鑽石舞台

本篇文章是天風證券策略首席劉晨明在長沙中期策略會主會場的發言，主要圍繞A股後續估值中樞的運行、是否存在水牛、海外經濟下行等討論了中期策略的部分內容，下圖為核心結論：

以下為演講全文，我們就上圖的一些細節進行展開，詳細PPT歡迎聯繫我們。

在牛熊轉換「三部曲」的過程中會出現一些信號，這些信號及其出現的順序對三個步驟的判斷至關重要。

其中，第一步：短貸、票據的增速，短期提振市場情緒，市場形成超跌反彈；第二步：過渡期，市場會震盪或者調整，等待基本面確認（等待中長期貸款趨勢起來）；第三步：每一次估值中樞的趨勢抬升，都對應着代表經濟復甦強度的【中長期貸款增速】的轉折，這也是各個板塊實現景氣度輪動、推動整體估值中樞不斷上台階的基礎。

從中長期貸款的組成結構看，按揭貸款占比30%，消費貸、經營貸占比10%，企業部門貸款占比60%，同時包含了房地產、基建與製造業貸款。由於中長期貸款指標能夠較好地衡量增長效果和政策實施力度，蘊含企業與住戶部門的投資、消費信息，所以其代表了整體經濟復甦的強度和力度。

中長期貸款的走勢將在很大程度上影響市場估值的水位和中樞。在過去20年的大部分時間中，中長期貸款的底部抬升和市場估值中樞上移互為充分必要條件。2012年底和2013年的情況稍顯特殊，2013年地方政府清理非標資產，表外資產轉換為表內資產，中長期貸款實際ze增加規模並不大。除此之外，大多數時候市場估值中樞的水位與中長期貸款的方向保持一致。

這裡不得不再討論另外一個問題，最近跟客戶關注比較多的關於水牛的問題，也就是流動性推動的牛市。事實上在絕大部分的市場，都很少有人能夠提前預判市場未來是一個水牛，或者是提前告訴市場水牛要啟動了，水牛往往是事後的總結。當我們發現市場相對比較超預期，或者是市場上漲的幅度比大家預期要大的時候，事後大家往往總結或歸納成是水牛。

歷史經驗來看，票據和短貸即使大增也很難拉動估值。例如給企業發一年期以內的短貸和票據，這跟市場的走勢幾乎沒有太大的關係，放再多的錢如果沒有中長期貸款帶來預期的改善，也很難出現市場估值中樞的持續抬升。

除了給企業發錢外，銀行間流動性推動的水牛同樣值得關注。今年5月份和6月份銀行間流動性明顯更為寬鬆，包括銀行間利率和DR007，利率比較低。銀行間利率推動的牛市在歷史上發生過一次，是在2014年底到2015年，當時的創業板有外延併購和產業周期的支撐，但主板盈利周期是下行的。主板在2014年和2015年連續兩年ROE和業績均下降，但是靠流動性走出了大行情。換言之2014-2015的主板牛市，才算是真正意義上比較純粹的「水牛」。

而我們回顧當時，在銀行間的寬鬆流動性推動水牛的過程中，最關鍵的一個變量是金融創新。銀行間的流動性是追求穩定收益、或者固定收益的資金，銀行資金不可能通過直接大量地購買股票來承受波動。因此要撬動銀行間的流動性大量進入股票市場，幾乎只能通過一種方式——加槓桿。在2014年金融創新的浪潮中，出現了各種傘形信託、結構化的產品，同時通道業務盛行，使得銀行資金可以藉助這些渠道，給活躍資金和高風險偏好資金大量加槓桿。在這個過程中銀行間的資金賺了利息，即固定收益。但在現階段的監管條件下難以看到這樣的金融創新，也就意味着由銀行間資金撬動的槓桿牛市幾乎不太可能出現。

此外，銀行間的流動性是否會繼續寬鬆，也是最近一周普遍關注的點。最近央行進行了縮量逆回購的操作，我們知道在每個月末或季末，由於銀行流動性比較緊張，需要繳稅或者是流動性回收等等，央行都會在公開市場加大投放作為應對；但是到月初或者季初，往往會存在過多的流動性，這時候央行會縮減公開市場投放。

但過去來看央行逆回購一般都是縮到100億，而很少縮到30億或者是50億，因此這也可以看作是央行釋放的信號：即銀行間的流動性不允許大量進入資本市場。上一次出現這種情況是是2021年春節前，當時銀行連續做了20億或50億規模的縮量逆回購。因此未來銀行間利率的中樞會不會抬升還需觀察，但政策意圖來說應該不希望大量資金留在金融市場空轉，而是希望能夠流入實體經濟。

因此銀行間資金能否推動水牛，或者短貸票據大幅放量能否推動水牛，還是要看最終能否傳遞到第二重信號——也就是中長期貸款上。對估值中樞、估值趨勢的判斷，最終還是落到對基本面和經濟預期上。

回到這次討論的主題上，牛熊轉換會經歷三個步驟，我們復盤3個經典案例：

舉2005、2012、2018年這三個例子。第一階段，短貸和票據放量，代表的是政策的信心所釋放的信號，是市場情緒和信心的恢復，會有第一波反彈。第二階段是過渡期，過渡期長短不一，等待基本面確實全面復甦的信號印證，第二階段可能有振盪和調整。第三階段是中長期貸款真正能夠起來一波，市場會再上台階，整體的中樞會往上走。

2005年年中，黃色線先起來，短貸和票據放量帶動信貸出現拐點，這表明政策要發力，將會有比較強的信號，市場信心會恢復，出現的第一波反彈，在2005年的三季度。之後中長期貸款灰色線繼續往下走，這是第二階段過渡期，在2005年的三季度末四季度，市場進行振盪和調整。到了年底，灰色線中長期貸款底部的拐點出現，指數級別的行情也出現了，這是第三階段。

2012年初，黃色線先起來，短貸票據放量，代表了政策的信號和信心的恢復，因此在2012年年初出現一波非常強烈的反彈。到了第二階段——過渡期，灰色線在2012年大部分時間裡繼續往下走並在底部振盪，經濟復甦的信號不強，市場進行調整。2012年底2013年初中長期貸款確認底部抬升，市場出現比較強烈的大幅度地上台階。

2018年年中，去槓桿和政策收縮已經告一段落，短貸和票據開始放量。黃色線在2018年年中起來，信貸在短貸和票據的放量下開始擴張，市場出現一波小的反彈。之後隨着中長期貸款還在往下走，市場又經歷了第二階段的過渡期，進行振盪和調整。到了第三階段即2019年年初開始，穩增長的力度加大，政策開始發力，中長期貸款起來，市場出現比較同步的大級別全面上漲。

當前正在經歷三步走的第一步，儘管這是比較超預期的速度和力度，但仍沒有脫離上述框架。5月份短貸和票據信貸大幅超預期，黃色線拐點在5月份已經出現，並且市場對6月份預期樂觀。因為4、5月份受非經濟的周期性因素影響，中長期貸款數據挖了一個坑，因此市場預測6月份中長期貸款很大可能也會因為觸底回升。因此市場反彈到目前這個位置隱含了6月份不僅信貸總量可觀，而且結構也將不錯的信息。這也使得過去一個階段，市場反映的三步走的第一步效果會強一些。

三步走的第二步，可能就是今年最大的一個變量，這需要等待多長時間，目前是很難下定論的。總體認為目前處於牛熊轉換三部曲的第一步的尾聲階段，交易的是修復，包括對政策預期的修復、對經濟預期的恢復。目前處於經濟非周期性因素影響下的回彈階段，之後更多的是驗證經濟的周期性因素，這是後面三步走的第二步過渡期能否快速過去、第三步能否快速到來的重要變量。

這裡我們可以同2020年武漢疫情前後作個對比。

2020年武漢疫情前後，由於原先的經濟周期性的因素在往上走，換言之武漢疫情之前中長期貸款已經向上，經濟本來就是一個復甦的通道，中美的庫存周期都在底部。疫情只是對經濟復甦的通道稍有打斷，因此疫情一旦消除，到了2020年的4月份，中長期貸款的增速立刻回到比1月份更高的水平，復甦被強烈的信號加以確認，股票市場也快速翻轉，市場走向牛市，不斷地上台階，是貝塔級別的。

目前的關鍵點是在疫情之前，周期性因素是向下的，這跟武漢疫情之前是相反的。還有一個相反的是海外，因為在第二個中間的黃色背景裡面，是武漢疫情之後，由於海外疫情嚴峻，不能生產，所以中國的出口製造業快速擴張。在2020年4月份之後，政策的穩增長的力度其實並不是特別大，或者說政策寬鬆持續的時間並不長，到2020年6月份的時候，政策已經在收縮基建。當時不需要更強的穩增長措施，是因為其內生的動能本身向上，出口製造業在海外的需求下提供了一個強力的支撐。但這一輪面對的不確定性更多。

相對於武漢疫情之後，今年下半年中長期貸款快速起來是不容易的。這個過渡期可能需要一段時間，從短貸票據政策發力到中長期貸款發力，從而引導大級別的牛市，需要的時間、隱含的因素會更多更複雜。一個中性的假設和判斷是，至少需要一個季度左右的時間，甚至還可能需要政策更進一步的發力，才能走到三步走的第三步。

過渡期長短的問題很重要，因為這很大程度上決定了，海外經濟的下行對國內的影響是大還是小。現在海外在交易衰退預期，但其實目前還沒有出現真正的衰退，只是經濟開始往下走。但是海外經濟在未來三個季度到四個季度往下走的過程當中，對中國的影響會更加複雜。這時，中國的復甦經濟能否獨立，很大程度上就取決於中長期貸款什麼時候能夠起來或者能否快速起來。

從歷史上來看，例如在2018年到2019年期間，美國經濟持續下滑，但不同階段對中國的影響是完全不同的，核心的邏輯是打鐵還需自身硬，2018的Q4和2019的Q1美國經濟都在往下走，也就是這個綠色的背景裡面反映的，美國經濟會影響到中國的出口和中國的製造業。但是國內經濟自身動能能否起來是更為關鍵的。

2018年的Q4由於政策的力度不夠，地產沒有起來，基建也一般，在2018年的Q4中長期貸款也沒有起來，形成了中美經濟的共振向下，海外經濟對我們的影響顯性化；反觀2019年的Q1我們有一波小陽春，則是因為內生動力起來了，地產基建發力帶動了國內經濟的復甦，從而跟海外經濟產生了背離。這背後的關鍵就在於中長期貸款什麼時候能夠起來，目前來看我們認為仍然需要觀察一段時間。

綜合來說，目前我們處於牛熊轉換三部曲第一步的尾聲，之後第二步的過渡期能否很快結束進入第三步，取決於經濟復甦的程度，也就是中長期貸款什麼時候能夠起來，這也決定了海外經濟下行風險對中國的影響程度，這是對大勢的基本判斷。

因此，當期市場仍然是結構性機會為主，指數再上台階需要等待。我們在行業比較上分為兩個部分，一個是戰略性的建議，一個是戰術性的建議，下圖是核心結論：

以上行業比較的邏輯，我們會在下篇公眾號詳細討論。

特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」

天風策略團隊成員介紹

徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。

劉晨明 策略首席，所長助理。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。

李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。

許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。

趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。