鑽石舞台

引言

我國證券投資基金保持着高速發展，截至2021年底基金市場管理規模已突破20萬億元，其中債券型基金占比近三成，是基金市場的重要組成部分，亦是機構投資者配置的重要渠道。基金業績歷來是投資者最為關注的指標之一，實操經驗及實證研究常認為基金業績存在規模效益遞減效應：管理規模較大的基金產品可能因市場深度、交易執行成本、策略執行靈活性、融資成本遞增，業績反而不如小規模基金產品。因此探究基金最優規模對於基金投資具有重要指導意義，前人對基金最優規模的研究多集中在股票型基金，對於債券型基金的研究較少。張旻（2013）的研究結果顯示基金業績會隨着基金規模的擴大先出現一個規模不經濟的最低點，繼而出現一個隨着規模擴大而實現規模經濟的階段。梁珊 等（2016）基於特徵基準組合法，通過實證得出我國股票型基金的最佳規模在4.98億~23.48億元之間。肖繼輝和許安然（2017）以偏股型開放式基金為樣本，研究發現規模過大損害基金業績。張永冀 等（2021）基於2005—2020年中國股票型基金數據研究得出，基金過去一年業績越高越可能使得未來半年業績下降，且規模不經濟只存在於「偽明星基金」組。

本文針對「債券基金最優規模」這一問題從數據實證與調研訪談兩方面展開研究，論證了信用債基金、利率債基金和定開債基的規模效益遞減情況與最優規模區間，在基金公司無動力約束基金產品規模的市場情況下，為投資者的債券基金投資提供決策參考。

債券基金規模遞增的影響

選取2017—2021年債券基金，統計債券基金總規模和全部債券基金的交易費用占總規模比值，發現債券基金總規模提升，交易費用占總規模比例也隨之提升（圖1）。基金規模越大，但債券市場的流動性一般，導致更大的配置壓力與交易壓力，交易費用占比隨之提升。

選取2017—2021年債券基金，統計樣本基金賣出回購占基金淨值比例（圖2）、基金按規模加權的平均久期變化（圖3）及基金總規模，發現前二者與基金總規模總體呈同向變動關係。如果把全部基金作為一個整體看待，無論從槓桿率還是久期變動的趨勢來看，可以認為，基金經理在面對管理規模增長時整體會出現追求更高收益的傾向。一方面，隨着規模增大，基金申贖對淨值的影響變小，且債券配置有穩定的票息收入，因此基金產品展現出逐漸增加槓桿的趨勢。另一方面，為追求超額收益，基金產品傾向於拉長久期。

債券基金的規模效益遞減分析

不同類型的債券基金業績受限於配置資產性質和收益特徵，為進一步探究債券基金最優規模和基金業績的關係，將債券基金按配置資產類型分為利率債基金和信用債基金，以及增加封閉期的定開債基，對其進行規模效益變化的門限回歸。

選取2017年以前成立的196隻信用債純債基金，計算2017年至2021年的平均基金規模，以及這5年相對於業績比較基準的年化超額收益率，根據平均基金規模將196隻基金從低到高分為10組，並計算各組年化超額收益的平均值（圖4）。可以看出第5組基金的年化超額收益明顯高於其他組，該組的基金規模區間約為10億~15億元，平均值為12.25億元。

信用債基金的數量較利率債基多，因為基金公司偏好用信用債做底倉，通過槓桿加倉利率債做波段交易增厚收益，這種信用債策略往往會比利率債債基有更好的收益表現。但信用債成交流動性較弱，債券交易主要發生在銀行間市場，需要參與者以詢價的方式與交易對手逐筆達成交易，因而大規模的信用債基在遇到牛熊切換時，持倉策略調整較為被動緩慢。

信用債基金的規模效益先遞增後遞減

為進一步檢驗最優規模是否存在於信用債基金，採用門限回歸探究基金規模和基金業績之間是否存在非線性變化，以及非線性變化的突變點位於何處。進行門限回歸的信用債基金一共196隻，近5年樣本點合計3 920，除基金規模外，引入滯後一期差額收益、基金費率、基金槓桿率、基金組合久期等變量。引入滯後一期差額收益，是認為債券基金的業績有一定的持續性，引入該變量能減少變量數量，加強模型的解釋效力。

對於信用債純債基金來說，單一門限和雙重門限均在5%的置信水平下顯著，而三重門限的結果並不顯著，無法排除三重門限不存在的假設（表1）。從各因變量的回歸結果來看，上季度超額收益和基金槓桿率與當期超額收益之間的正相關性在5%的置信水平下是顯著的，說明基金的業績確實有一定的持續性。從基金規模不同階段的回歸係數來看，第一階段基金規模和業績呈現顯著正相關性，第二階段的相關性並不顯著，第三階段（以3.0105為分界點）之後，基金規模和業績呈現顯著的負相關性。回歸結果說明隨着基金規模上升，基金業績前期隨之上升，中期受規模影響不顯著，後期則隨規模上升而業績下滑。

兩個門限值的基金規模分別為2.86億元和20.30億元，即回歸結果（表2）表示，當基金規模小於2.86億元時，信用債基金存在一定的規模經濟，基金規模增長有助於業績提升；當規模位於2.86億~20.30億元之間時，規模經濟不明顯；當規模超過20.30億元時，基金開始出現規模效益遞減，規模增長不利於業績提升。從近五年的回歸結果來看，信用債基金的最優規模位於2.86億~20.30億元之間。靠信用債打底獲取票息，在槓桿息差套利是公募債基的主流策略，但隨着管理規模遞增，基金產品要在槓桿波段獲得超額收益愈發困難。

選取2017年以前成立的55隻利率債純債基金，按照平均規模劃分的5組中，第4組的平均年化超額收益較高，其對應的規模區間約為20億~40億元，平均值為29.00億元（圖5）。

利率債基金的持有人更多是機構客戶，雖然收益率較信用債債基弱，但優勢是底層資產流動性更強，更易符合穿透監管的要求，有助於優化金融機構監管指標，對於機構持有人更為便利。利率債的市場深度遠高於信用債，因此在分組結果也體現出更高的管理容量。下一步通過實證說明利率債基金具有更高的規模效益閾值。

利率債基金的規模效益先遞增但無明顯遞減

進行門限回歸的利率債基金一共55隻，近5年樣本點合計1 100個，變量的選擇與信用債基金分析中保持一致，即以超額收益為因變量，上期和當期規模均值的對數為門限變量，但由於樣本中的利率債基費率相同，因此控制變量僅包含滯後一期超額收益、基金槓桿率和基金組合久期。

對於偏好利率債的純債基金來說，單一門限模型在5%的置信水平下顯著，而雙重門限和三重門限均不顯著（表3），說明基金規模和基金超額收益之間可能並不存在多重門限。基金規模與基金業績在第一階段顯著正相關，即此時基金規模上漲有助於拉動業績，而第二階段規模與業績的相關係數仍為正數，但並不顯著。單一門限下的門限估計值2.3298對應的基金規模為10.28億元，對於利率債型基金，當基金規模不超過10.28億元時，存在基金規模效益遞增；而當規模超過10.28億元時，基金業績可能受到規模拉動繼續上漲，但也有可能業績並不受到規模的影響，規模效益的結論不顯著（表4）。

與信用債相比，利率債交易的市場容量更大，交易深度更佳，策略調整更為靈活。並且主要投資於利率債的純債基金，質押利率債融資的成本較信用債基金更有優勢，流動性受限的影響更小。因此隨着規模增大，利率債基金的業績回歸結果未出現明顯的規模效益遞減，是有市場現實依據的。此外，短債基金的單一門限與雙重門限在5%置信水平下是顯著的，短債基金也存在規模效益先遞增後遞減的規律，但短債基金的門限閾值小於中長期純債基金。

定期開放式債券基金增加了封閉運作期，相對於開放式債基的規模更加穩定，降低了申贖流動性風險，也更利於基金經理獲取較長期的收益。為探究增加封閉期後，定開債基規模與業績之間的關係是否與中長期純債基金結果相同，對定開債基單獨分析。

中型規模的定開債基分組有更好的收益表現

選取2017—2021年中84隻定開純債基金進行規模分組並統計平均規模與超額收益。結果顯示，第5~7組基金的平均收益水平較高，其對應的基金規模位於9億~24億元之間（圖6）。定開債基在封閉期內槓桿率可以達到200%，高於開放式債基140%的槓桿限制，加之封閉期流動性風險的降低，理論上具備更高的管理容量。

定開債基的規模效益遞減顯著

採用門限回歸進一步分析，樣本中的定開純債基金一共84隻，近5年樣本點合計1 680個，變量假設同上文。結果顯示（表5），單一門限模型在10%的置信水平下是顯著的，雙重門限和三重門限均不顯著。從回歸係數來看（表6），在單一門限模型下，基金規模與基金業績第一階段呈負相關但並不顯著，第二階段則為顯著負相關。

門限估計值2.9678對應的基金規模為19.45億元，對於定開中長債基金來說，前期隨着基金規模的上漲，暫不確定基金業績是否會隨之變動，但當基金規模突破19.45億元時，規模增長會對基金業績產生負面影響。相對於全部中長期債基的門限回歸中得到的15.37億元的閾值，定開式基金的閾值更大，也說明有封閉期的基金產品的最優管理規模更大。

基金經理市場調研訪談

考慮到回歸結果建立在多種假設之上，為避免僅通過模型得到的結論過於片面，我們從大型、中型、小型管理規模基金中對應篩選了有數家代表性的基金公司，深度訪談了十多家機構的資深固定收益投資經理，基金管理經驗在3年以上。訪談內容從實操角度對基金最優規模進行探討，主要圍繞管理大小規模不同基金的實操差異、基金規模較小時對基金運行與業績造成制約與損耗的因素、基金規模過大時阻礙淨值最優化的因素、阻礙基金規模持續增長的因素、什麼類型的債券基金適合做大規模、不同類型債基的合意規模等問題。

基金經理普遍認同基金規模過小將對基金業績表現形成制約。一是公募基金產品有很多比例限制，例如持倉個券不能超過基金淨資產的10%，而債券市場交易基本最小單位是1 000萬元面值，因此如果規模小於1億元，則配置不便，會有負面影響。二是迷你規模基金的賬戶維護費、審計費、信息披露費將對賬戶收益產生很大的侵蝕。

基金經理普遍認為信用債基金存在最優規模，規模過大並不利於業績表現，原因有四個方面。一是合意資產不足。公募基金只能配置不超過單一發行人合計發行量10%的資產，信用債市場有限的一級供應與二級交易均可能導致基金規模過大時配置不到足夠的合意資產。二是融資成本較高。在市場資金極端緊張時，以信用債質押融資的成本較高，而弱資質的信用債基更是存在融資困難。三是衝擊成本較高。由於信用債現券市場流動性與交易深度有限，衝擊成本對信用債配置有一定的影響。以A、B兩隻基金為例，A、B基金的募集規模分別為5億元與50億元。假設在建倉時處於債券牛市，收益率不斷下行，A基金由於規模較小，在二級市場一共買入6億元（5億元規模120%槓桿）3年期AA+的中期票據，建倉平均收益率為3.5%。而對於B基金由於規模大配置壓力大，建倉期較長，建倉的平均收益可能僅為3.45%。四是如遇基金髮生大規模申購或贖回時，由於信用債流動性較差，信用債基的操作難度會進一步加大。通過與基金經理的調研訪談得出，20億~50億元是訪談中大部分基金經理認為信用債基較舒適的配置規模。

對於利率債基金，由於利率債市場流動性更好、交易深度更佳，較信用債基而言更適合做大規模，但規模過大也會遇到調倉難、槓桿融資難等問題。對於利率債基金的最優規模區間，基金經理反饋的差異較大，最優規模在10億—100億元不等。大型基金公司任職的基金經理對於利率債基最優規模的判斷相對更高，這也側面反映了大基金公司的融資能力、交易管理能力相對更優。

對於中長期純債基金、定開純債基金和短期純債基金，基金經理普遍認為從久期維度探討最優規模意義不大，二者之間並無明顯相關性，且負債端的穩定與否對於基金管理者的影響會大於單純的規模大小，因此規模相對穩定的定開債基會更適合做大規模。短期純債基金的優勢在於短端債券的流動性較好，缺點在於可選擇債券的標的較少，且久期空間有限。

結論

實證結果與調研結果均證實債券基金存在最優規模，規模過小或過大均不利於基金業績表現。實證方面，信用債基最優規模位於2.86億~20.30億元之間。利率債基在超過10.28億元後規模經濟消失，但由於利率債市場容量更大，流動性受限的影響更小，因此隨着規模繼續增大，基金業績並未出現明顯的倒U型。定開債基在當基金規模突破19.45億元時，規模增長會對基金業績產生負面影響。而通過訪談得到的結論中，信用債基最優規模約為20億~50億元，利率債基最優規模區間為10億~100億元。規模穩定的定開債基相比開放式債基更適合做大規模。投資者可以結合兩種研究方法得到的結果，選擇規模適當的債券基金，優化投資收益。

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