一瑜中的 - 【華創宏觀·張瑜團隊】PPI持續壓制利潤，降息降准必要性提升——10月通脹數據點評－鑽石舞台

Nov 10 Thu 2022 12:31
一瑜中的 - 【華創宏觀·張瑜團隊】PPI持續壓制利潤，降息降准必要性提升——10月通脹數據點評

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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事項

10月CPI同比2.1%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，前值0.9%。

主要觀點

高基數效應拖累，CPI同比大幅回落；核心通脹依然疲軟

CPI同比從2.8%回落至2.1%，同比讀數大幅回落，主要系去年高基數效應拖累，翹尾因素從0.8%回落至0.1%。核心CPI同比0.6%，維持低位，依然疲軟。

CPI環比上漲0.1%，主要由食品項中的豬肉價格上漲貢獻。受生產周期、短期壓欄惜售和豬肉消費旺季等因素影響，豬肉價格上漲9.4%。其餘食品項大多下跌，大量上市疊加節後消費需求回落，果蔬和水產品價格均由漲轉降。

非食品價格環比持平，分類別看，核心消費品價格小幅上漲，服務價格環比零增長，能源價格略有下跌。1）能源方面，受國際油價調整影響，國內汽油和柴油價格分別下降1.2%和1.3%。2）耐用品和耐用品大多上漲，比如服裝、煙酒、家用器具和通信工具。3）服務方面，周期性服務中，受國慶假期影響，旅遊服務季節性上漲0.8%；疫情和就業壓力影響下，租金下跌0.1%，在歷史區間下沿運行。非周期性服務，通信、郵遞、教育、醫療等，價格平穩。

PPI環比小幅上漲，但受高基數影響，同比跌入負區間

10月PPI同比從0.9%回落至-1.3%。高基數影響下，10月翹尾因素從1.3%下行至-1.2%，是PPI同比轉負的主因。10月，部分行業需求有所好轉，PPI環比由上月下降0.1%轉為上漲0.2%。冬季儲煤需求提升，煤炭採選價格上漲；水泥價格帶動非金屬礦物製品業價格轉漲；豬肉價格帶動農副食品業價格上漲。受國際油價調整影響，石油相關行業價格繼續下跌。

PPI回落是否利於製造業成本緩解？

PPI的回落，是否有利於製造業（尤其是中下游）成本的緩解，或者說毛利率的提升？從歷史經驗看，不管是以PPI同比還是以PPI指數為指標，似乎都不能支持「PPI回落利於製造業成本緩解」的論點。

從PPI指數與製造業毛利率的走勢看，2011年以來，當期PPI指數與採礦業毛利率的相關係數為0.96，與製造業上、中、下游（不含煙草）的毛利率也是正相關，相關係數分別為0.24、0.44、0.59。即使考慮在微觀上成本的計量有一定的延後，在一年維度內，也不存在負相關關係。

從PPI同比與製造業毛利率同比變化的走勢看，2011年以來，當期PPI同比與採礦業毛利率同比變化的相關係數為0.92，與製造業上、中、下游（不含煙草）的毛利率同比變化也是正相關，相關係數分別為0.32、0.29、0.11。同樣考慮成本計量的延後性，在一年維度內，PPI同比與製造業上、中、下游毛利率同比變化也不存在較強的負相關關係。

這是觀察「PPI同比與宏觀層面的工業企業利潤增速走勢一致」的一個線索。從歷史經驗看，由於PPI的回落並不會提升製造業各環節的毛利率，反而會帶動毛利率下行，因此，當PPI同比回落時，不僅是採礦業和製造業上游的利潤增速會回落，製造業中下游的利潤增速也會下行。同時，由於採礦和上游利潤對PPI的回落更為敏感，雖然在PPI回落時，整體利潤增速都在下行，但體現在結構上是，採礦和上游的利潤占比趨於回落，中下游利潤占比趨於回升。

展望明年，預計PPI同比中樞大約落在-2~1%區間，較今年中樞4.3%進一步回落，進而可能從價格層面對採礦業和製造業行業的企業利潤形成拖累。就政策意義而言，歷史上，當工業企業利潤轉負時，都降息了。未來半年，工業企業利潤大概率持續為負，從這點來看，降息降準的必要性是客觀存在的。

風險提示：農產品和大宗商品價格走勢超預期；疫情形勢和經濟修復超預期。

報告目錄

報告正文

一

10月通脹數據述評

（一）高基數效應拖累，CPI同比大幅回落

10月CPI同比2.1%，較上月回落0.7個百分點，Wind預期2.4%；核心CPI同比0.6%，持平前值。同比讀數大幅回落，主要系去年高基數效應拖累，去年10月CPI環比為0.7%，故10月翹尾因素從0.8%回落到了0.1%。

10月CPI同比從2.8%回落至2.1%。其中，食品價格上漲7%，前值8.8%，拉動CPI上漲約1.26個百分點；非食品價格上漲1.1%，前值1.5%，拉動CPI上漲約0.84個百分點。

核心CPI同比0.6%，核心通脹依然疲軟。去年Q4至今年Q3，核心CPI同比依次為1.2%、1.1%、0.9%、0.7%。

在2.1%的同比漲幅中，翹尾因素影響約0.1個百分點，新漲價影響約2個百分點。

10月CPI環比0.1%，主要由食品項中的豬肉價格上漲貢獻，除豬肉外，其餘食品價格大都下跌；工業消費品和服務價格環比零增長，非食品價格保持平穩。

食品價格環比上漲0.1%，前值1.9%，豬肉價格上漲是主要拉動。受生豬生產周期、短期壓欄惜售和豬肉消費旺季等因素影響，豬肉價格上漲9.4%，漲幅比9月擴大了4.0個百分點；大量上市疊加節後消費需求回落，鮮菜、鮮果和水產品價格均由漲轉降，分別下降4.5%、1.6%和2.3%[1]。

非食品價格環比持平，分類別看，核心消費品價格小幅上漲，服務價格環比零增長，能源價格略有下跌。

1）能源方面，受國際油價調整影響，國內汽油和柴油價格分別下降1.2%和1.3%。

2）核心消費品方面，耐用品中，秋冬裝上市，服裝價格上漲0.3%，酒類價格季節性上漲0.5%；耐用品中，家用器具和通信工具價格分別上漲0.2%、0.4%。

3）服務價格方面，周期性服務中，受國慶假期影響，旅遊服務季節性上漲0.8%；經濟和就業壓力影響下，租金下跌0.1%，在歷史區間下沿運行。非周期性服務，如通信、郵遞、教育、醫療等，價格平穩。

（二）PPI環比小幅上漲，但受高基數影響，同比跌入負區間

10月PPI同比從0.9%回落至-1.3%，Wind預期-1.1%，下行速度略超市場預期。高基數影響下，10月翹尾因素從1.3%下行至-1.2%，是PPI同比轉負的主因。

PPI同比-1.3%，前值0.9%。其中，生產資料價格由上漲0.6%轉為下降2.5%，拖累PPI下降約1.81個百分點；生活資料價格上漲2.2%，漲幅擴大0.4個百分點，拉動PPI上漲約0.51個百分點。在1.3%的同比降幅中，翹尾因素拖累約1.2個百分點，新漲價因素拖累約0.1個百分點。

10月，部分行業需求有所好轉，PPI環比由上月下降0.1%轉為上漲0.2%。冬季儲煤需求提升，煤炭採選價格上漲；水泥價格帶動非金屬礦物製品業價格轉漲；豬肉價格帶動農副食品業價格上漲；通信工具價格帶動計算機行業價格上行。受國際油價調整影響，石油相關行業價格繼續下跌；地產拖累下，黑色金屬行業價格繼續下跌。

六大鏈條看，出口、煤炭、消費相關行業分別上漲0.4%、0.6%、0.4%，拉動PPI環比上漲約0.11、0.09、0.06個百分點；原油、黑色相關行業分別下跌0.2%、0.5%，拖累PPI環比下降0.03、0.03個百分點；有色相關行業價格基本持平。

具體行業看，原油相關：油氣開採業價格下跌2.2%，石油煤炭及其他燃料加工業價格下跌0.6%，化纖製造業下跌0.7%。煤炭相關：煤炭採選業上漲3%，非金屬礦物製品業價格上漲0.6%。消費相關：農副食品加工業價格上漲1.4%。出口相關：計算機通信和其他電子設備製造業價格上漲0.9%。黑色相關：黑色金屬採選業下跌1.4%，黑色金屬冶煉和加工業價格下降0.4%。

二

PPI回落是否利於製造業成本緩解？

PPI同比從去年10月見頂回落以來，當下已跌入負區間；從絕對價格水平來看，PPI指數從今年二季度也開始下降。那麼，PPI的回落，是否有利於製造業（尤其是中下游）成本的緩解，或者說毛利率的提升？

從歷史經驗看，不管是以PPI同比還是以PPI指數為指標，似乎都不能找到支持「PPI回落利於製造業成本緩解」的論據。

這是觀察「PPI同比與宏觀層面的工業企業利潤增速走勢一致」的一個線索。從歷史經驗看，由於PPI的回落並不會提升製造業各環節的毛利率，反而會帶動毛利率下行，因此，當PPI同比回落時，不僅是採礦業和製造業上游的利潤增速會回落，製造業中下游的利潤增速也會下行。

同時，由於採礦和上游利潤對PPI的回落更為敏感，雖然在PPI回落時，整體利潤增速都在下行，但體現在結構上就是，採礦和上游的利潤占比趨於回落，中下游利潤占比趨於回升。

展望明年，我們預計PPI同比的中樞大約落在-2~1%區間，相較今年的中樞4.3%進一步回落，進而可能從價格層面對採礦業和製造業行業的企業利潤形成拖累。就政策意義而言，歷史上，當工業企業利潤轉負時，都降息了。未來半年，工業企業利潤大概率持續為負，從這點來看，降息降準的必要性是客觀存在的。

正文腳註：

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202211/t20221109_1890119.html

具體內容詳見華創證券研究所11月10日發布的報告《【華創宏觀】PPI持續壓制利潤，降息降准必要性提升——10月通脹數據點評》。

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20210516-海外當下如何看商品及通脹？

20210509-上游價格屢創新高，下游消費「漲」聲四起

20210505-服務修復再進一程

20210425-土地溢價率緣何飆升？

20210418-金融視角看當下地產銷售的區域特徵

20210411-租賃住房建設可能帶來多少投資增量？

20210314-1.9萬億救濟計劃落地，錢會花在哪？

20210228-油價的全球預期「錨」在哪？

20210127-城市分化、糾偏不夠、出口仍強——春節的三個核心詞

20210125-再融資債變化的十個細節

20210117-國內疫情現狀及對經濟影響評估

20210110-近期內外資產變動的兩個核心

20210103-中日韓美德加入的區域貿易協議比較

【海外論文雙周志系列】

20221030-全球能源通脹的新時代——海外論文雙周志第11期

20220901-貝弗里奇曲線告訴我們軟着陸的可能性到底有多大？——海外論文雙周志第10期

20220722-美元融資與全球資本流動——海外論文雙周志第9期

20220620-美國通脹的嚴峻程度是否被低估了？——海外論文雙周報第8期

20220601-俄烏衝突對歐盟經濟政策的影響——海外論文雙周志第7期

20220429-通脹時期的投資——海外論文雙周志第6期

20220324-油價對歐美核心通脹的影響——海外論文雙周志第5期

20220222-新興市場應對發達市場貨幣政策調整的避險策略——海外論文雙周志第4期

20220130-貨幣條件指數的「前世今生」——海外論文雙周志第3期

20220119-供應瓶頸對價格的影響——海外論文雙周志第2期

20220102-新冠：消費的「遊戲規則改變者」——海外論文雙周志2022年第1期

20210614-疫情後美國貸款展期政策的使用與償還特徵——全球央行雙周志第28期

20210517-疫情如何影響居民超額儲蓄及疫後消費——全球央行雙周志第27期

20210426-IMF與WTO如何預測2021年全球經濟與貿易增長？——全球央行雙周志第26期

20210329-實時預測美國通脹的模型——全球央行雙周志第25期

20210314-美國金融市場的風險、演化與溢出效應——全球央行雙周志第24期

【海外雙周報系列·2022】

20221010-全球流動性惡化有多嚴重——海外雙周報第16期

20220828-美聯儲鷹派重回——海外雙周報第14期

20220818-萊茵河斷航會怎樣？——海外雙周報第13期

20220718-75bp還是100bp？市場如何預期——海外雙周報第11期

20220526-歐元區衰退風險有多大？——海外雙周報第9期

20220427-美聯儲「大姿態」或漸近峰值——海外雙周報第7期

20220411-歐美高通脹引擎的四大差異——海外雙周報第6期

20220228-過度加息的「坎」：美聯儲能「虧錢」嗎？——海外雙周報第4期

20220104-地方聯儲製造業調查中的小秘密——海外雙周報2022年第1期

法律聲明

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張瑜付春生