鑽石舞台

今年三月至九月，鋁價受供需兩方面壓力從高位下跌。進入四季度，基本面供需兩端均有變化，價格博弈不確定性有所上升。一方面，國內地產政策開始發力，建築需求有望築底並緩慢復甦，另一方面，受電力緊張影響，國內和海外電解鋁產能減產逐步兌現（《鋁：國內外電力風險再現，這次影響有何不同？》）。此外，近期俄鋁被制裁風險再次上升，貿易商連續大幅交倉也對鋁價帶來短期波動。

本篇報告中，我們梳理了今年和明年國內外鋁供給增量和減量，預計今年全球鋁供需缺口收窄，明年將轉為過剩，鋁價可能重新回到「成本驅動」邏輯，價格中樞或下移至75分位現金成本線附近，但需注意相比疫情前，鋁行業面臨的供給風險和不確定性大幅增加。產業利潤方面，通過分析國內外鋁廠成本曲線分布的特點以及現金成本分項的變化，我們認為2020-2022年一季度電解鋁持續高利潤或較難再現，但中國鋁廠加權平均可以維持1,600元/噸左右的現金利潤，擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。

四季度全球減產兌現，明年國內外供給仍有增量

在我們的平衡表中，2022年海外鋁產量同比下滑0.7%，主要減量來自歐洲，增量主要來自南美和亞洲。2023年，我們預計歐洲已減產產能可能較難復產，新增和復產產能將主要來自加拿大、南美、印尼等，這些區域能源供給相對穩定，產量兌現確定性較強，預計將帶動海外電解鋁產量同比上升1.9%。

國內供給方面，我們的基準情形中，雲南省從四季度至明年一季度壓減電解鋁產能可能為100至130萬噸，之後隨着降水量增加逐步復產。同時，四季度內蒙古和貴州仍有少量新增產能釋放，疊加四川和廣西前期減產產能逐步復產，可能部分抵消雲南減產對市場的短時影響。展望明年，產量增量或集中於雲南、廣西、內蒙古、貴州。我們預計2022年和2023年中國鋁產量分別同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球製造業PMI觸及56高位之後開始趨勢性回落，直至今年9月份報49.8，為2020年6月以來首次下降到收縮區間。整體上，我們認為海外鋁材需求在2022年下半年和2023年面臨較大壓力。而中國或將受益於地產行業利好政策和竣工節奏小幅回暖而表現好於海外市場，建築鋁材需求有望出現小幅改善，但回升空間可能有限。

2023年過剩預期下，鋁或重回成本定價，鋁價中樞或下移至75分位現金成本線附近，但供給干擾可能帶來短時溢價

結合供需分析，我們認為今年全球鋁供需缺口收窄，明年轉為過剩，價格中樞或將有所下移，成本支撐尤為關鍵。通過分析過去二十年全球鋁成本和價格變化，我們認為四季度和明年鋁價波動下沿需主要關注國內外能源價格的變化，鋁價仍有可能跌破50分位成本線（1,970美元/噸），年均價或下移至75分位現金成本附近（2,100-2,200美元/噸）。鋁價上行風險則需關注供給端超預期干擾事件，如俄鋁潛在被制裁風險、雲南水電供應、海外能源價格等因素。

海外能源價格維持高位，中國鋁廠處於成本曲線中段，仍可以維持少量現金利潤，即75分位和50分位現金成本之差

價格判斷基礎上，我們對國內和海外鋁廠成本曲線分別進行了分析，從產業利潤的角度有以下兩點預判：

1） 鋁行業重回「成本定價」，或較難再現2020-2022年一季度持續的高利潤。原因有二：一方面根據我們的測算，2024年前光伏和新能源領域鋁需求複合增速較高，但其占總需求比例仍小於10%，較難拉動整體鋁需求增速上升。另一方面，當需求面臨逆風且海外仍有新產能釋放時，國內產能「天花板」較難對當下基本面產生實質影響。

2） 海外能源價格維持高位、不考慮額外供給干擾時，國內鋁廠加權平均可以維持1,600元/噸左右的現金利潤，即全球成本曲線中50分位成本和75分位成本之差，國內鋁廠中擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。

今年三月至九月，鋁價受供需兩方面壓力從高位下跌。需求端，在加息背景下，外需環比走弱，同時國內需求受地產竣工疲軟影響表現持續不及預期。供給端，國內產能復產增產順利，供給上升預期也一定程度上壓制了鋁價。具體來看，三月初隨着「俄烏」事件帶來的風險溢價消退以及中國電解鋁產能快速復產爬坡，LME鋁現貨結算價從逼近4,000美元/噸下跌至5月份的2,800美元/噸以下。之後進入六月，由於海外需求環比轉弱疊加美聯儲激進加息預期，鋁價由2,800美元/噸繼續下跌至七月份的2,400美元/噸以下，同時海外鋁現貨升水自二季度開始持續下跌。

圖表：海外鋁現貨升水

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：國內地產物理竣工面積與電解鋁表觀需求量

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表：鋁棒加工費

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

進入四季度，基本面供需兩端均有變化，價格博弈不確定性有所上升。需求端，外需仍然疲軟，而國內地產政策開始發力，建築需求有望築底並緩慢復甦。供給端，受電力緊張影響，國內和海外電解鋁產能減產逐步兌現（鋁：國內外電力風險再現，這次影響有何不同）。此外，近期俄鋁被制裁風險再次上升[1]，貿易商連續大幅交倉也對鋁價帶來短期波動。

圖表：LME鋁庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表：全球電解鋁產能利用率

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

展望明年，我們認為國內外需求可能持續分化，同時供給端國內外均有增量，在我們的基礎情形中，明年一季度後雲南省關閉的電解鋁產能將逐步復產，疊加南美、印尼產能復產投產，全球鋁供需可能出現小幅過剩，鋁價中樞將有所下移。

過剩預期下，成本支撐對於價格判斷尤為關鍵。本篇報告我們分析了國內外鋁產業成本變化以及歷年來成本支撐的效果。我們認為四季度和明年鋁價波動下沿需主要關注國內外能源價格的變化，鋁價仍有可能跌破50分位現金成本線（1,970美元/噸），年均價或下移至75分位現金成本附近（2,100-2,200美元/噸）。鋁價上行風險則需關注供給端超預期干擾事件，俄鋁潛在被制裁風險、雲南水電供應、海外能源價格等因素也將持續影響全球鋁供應、成本和貿易流向，可能為鋁價提供額外溢價。

價格判斷基礎上，我們拆分了鋁現金成本分項，並對國內和海外鋁廠成本曲線分別進行分析。產業利潤的角度，首先，我們認為鋁行業重回「成本定價」，或較難再現2020-2022年一季度持續高利潤的情況。原因有二：一方面根據我們的測算，2024年前，光伏和新能源領域鋁需求複合增速較高，但其占總需求比例仍小於10%，較難拉動整體鋁需求增速上升。另一方面，當需求面臨逆風且海外仍有新投產能釋放時，國內「產能天花板」較難對當下的基本面產生實質性影響。其次，海外能源價格維持高位、不考慮額外供給干擾的情況下，國內鋁廠加權平均可以維持1,600元/噸左右的現金利潤，即全球成本曲線中50分位成本和75分位成本之差，國內鋁廠中擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。

在9月的報告《鋁：國內外電力風險再現，這次影響有何不同？》中，我們梳理了國內外已減產產能和減產規模擴大風險，截至目前減產節奏與我們的預期相符。

在我們的平衡表中，2022年海外鋁產量同比下滑0.7%，主要減量來自歐洲，增量主要來自南美和亞洲。自去年底歐洲電解鋁集中減產至今，歐洲電解鋁減產產能已達144萬噸，我們預計2022年歐洲鋁產量同比下滑約20%至351萬噸，高電價持續的情況下，當地減產規模可能進一步擴大，但量值約為30萬噸，對整體供應影響有限。除歐洲減產以外，2022年海外電解鋁供應增量主要來自馬來西亞Samalaju二期、阿聯酋Jebel Ali擴產、印度Jharsuguda擴產、俄鋁旗下Taishet投產、巴西Alumar復產以及阿根廷Aluar復產。

圖表：歐洲電解鋁產能減產情況

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

展望2023年，我們預計歐洲已減產產能可能較難復產，而海外市場中能源供給相對穩定的區域仍有新增和復產產能，包括加拿大Kitimat鋁廠復產、巴西Aluminio、Albras、Alumar復產爬坡、印尼華青鋁廠投產等。我們預計將帶動海外電解鋁產量同比上升1.9%。

國內供給方面，在我們的基準假設中，雲南省從四季度至明年一季度壓減電解鋁產能可能為100至130萬噸，之後隨着降水增加逐步復產。同時，內蒙古和貴州仍有少量新增產能釋放，疊加四川和廣西前期減產產能逐步復產，可能部分抵消雲南減產對市場的短時影響。展望明年，雖然一季度雲南枯水季期間，當地電解鋁產量可能仍受壓制，但今年新投和復產的產能將貢獻增量，全年產量增量或集中於雲南、廣西、內蒙古、貴州，而隨着新產能的投放，山東火電鋁產能將繼續縮減。我們預計2022年和2023年中國鋁產量分別同比上升4.2%和3.6%。

圖表：雲南省七市降水量

資料來源：iFind，中金公司研究部

需求端，去年二季度全球製造業PMI觸及56高位之後開始趨勢性回落，直至今年9月份報49.8，為2020年6月以來首次下降到收縮區間。整體上，我們認為海外鋁材需求在2022年下半年和2023年面臨較大壓力。而中國或將受益於地產行業利好政策和竣工節奏小幅回暖而表現好於海外市場，建築鋁材需求有望出現小幅改善，但鑑於2020年後地產新開工同比增速大幅降低，竣工端鋁材需求回升空間可能有限。

結合供需兩端的分析，我們認為今年全球鋁供需缺口收窄，明年或將轉為過剩，價格中樞有所下移。值得關注的價格風險包括額外的供給干擾、海外能源價格大幅波動以及超預期的國內需求刺激。

根據前文對供給和需求的分析，我們預計今年電解鋁供需缺口較去年收窄，明年或將出現小幅過剩，鋁價價格中樞可能下移。供需過剩和鋁價下行預期下，成本支撐成為重要的分析因素。

全球鋁生產現金成本分項中，約40%-50%與電力和能源價格相關。2021年以來能源價格波動和電力政策成為鋁成本曲線變化的重要因素，使得2021年和2022年能源成本分項分別上升了31%和7%，其他原材料（包括預焙陽極）分別上升了52%和58%，帶動全球鋁現金成本分別上升29%和12%。在此基礎上，我們詳細分析了國內和海外鋁成本曲線：

圖表：鋁：全球加權平均現金成本拆分

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

► 國內：煤炭成本較低且擁有自備電廠的火電鋁廠大多處於成本曲線左半部分，如新疆、內蒙古。而由於2021年取消電解鋁優惠電價[1]以及燃煤電廠上網電價上浮[2]，主要依靠網電的電解鋁廠成本上升，目前大多位於成本曲線右半部分，其中電力來自於煤炭的省份，當地鋁廠電價相比依賴水電的省份更高。

圖表：中國鋁成本曲線

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

圖表：國內電解鋁廠現金成本估算

資料來源：SMM，Woodmac，中金公司研究部

► 海外：資源自給率高且相對充裕的地區，如中東、北美和俄羅斯，當地鋁廠能源價格較低，位於成本曲線左端，印度以及歐洲地區的大部分鋁廠位於成本曲線右端。上文中，我們提到，2023年海外供給增量或集中於印尼、巴西、阿聯酋、印度、俄羅斯和加拿大，可見大部分供給增量的成本位於成本曲線左半部分，受能源價格上漲因素影響較小，我們認為除了俄鋁旗下的項目可能面臨制裁和延期的風險，其他供給增量兌現的概率較大。

圖表：海外鋁成本曲線

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

圖表：全球鋁現金成本分位表

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

供需過剩的預期下，成本支撐成為價格向下波動的重要因素。這裡我們梳理了過去20年全球電解鋁C1成本變化和相應的年度價格表現，可大致分為以下三個階段：

圖表：鋁價與現金成本

資料來源：Woodmac，LME，中金公司研究部

► 供給連續過剩時期（2008-2015）：LME鋁價年內最低價容易跌破50分位成本線，年均價大致在75分位成本線上下10%區間波動。

► 供給側改革（2016-2019）：這一階段，由於中國的供給側改革以及採暖季環保限產等產業政策影響，電解鋁供需開始出現缺口，鋁價年內最低價基本都在50分位成本線以上，年均價大致在成本線上下5%區間波動。

► 2020年至今：全球需求經歷了疫情帶來的衝擊之後快速反彈，而一系列供給衝擊仍在持續，如俄烏衝突、海外高電價、異常天氣等。由於電解鋁行業高耗能、高耗電的特點，能源價格波動給鋁價和成本帶來了更多的波動，俄烏事件以及相關潛在制裁風險為鋁價貢獻了額外的風險溢價。

結合前文對鋁供需前景的分析，我們認為四季度和明年鋁價波動下沿需主要關注國內外能源價格的變化，鋁價仍有可能跌破50分位現金成本線（1,970美元/噸），年均價或下移至75分位現金成本附近，即2,100-2,200美元/噸左右。鋁價上行風險則需關注供給端超預期干擾事件，俄鋁潛在制裁風險、雲南水電供應、海外能源價格等因素也將持續影響全球鋁供應、成本和貿易流向，可能為鋁價提供額外溢價。

儘管受產業政策影響，2021年至今，國內鋁廠尤其是使用網電的鋁廠成本明顯上升，但由於海外能源對外依賴度較高的區域的鋁廠成本抬升更多，導致中國鋁廠在成本曲線中向左移動，目前處於成本曲線中段。關於國內鋁廠的盈利能力，我們有以下兩點預判：

► 鋁行業重回「成本定價」，或較難再現2020-2022年一季度持續高利潤的情況。原因有二：一方面根據我們的測算，雖然2021-2025年全球新能源領域（光伏、新能源車）鋁消耗量年均複合增速可達27%，但2024年前，這部分需求占總需求比例仍小於10%，較難拉動整體鋁需求增速上升。另一方面，雖然國內建成產能逼近「產能天花板」，但是當需求面臨逆風且海外仍有新投產能釋放時，國內「產能天花板」較難對當下基本面產生實質性影響。我們認為「新能源需求增量」、「碳中和」、「產能天花板」固然是鋁行業的長期故事，正在也將持續影響鋁行業的發展，但並不能作為近一兩年內判斷基本面和價格走向的主要邏輯。

► 海外能源價格維持高位、不考慮額外供給干擾（如俄鋁被制裁）時，國內鋁廠加權平均可以維持1,600元/噸左右的現金利潤，其中擁有自備電廠、原料自給率高的鋁廠盈利能力更強。通過分析國內外鋁廠成本曲線分布的特點，我們發現由於近兩年海外能源價格較高、波動較大，雖然國內取消了電解鋁廠優惠電價、並實施燃煤電價上浮等政策抬升了國內鋁行業成本，中國鋁廠仍然在成本曲線中向左移動，目前處於成本曲線中段。結合我們對於鋁價成本定價的判斷，在沒有額外供給風險時，平均來看國內鋁廠的盈利中樞約為全球成本曲線中50分位成本和75分位成本之差。

圖表：新能源領域鋁需求量

資料來源：Solarzoom，CAAM，中金公司研究部

圖表：鋁全球現金成本曲線

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

[1]https://wallstreetcn.com/articles/3671529

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202108/t20210827_1294890.html?code=&state=123

[3]http://www.gov.cn/zhengce/2021-10/13/content_5642203.htm

本文摘自：2022年10月21日已經發布的《鋁：重回成本定價，但供給風險持續》

聯繫人董霽旋 SAC 執業證書編號：S0080121100020

分析員 郭朝輝 SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524