鑽石舞台

今年前幾個月受黑天鵝因素的影響，藍色圓圈附近、股價和Q1景氣度背離的行業非常多。相應地，4月份的時候，市場對這些行業的後續預期非常悲觀。5月份，基於經濟復甦的力度和程度的不確定性，我們在藍色圓圈附近的行業中，主要還是尋找了偏剛性需求的一些方向，例如儲能、光伏、軍工、半導體的國產化替代等。不過也不得不承認，我們當時遺漏了藍色圓圈中新能源車相關的方向。

下圖中，我們可以觀察到：①美國的消費周期，對全球和中國半導體周期都有顯著影響，很多消費品需要芯片，都是半導體的下游。②中國的半導體周期與全球半導體周期基本同步，下行周期大約2年左右。

若到年底再看，全球半導體銷售周期已經下行一年半，距離2年的下行周期更進一步，考慮到全球半導體周期與美國消費增速的相關性，本次美聯儲連續大力度加息縮表後，如果導致美國消費數據更快速度下行，不排除加快全球半導體產業周期的出清。

同時，結合歷史上美股TMT板塊股價會一定程度領先於全球半導體周期，我們還是判斷今年年底、明年年初是布局科創板更好的階段，在此之前的機會更多是結構性的，比如半導體的國產化替代。

高景氣賽道之外，困境反轉也有需要關注的部分。利用過去接近20年A股數據的回溯，把每年的公司按照不同的財務指標進行分類，來區分哪類公司表現更好，具體排序是：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。前三個屬於第一梯隊，即高景氣的賽道，具備爆發的產業周期。第四個屬於第二梯隊，即困境發展的方向。

困境反轉之一：醫藥的戰略底部。戰略性的底部，需要首先滿足幾個必要條件。

（1）首先，從公募基金持倉的情況來看，醫藥的超配比例處於過去10年的相對低位，預示超額收益也處於歷史大級別的底部。

歷史回溯數據來看，公募基金有定價權的行業並不多。我們以公募基金加減倉一個行業與該行業當期表現的相關性，來衡量公募基金是否對這一行業具備定價權。

事實上，公募對大部分行業不具備定價權，即加倉不一定漲、減倉也不一定跌。

下圖中，我們列出了過去不同時間維度上，公募基金定價權都相對較強的行業，這些行業主要分布在兩類板塊中，一是創業板的相關權重行業：電新、醫藥、TMT；二是部分可選消費。

醫藥板塊屬於公募基金定價權相對較強的行業之一，即公募基金一旦加倉醫藥，當季度就可能出現比較明顯的超額收益。

如下圖所示，目前公募基金的醫藥超配比例屬於歷史低位，一旦開始逐步加倉，那麼醫藥板塊的超額收益可能就會逐步提升。

2）從估值角度來看，目前醫藥處於股債收益差的-2X標準差附近，已經隱含了相對比較悲觀的預期。

股債收益差代表估值的位置，指標的有效性體現在一個指數和行業對估值的敏感性上。

在此前行業比較的方法論上，我們曾經對此進行過詳細論述，即哪種類型的公司股價表現對估值敏感，哪種對估值不敏感。

具體回測方法：

（1）期初PB分位數分10組，第1組到第10組，PB分位數依次由高到低。

（2）再將每組的扣非增速分為十檔：>100%、50%~100%、30%~50%、20%~30%、10%~20%、0%~10%、-10%~0%、-20%~-10%、-50%~-20%、<-50%。

（3）最後，統計2005年-2010年每組成份股漲幅的中位數，再取各組的平均值。

結論：

1、高增長區間（>30%），買入估值高低，對於未來一年股價漲幅排名沒有區分度。【圖中紅色方框】

2、中等增速區間（0~30%），買入估值高低，對於未來一年股價有較強的區分度，第6-10組的漲幅明顯好於第1-5組。【圖中中間三行】

3、負增長區間（<0%），無論買入估值高低，都一樣跑輸。【圖中藍色方框】

簡單而言，行業或者產業變化大和波動大的公司，對估值不敏感，或者說估值沒有band，比如創業板、科創板、中證1000、國證2000，TMT指數、周期指數，這些指數的估值區間不明顯，因此也不適用於股債收益差這一指標。

但是成熟穩定行業的公司，對估值非常敏感，估值有一個波動的band，比如上證50、滬深300、申萬消費、醫藥、漂亮50、中證500等，這些指數的估值區間相對明顯，因此更適用於股債收益差這一指標。

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天風策略團隊成員介紹

徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。

劉晨明 策略首席，所長助理。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。

李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。

許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。

趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。