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A股上市央企目前整體 PE估值約 8.2 倍，較 A 股整體 13倍的 PE 估值相對較低。當前央企總體 PE（TTM）為8.2x，處於歷史0.15%分位數（2010 年以來，下同），央企估值已處於歷史極低位。對比來看，A 股總體 PE（TTM）則為13.0x，處於歷史22.2%分位數，央企相較來看估值優勢顯著。另一方面，當前優質國有企業被持續低估，難以匹配服務國企改革的要求。全市場國企類上市公司利潤占比70%，但總市值不足50%。其中，優質國企是估值下移的「重災區」。

而當前，央企在資本市場上的「價值低估」與國家鼓勵「做強做大」目標的現狀的矛盾逐漸凸顯。大國博弈之下，我國亟需完善中國特色現代資本市場以更好服務國家戰略，資本市場要成為國有企業做大做強做優的「好幫手」。資本市場在中國經濟轉型升級過程中，要能更好的符合以下國家戰略：持續升級資本市場高效配置資源的「樞紐」功能；扭轉當前國有企業在資本市場大幅「折價」的趨勢。

一

央企何以成為A股估值窪地？

1.1 A股上市央企的現狀及特徵

A股央企以各行業巨頭為主，具備市值大、估值低、高股息等特徵。

市值分布方面，截止2022年9月30日，上市央企總市值百億以上的公司250家，千億以上的公司47家，500-1000億市值的公司29家，主要由各行各業的巨頭公司所構成。行業分布來看，前五大占比行業為軍工、公用事業、機械、化工、電力設備。央企主要集中在交運、公用事業、建築、石油石化、建材等周期行業，以及非銀、銀行、地產等大金融行業，也涵蓋了軍工、電力設備、機械設備等製造企業。

估值方面，A 股上市央企目前整體 PE 估值約 8.2 倍，較 A 股整體 13 倍的PE 估值相對較低。當前央企總體 PE（TTM）為 8.2x，處於歷史 0.15%分位數（2010 年以來，下同），央企估值已處於歷史極低位。對比來看，A 股總體 PE（TTM）則為 13.0x，處於歷史 22.2%分位數，央企相較來看估值優勢顯著。

對於多數 A 股行業，央企具備估值優勢。對於多數 A 股行業，如電力設備、軍工、汽車、機械、建材、石油石化、鋼鐵、建築、公用事業、交運等，央企 PE（TTM）均低於行業整體，顯示較高性價比。央企高股息、高分紅，具備相對穩健的投資回報率。2010 年以來，央企整體的股息率長期高於 A 股整體。

央企高股息、高分紅，具備相對穩健的投資回報率。2010年以來，央企整體的股息率長期高於A股整體。

1.2 央企價值低估的深層次原因

當前優質國有企業被持續低估，難以匹配服務國企改革的要求。截止2022年9月30日，全市場國企類上市公司利潤占比 70%，但總市值不足 50%。其中，優質國企是估值下移的「重災區」，如：上海國企指數的市淨率從 2016 年 8 月份的接近 2倍，跌至如今的 1 倍，跌幅達到 50%。國企價值的長期低估，或減弱骨幹員工對員工持股、股權激勵等的積極性，也增加了相關企業對資產注入、併購等改革動作的疑慮。

我們認為，造成這一現象的根本原因，主要在於當前我國資本市場發展面臨的體制機制不完善，投資者預期轉弱。1）「價值發現」導向下，資本市場中的資源配置作用有待突出。與國際相比，我國對於短期投機等短期化行為的機制性懲罰成本過低。而對長期價值投資理念引導不足，導致我國優質企業沒有獲得長期資金的價值認同。2）資本市場的金融創新機制相對匱乏，對外資等中長期吸引力不足。與國際相比，我國對中長期資金缺乏「差異化的激勵機制」，且可利用的金融創新工具相對匱乏，僅有的股指期貨、期權等少數衍生品其覆蓋範圍也非常狹窄，對國際資金的吸引力不足。3）資本市場仍需引導上市公司加強、完善治理體系和治理現代化建設。比如，構建適合中國企業的 ESG 投資與評價體系，強化上市國企高質量發展理念。

1.3 央企「價值低估」與「做強做大」矛盾凸顯

從資本市場表現來看，2022 年地產下行是宏觀經濟最大的潛在挑戰，「房住不炒」下，較難重啟地產周期。2022 年上半年基數相對較高，當前主流民營地產的高負債、低現金流、低利潤率的企業模式較難持續。在此背景下，估值低、高股息的國企或央企板塊或相對占優。

而當前，央企在資本市場上的「價值低估」與國家鼓勵「做強做大」目標的現狀的矛盾逐漸凸顯。大國博弈之下，我國亟需完善中國特色現代資本市場以更好服務國家戰略，資本市場要成為國有企業做大做強做優的「好幫手」。資本市場在中國經濟轉型升級過程中，要能更好的符合以下國家戰略：持續升級資本市場高效配置資源的「樞紐」功能；扭轉當前國有企業在資本市場大幅「折價」的趨勢。

我們認為，在國企改革等政策導向之下，央企藉助資本市場更好的開展國有企業混合所有制改革——併購重組、資產上市、布局新經濟、整合上下游產業鏈，推動國有企業「做大做強做優」，打造一批有全球影響力的國企旗艦，已經成為大國博弈格局之下我國企業增強競爭力的重要方式。

二

國改三年行動「收官年」，激發央企改革活力

2.1 政策維度：本輪國央企改革的政策沿革

我國國企改革自改革開放起拉開序幕，「十八大」至今共經歷了五輪國家層面的改革，分別為政策規劃階段、局部試點階段、廣泛試點階段、國改三年行動階段，以及 22 年 5 月開啟的央企上市公司三年改革階段。國企改革的目的也從脫困、培育世界一流企業，進展到如今的培育一批產業鏈領航央企上市公司。

（1）2014-2016，政策規劃階段。2015 年國務院頒布《關於深化國有企業改革的指導意見》及配套文件，形成「1+N」政策體系和頂層設計，央企率先試點。改革預期也是推動 2014-2015 牛市的重要變量之一，國資改革指數表現出良好的絕對收益和相對收益。

（2）2016-2018，局部試點階段。2016 年 2 月，在 14 年 7 月「四項改革」基礎上，「十項改革試點」開啟，聚焦央企混改、併購重組、員工持股、薪酬激勵等措施，如在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷領域開展混改試點，其中，央企積極參與並率先試點。以七大壟斷領域混改試點為代表，湧現了中國聯通、東航物流等經典的混改案例，意味着混改邁出實質性步伐。在此期間，由於國改作為複雜的系統，實際推進難度較大，2016 年僅僅提出少數領域的混改試點，使得市場認為節奏低於預期，國資改革指數呈現絕對收益和相對收益同時回落的過程。

（3）2018-2020，廣泛試點階段： 2018 年 10 月，雙百行動計劃出台，意味着國企改革不再是少數企業的試點，而是國企只要有改革的意願和決心，都可以納入試點名單，混改進入了廣泛試點階段。「雙百行動」涉及更多競爭性領域且下沉一級子公司，單項試點轉向「一企一策」制定綜合改革試點，政策賦予的自主改革力度更大，雙百企業改革的實質落地代表新一輪國改全面鋪開。在此期間，相關的政策逐步細化並落地，國改成為實際涉及相關公司基本面向好的慢變量，總體呈現出結構性行情的機會，國資改革指數也表現出一定相對收益。（4）2020-2022，全面落實階段：2020 年全國兩會提出實施國企改革三年行動計劃，關鍵詞在於落實，並基本解決歷史遺留問題，我們認為相比於前三階段更進一步，混改相關政策的全面落實階段有望到來，國改進入新時代。雙百計劃的重點是篩選具有改革意願的先進國企，而三年計劃的核心則是改革落地實施。

2022 年是《國企改革三年行動方案》的大考之年，「管資本」目標下，相關國企會更有動力去傳遞公司價值。國企改革 40 餘年不斷縱深發展，自2020 年全國兩會提出實施國企改革三年行動計劃以來，已進入全面落實階段。2021 年 12 月 18 日，國資委召開央企負責人會議，強調 2022 年「四利兩率」要努力實現「兩增一控三提高」，「量增」即利潤總額和淨利潤增高於國民經濟增速，「一控」即控制好資產負債率，「三提高」即營業利潤率、全員勞動生產率、研發經費投入進一步提高。「國企改革三年行動計劃」大考之年，有望助力國有企業發展打開新局面。

2.2 上市公司維度：國改後央企上市公司業績、市值均有改善作用

業績角度來看：央企作為國企改革中的主力抓手，國民經濟的「穩定器」、「壓艙石」在歷次的國企改革中，央企均起到「排頭兵」作用，通過帶頭示範試點等，取得相對優異的改革成效。整體來看，剔除首尾各 5%極端值之後，A 股的國企上市公司中，自 2014 年本輪國企改革行動以來，央企的盈利能力明顯較地方國企更穩定。

股權激勵會鎖定公司未來三年的利潤/營收增速，國企股權激勵方案的推出與完成對業績有較為明顯的正向促進作用。根據歷史回溯，根據股權激勵預案公告日買入的可操作性不大，對股權激勵的關注點主要在於實施後的業績實現。經統計，2018 年實施股權激勵的央企及國企，2018 年 營 收 及 淨 利 潤 增 速 的 中 位 數 （ 19%/22% ） 較 2017 年（13%/21%）有明顯改善，且顯著優於所在申萬二級行業的平均水平。2019、2020 年實施股權激勵的央企及國企，隨後年份的業績表現亦有明顯提升。

另一方面，從市值角度來看，我們通過復盤近兩年國企改革重組合併、引入戰略投資者的案例發現，市值提升的效果顯著。2020年後，A股公告引入戰投的國企、央企數目由2019年的14家明顯上升至2020年的36家，2021年的26家。將2020年的36家等權重構建「戰投指數」，2021年上漲16.3%，同期滬深300下跌6.2%。引入戰略投資者，一方面可以通過多層次合作，分享戰略及業務資源，有利於推進公司轉型發展；另一方面通過業務協同，有助於提升公司的核心競爭力和整體盈利能力，有助於增強抵禦風險能力。

三

「安全重於效率」考量之下，優質央企發展更「行穩致遠」

東西方博弈加劇的大背景下，相對單純的「經濟效率」而言，「安全」的重要性更加突出。加入 WTO 後，我國供應鏈形成「兩頭在外」的貿易模式。一方面，上游的關鍵技術與原材料嚴重依賴日本、美國、德國等國；另一方面，出口結構中，真正擁有國際競爭力的產品占比很低。逆全球化趨勢下，這種貿易模式有潛在的供應鏈風險，我國亟需打造自主可控、安全可靠的產業鏈，以「補齊短板」並「拉長長板」。在西方不斷試圖加大我國先進技術獲取和出口型企業成本的背景下，政策的重心或在於引導社會資源向「補鏈、強鏈」方面集聚。即 21 年 7 月政治局會議所強調的「開展補鏈強鏈專項行動」。

正是在這種供應鏈潛在的風險之下，2020 年「中央財經委員會會議」明確要求：「要着力打造自主可控、安全可靠的產業鏈、供應鏈，力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源，形成必要的產業備份系統」。例如，俄烏衝突，及東西方大國博弈動態演進之下，各國自主可控加強，而我國軍用技術關鍵零部件及部分原材料還來自進口。在地緣動盪引發的全球供應鏈格局變化，以及軍備競賽中，軍工行業發展景氣度向上。

3.1 新型舉國體制之下，優質央企或更受到資源傾斜

2021 年底中央經濟工作會議在改革開放激發活力部分中明確「完成國企改革三年行動任務，穩步推進電網、鐵路等自然壟斷行業改革」。在雙碳戰略的全國統籌安排中明確「要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價。」我們認為，經濟向高質量發展轉變的過程中，央企及國企被賦予更高的歷史責任，在激發市場化、提升國企效率等方面會突出其所承擔的帶頭作用。科技領域優質龍頭或更受到資源傾斜而發展。

國內科技創新自主研發受政策推動，助推核心技術及零部件創新攻關。9 月6 日中央全面深化改革委員會第二十七次會議召開，強調健全關鍵核心技術攻關新型舉國體制，全面加強資源節約工作。新型舉國體制提法的出現，主要是把政府、市場、社會有機結合起來，科學統籌、集中力量、優化機制、協同攻關，針對重大科技項目和關鍵核心技術，聚焦國家戰略高點，更加注重安全、自主可控，這也是我國在大國科技競爭背景下的選擇。

而節約資源作為推動高質量發展的一項重大任務提出，對於我國防範化解重大資源風險、發揮科技創新支撐作用具有重大意義。我們認為，這些海內外的科技政策的新變化，一定程度上倒逼國內國產替代進程加速。節約資源要求下，科技領域行業分化或有所加速，掌握核心技術的行業及公司更有可能迎來加速發展。科技政策推動之下，科創公司加大探索國產替代的發展力度。

3.2 掌握核心技術的央企供應鏈龍頭有望受益

在此背景下，民企的「高效率」將逐步讓位於國企和央企的「安全性」。「供應鏈安全」下，「補齊短板」下，發展直接融資，引導全社會資金進入關鍵技術領域的要求，使我們堅定看好科創 50、半導體、智能製造、新能源在內的關鍵科技行業；而「拉長長板」下掌握核心技術的央企供應鏈龍頭有望持續受到政策助力。

四

投資建議

2022 年地產下行是宏觀經濟最大的潛在挑戰，「房住不炒」下，較難重啟地產周期。2022 年上半年基數相對較高，當前主流民營地產的高負債、低現金流、低利潤率的企業模式較難持續。在此背景下，估值低、高股息的國企或央企板塊或相對占優。

而當前，央企在資本市場上的「價值低估」與國家鼓勵「做強做大」目標的現狀的矛盾逐漸凸顯。我們認為，2022 年國企改革三年行動決勝之年，2022 年要對照「三個明顯成效」抓收官，即在建設中國特色現代企業制度上取得明顯成效，在推動優化產業布局上取得明顯成效，在提高企業活力效率上取得明顯成效。新型舉國體制之下，優質龍頭或更受到資源傾斜。

這其中，央企龍頭尤其值得關注。重點關注 2020-2021 年做過股權激勵，且受益於中央財政密集發力領域的高分紅（紅利指數）央企，基於穩增長及低估值修復的邏輯，高股息且業績穩定的央企龍頭有望率先受益。

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