公司和機構發出了傳票。

在美國司法部的調查名單中，包括渾水、香櫞、Marcus Aurelius Value等以做空中概股著稱的做空機構，以及Oasis Management在內的30多家公司和機構。

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一場「做空」和「反做空」之戰拉開大幕