這篇文章最早是在「投資自習室」公眾號上看到的，去找了原文[1]閱讀，以下是筆記。托德·康布斯（Todd Combs）於 2010 年加入伯克希爾·哈撒韋，目前是 GEICO 的 CEO，也有可能是未來伯克希爾·哈撒韋的首席投資官。據說他工作非常勤奮，而且閱讀量巨大。當年參與 Snowflake 就是他的手筆。Todd 和巴菲特討論一家公司時，經常被提到的一個問題是：如果你買入一家企業，在預測這家企業 5 年後什麼樣子這件事上你有多大的把握？有意思的是，Todd 說他剛加入公司時，覺得自己對公司的前景有 70% 的把握，事後證明只有 10%的預測是正確的。Todd 認為，評估一家企業，不僅僅需要財務模型，還需要評估財務模型以外的因素，比如企業發展還需要多少資本、管理風格如何以及效率如何。最糟糕的生意模式是企業不斷增長，但是資本需求卻越來越大，而資本回報卻越來越低。最好的生意是不需要資本的情況下實現指數增長。在如何評估一家企業的表現時，一個問題幾乎每天被提及，那就是這家公司每一個業務的護城河是否在變寬、或是變窄。在伯克希爾，評估企業的一個重要指標是「股東盈餘（owner’s earnings）」。c：企業需要充分保持其長期競爭地位和單位產出的資本支出。c 的核心是充分保持其長期競爭地位和單位產出，因此，如果企業需要額外的營運資金（working capital），也要計算進來。比如，如果庫存價格上漲，那麼採用後進先出法統計庫存就會造成對營運資金的額外需求。這裡的營運資金並不是指所有的營運資金。c 往往容易被低估，而且也不等同於未來的廠房設備支出。比如 SaaS 公司的 c 可能是公司的人員和銷售網絡。因此，股東盈餘不等同於自由現金流，更不是「資產負債表利潤」（Todd 稱呼 EBITDA 為資產負債表利潤，呼應淨利潤是利潤表利潤）。Todd Combs 經常在周六找巴菲特聊天，以此來檢驗自己的判斷。未來一年內，標普指數中哪些公司估值會到 15 倍 P/E？在 90% 的置信區間下，哪些公司 5 年後會賺的比現在更多？在 50% 的置信區間下，哪些公司 5 年內能夠實現 7% 的年化複合增長？Todd 說，當時就是通過這些問題選出 Apple 這家公司的（同時還有 3~5 家）。在文章中，Todd 有一些關於投資的觀點，我覺得很有啟發性。比如：投資雖然簡單並不容易（while investing is simple, it is not easy）如果受託人的考核時間跨度設置的過短，那麼失敗是註定的（對基金管理人和企業管理層來說都是這樣）。創始人領導的企業表現往往較好，因為他們躬身入局，且有更長的時間跨度。知識上的誠實（Intellectual honesty）：關注事實和數字，而不是邏輯和敘事。先有事實和數據，再有敘事和邏輯。把重要的事情做好（Get the big stuff right）找到投入產出比很大的領域。最好能夠投入 100 收穫 1,000 或 1,000,000。時刻關注護城河：當前很多企業都變成了數據和技術公司，護城河消亡的速度加快了，需要時刻注意企業的哪些部分正在消亡。關注一些重要信號：在跟蹤分析一家公司時，會重點關注最新的財報，關注管理層每年都在發生什麼變化。比如，管理層改變關鍵績效指標是一個重要的信號（財富 500 強里大不多有 100 家正在做這樣的事），這可能意味着如果 KPI 不變，他們將無法實現。你會花多長時間和投資者交流？（如果一家公司過於關注對外關係，那將是一個危險信號）如果公司被私有化了，你想做什麼？如果不是正在做的事，為什麼現在不這麼做？（被季度業績綁架，無法做正確的事）先閱讀公司的財報，形成觀點：Todd 希望自己和市場上的邏輯、敘事隔離。他一般先通過財報了解公司，並產生一個自己的看法。再去了解市場上的邏輯和敘事（包括股價和市值），避免被污染。分析每一個業務單元：了解每一個業務單元的獲客成本（CAC）和客戶生命周期總價值（LTV）。會計報表只能提供一個宏觀的樣子，Todd 建議扔掉報表（throw the accounting out）。了解業務在生命周期中所處的位置，基於假設對公司的未來進行分情境的壓力測試。Todd 說他們根本不預測未來，所做的只是接受他們現在所擁有的世界，不需要理解未來。他們總是反向思考問題，而不是只考慮當前的環境狀態。比如宏觀處於通縮環境中時，他們會討論這家企業在 10%的通脹率下會如何表現。[1]原文:https://investmentmanagementinsights.substack.com/p/graham-and-dodd-annual-breakfast
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