鑽石舞台

一二級倒掛重點關注哪些區域？

從省層面數據來看，2022年1-9月：

（1）江蘇、浙江、廣東等省份平均倒掛幅度不高，各省內地市間的分化亦不大。

（2）湖北、福建、安徽、河南、陝西等省份2022年城投債倒掛規模雖也在增加但整體倒掛發行占比都不高，且區域平均倒掛幅度亦不高，市場認可度也較為穩定。

（3）四川、湖南、重慶、廣西等地區平均倒掛幅度有明顯增加，主要系區域內部分化明顯，部分地市/區倒掛幅度較高所致。

（4）山東、天津、貴州、河北、青海等地區2022年以來的倒掛規模及倒掛幅度均有明顯增加，並且平均倒掛幅度絕對值較大，這體現了區域主體發行所面臨的問題，且區域內各地市/區之間有着明顯分化。

地市層面，我們進一步聚焦一二級倒掛幅度超過100bp的債項分布在哪些區域中，未來可以如何推演？

一方面我們從區域類型出發觀察：

（1）廣西、河北、青海有其相似分布結構，都主要集中在省內市場關注的重點地市；

（2）安徽、廣東、河南、湖北、黑龍江、遼寧、山西、河南、陝西等地市僅存非常局部的區域主體存在這一現象；

（3）湖南、四川、重慶則零散的分布在區域內較弱的地市和區縣當中。

（4）貴州發行一二級倒掛現象觀察來看，其市場化發行能力更弱。

（5）山東的重點便是濰坊和濟寧。天津則主要是市本級部分主體，以及靜海和北辰。

另一方面，我們從主體行政層級角度出發觀察：

（1）柳州、唐山、遵義、西寧、巴中等中西部地市倒掛主體主要集中在市本級。

（2）貴陽、鎮江、泰州、濟寧、濰坊、威海等地市倒掛主體主要集中在區縣（包括國家級園區和省級園區）主體。

（3）天津的市本級主體新發券亦有一定倒掛現象，但所占比例不算高。北辰區、靜海區的倒掛占發行比例相對較高。

分類推演一二級倒掛重點區域的演繹方向？

由上述分析可以看到，因區域經濟實力、債務形成過往經歷、區域金融資源和協調統籌能力的差異，不同類型區域倒掛所在的層級和情況不同。首先對於這類存量債規模比較大且一二級發行倒掛嚴重的區域的未來演繹方向，大致有以下三類：

（1）第一種，短期內依靠當地金融資源的支持，仍維持倒掛發行的狀態，存量繼續滾續，但淨融資或逐步走低；

（2）第二種，更高層次的資源統籌助力區域市場認可度的改善提升，這裡指的並非直接償還完全退出債券市場，而是逐步恢復區域再融資能力。

（3）第三種，解決意願有，但要麼層級不夠，要麼錯過了最佳時間段，慢慢的往發行愈發艱難方向演繹，直到當地金融機構都無法支持發行時，便進入剛兌硬還階段，負反饋循環下能支持的機構類型越來越少。

由此邏輯，我們具體分區域展開更細顆粒度的分析並推演未來演繹。

風險提示：城投口徑偏差；計算口徑偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平台評價的主觀性。

站在當下節點，市場較為關註明年、甚至更長視角下城投的風險演繹，一方面是信用底線風險，另一方面則是區域基本面邊際弱化下而產生的連帶衝擊。

本文重點聚焦後者：從城投債一二級倒掛嚴重的區域入手，推演未來的風險演繹路徑。

註：本文提及的一二級倒掛是指新發債券票面利率低於其上市後中債估值。

邏輯上來說，對發行人以及相應的區域而言，債券發飛（以高於估值的票面發出）的情況會引發機構的關注甚至擔憂，畢竟發行票面走高的背後反應了市場以及區域基本面的邊際變化，但對此我們尚且不進一步延展，這種情況或仍還是市場化發行為主，還尚未到無法市場化發行的狀態。

而發行票面利率持續顯著低於二級估值水平，則很大程度反應了相應區域或已經難以進行市場化發行新券，風險演繹進入下一階段：主要依靠當地金融資源支持或者尋求非市場化的形式發行。這種情況短期內或許能階段性維持，但總存在一個度；如果往更弱化的方向演繹，中長期看並不可持續。因此我們重點關注。

那麼，重點在於，一二級顯著倒掛的區域重點關注哪些？

首先從省層面數據來看，2022年1-9月：

（1）江蘇、浙江、廣東等省份一二級倒掛幅度超過20bp的城投債發行規模均超過1000億元，較2021年同期有所增加；結合發行情況看，一二級倒掛超過20bp的規模占全部發行規模的比例均超過20%。但區域平均倒掛幅度不高，浙江省平均倒掛幅度較2021年還有明顯減小；同時，各省內地市間的分化亦不大，區域整體認可度比較高。

（2）湖北、福建、安徽、河南、陝西等省份2022年城投債倒掛規模雖也在增加，江西略有下降，但整體倒掛發行占比都不高（基本在20%以下），且區域平均倒掛幅度亦不高，可以看出這類區域市場認可度也較為穩定。

（3）四川、湖南、重慶、廣西等地區倒掛規模雖在下降，倒掛比例也不算高，但平均倒掛幅度有明顯增加，主要系區域內部分化明顯，部分地市/區倒掛幅度較高所致，在信用分層的同時機構風險偏好亦更為趨於分化，這類中西部市場認可度本就處於中游水平的省份，反映的或更為顯著。

（4）山東、天津、貴州、河北、青海等地區2022年以來的倒掛規模及倒掛幅度均有明顯增加，並且平均倒掛幅度絕對值較大，而這體現了區域主體發行所面臨的問題，且區域內各地市/區之間有着明顯分化。

註：平均倒掛幅度均僅計算倒掛幅度超過20bp的債項的平均倒掛幅度。

聚焦到地市層面，我們先來看看以50BP為分界：

2022年以來，一二級倒掛幅度超過50bp的債項共416隻，合計發行規模2797億元。其中，

（1）江蘇、天津、山東、浙江、廣東、重慶、雲南、貴州、四川等區域一二級倒掛幅度超過50bp的規模均超過了100億元，當中不乏區域整體發行規模和結構性分化的因素。

可以進一步區分來看：

1）江蘇、浙江、廣東等實力較強省份整體倒掛發行占比不高，僅局部地市存在這一現象且不算嚴重；

2）天津則在市本級平均倒掛幅度較大但發行占比並不高，而北辰和靜海則有比較明顯的包銷痕跡；對比來看雲南這一現象並不明顯，但反過來理解可能是區域金融資源當前還並未全面引導區域改善；

3）山東和四川兩個經濟大省問題均是集中在局部地市，山東主要在於濰坊、濟寧、威海；四川主要在巴中、雅安、內江等偏弱地市當中。

4）貴州的發行一二級倒掛則非常明顯，合理評估多是非市場化發行，包括青海也是這個屬性。

（2）廣西、河北發行一二級倒掛分別集中在柳州和唐山，並且多是市本級平台，一定程度反映了區域的問題。

（3）安徽、湖北、江西僅發生在局部區域的部分主體，無論是城市能級還是平台公司層級上市場關注度或相對有限；

（4）湖南和重慶整體發行倒掛50BP以上規模並不大，但非常有代表性。

我們再進一步聚焦一二級倒掛幅度超過100bp的債項分布在哪些區域中，未來可以如何推演？

一方面我們從區域類型出發觀察：

（1）廣西、河北、青海有其相似分布結構，都主要集中在省內市場關注的重點地市，柳州、唐山、西寧，並且存量債規模和發行體量都不小，對應的便是未來的到期回售壓力；

（2）安徽、廣東、河南、湖北、黑龍江、遼寧、山西、河南、陝西等地市僅非常局部的區域主體存在這一現象，發行規模和筆數也不多，占整體發行比重較低，這是結構性分化的結果；

（3）湖南、四川、重慶則零散的分布在區域內較弱的地市和區縣當中，發行主要依靠當地銀行等金融機構參與，但考慮到其存量規模並不大，未來持續倒掛發行有一定的穩定持續性。

（4）貴州發行一二級倒掛現象觀察來看，可以很清晰看出其市場化發行能力相對更弱。

（5）山東的重點便是濰坊和濟寧，網紅區縣不少，而且關鍵在於主體存量債規模比較大，這將加大對區域金融資源的考驗。而天津則主要是市本級部分主體，以及靜海和北辰。

另一方面，我們從主體行政層級角度出發觀察：

（1）柳州、唐山、遵義、西寧、巴中等中西部地市倒掛主體主要集中在市本級。相比之下，柳州及唐山新發券倒掛幅度超過100bp的頻率要低些，平均倒掛幅度也要小些；遵義、西寧、巴中無論是在新發券倒掛頻次還是在平均倒掛幅度方面都要高些。

（2）貴陽、鎮江、泰州、濟寧、濰坊、威海等地市倒掛主體主要集中在區縣（包括國家級園區和省級園區）主體。其中，鎮江、泰州的新發券倒掛頻次及平均倒掛幅度都比較低；濰坊、威海、濟寧要更高些；貴陽的平均倒掛幅度最高。

（3）天津的市本級主體新發券亦有一定倒掛現象，但所占比例不算高。北辰區、靜海區的倒掛占發行比例相對較高。

由上述分析可以看到，因區域經濟實力、債務形成過往經歷、區域金融資源和協調統籌能力的差異，不同類型區域倒掛所在的層級和情況不同，首先對於這類存量債規模比較大且一二級發行倒掛嚴重的區域的未來演繹方向，大致有以下三類：

（1）第一種，短期內依靠當地金融資源的支持，仍維持倒掛發行的狀態，存量繼續滾續，但淨融資或逐步走低；

（2）第二種，更高層次的資源統籌助力區域市場認可度的改善提升，這裡指的並非直接償還完全退出債券市場，而是逐步恢復區域再融資能力，而這一般會有幾個環節：首先更高層面協調國有行及股份行參與一級發行，在量價上推動相應關鍵主體的發行，在這個時期會集中出現票面大幅低於估值的情況；其次便是要把二級往一級引導，從內外部推動各類非銀機構參與，眾人拾柴火焰高，但這個過程是漫長且艱難的，這期間要堅定維護區域信用輿情，並且針對市場關注的區域內核心風險點，要快刀斬亂麻的直接實質解決。

（3）第三種，解決意願有，但要麼層級不夠，要麼錯過了最佳時間段，慢慢的往發行愈發艱難方向演繹，直到當地金融機構都無法支持發行時，便進入剛兌硬還階段，負反饋循環下能支持的機構類型越來越少。

由此邏輯，我們具體分析並推演未來演繹：

1、廣西、河北、青海如何演繹？

這一類省份發行一二級倒掛主要集中在重點地市的市本級平台：其中河北唐山、青海西寧存量債務壓力的數量級低於柳州，這兩個區域當下推演來看更有可能演繹第一種邏輯，短期維持，重點可以關註明年唐山曹妃甸的到期回售壓力，對於第一種邏輯而言，集中到期回售對於區域資源支持能力邊界是一種考驗。

而柳州我們着重關注第三種邏輯上演的或有風險，柳州的債務問題、負面輿情已經受到市場廣泛高度關注，四季度後，尤其是明年上半年其到期回售壓力比較大，這對於本就存在融資脆弱性問題的柳州而言，有一定挑戰，那麼此前市場關注的或有新增金融資源的入場，能否實現，能多大程度實現，建議持續關注。

2、安徽、廣東、河南、湖北、黑龍江、遼寧、山西等如何演繹？

這一類屬性的區域或許不屬於我們上面提出的三類邏輯範疇，更多是為了研究的完整性，我們對其也進行推演的分析：

這些省份出現發行一二級倒掛的主體非常零散，且存量債規模不大，其未來的演繹路徑更大概率就是維持現有狀態，當地金融資源繼續穩定滾續，對於市場非銀而言，原本或許也不持倉，也不擔心其風險傳染性，未來一定時間區間也難以考慮入場持倉，保持弱關注即可。

3、湖南、四川、重慶如何演繹？

在機構參與的序列當中，這三個省份整體上評估並不靠前，區域經濟發展雖處中游或中游偏上，但整體債務水平較高，過往局部出現過負面風險事件，而且還有一點很關鍵，資產結構分布約束了可投範圍，尤其是在基本面趨弱，流動性推動的資產荒深化演繹的環境下。

湖南、四川、重慶發生嚴重一二級倒掛的區域未來的演繹更多還是演繹第一種邏輯，核心在於這些主體所處區域發債很集中，量不大的情況下當地銀行等金融機構保持接續滾動的壓力不大，也是我們一直的觀點，存量債不大的區域解決問題難度沒那麼大，但對於估值敏感型機構，流動性和估值是個問題。

4、貴州如何演繹？

從貴州發行一二級倒掛情況可以看出，走到今天，貴州的債券發行仍然沒有恢復市場化融資的能力，還是在處於當地金融機構支持或者非市場化行為發行的狀態，但貴州有其特殊性，無論是從債務展期，地方債支持還是觀察今年以來的遵義部分債券發行特徵，可以合理評估貴州正走在第二種邏輯的第二步當中，自上而下的統籌意願、能力都很強，但要恢復市場化發行需要很長的路要走，期間可能還必須經歷一段淨償還的過程，解決市場核心擔憂。

5、山東如何演繹？

山東的結構分布很奇特，魯西整體比較穩健，市場存在感沒有那麼高，而膠東有三個存量債規模大、且一二級倒掛明顯的區域——濰坊、濟寧、威海，尤其是前兩者。

對於濰坊、濟寧的區縣，目前觀察來看或還處於第一種邏輯當中，但未來要關注往第三種邏輯演繹的風險，當中的核心關鍵還是在於能否在山東省層面統籌來解決區域的債務問題，此前濰坊懇談會提出了相應的舉措來緩釋化解債務問題，但過去近一年時間，效果仿佛不強，我們從過往鎮江等有代表性的區域推演來看，省層面來統籌或許是第一步，而對於明年，到期回售的集中時間是下一個觀察點。

風險提示

1、城投口徑偏差。本文所採用的城投口徑系非傳統產業類的廣義城投口徑，較傳統意義上的城投，口徑更為廣泛。

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