鑽石舞台

矽電半導體設備（深圳）股份有限公司（以下簡稱「矽電半導體」或「發行人」）主要從事半導體專用設備的研發、生產和銷售，專注於半導體探針測試技術領域。探針測試技術主要應用於半導體製造晶圓檢測（CP, Circuit Probing）環節，也應用於設計驗證和成品測試（FT, Final Test）環節，是檢測芯片性能與缺陷，保證芯片測試準確性，提高芯片測試效率的關鍵技術，產品廣泛應用於集成電路、光電芯片、分立器件、第三代化合物半導體等半導體產品製造領域。矽電半導體本次創業板IPO,保薦機構是招商證券,審計機構為天職國際會計師事務所。

說到我國的半導體發展，要追溯到上世紀70-80年代，那個時候中國的半導體需求主要集中在軍工領域，軍工領域的特點是：允許成本高，允許成品率低，允許無需市場化（而與這三點相反的恰好是民用半導體領域的核心），最終使得上個世紀的半導體行業更偏向於軍工產業。而半導體領域沒有民用市場的反哺，就無法實現技術快速更迭，發展只能靠軍工訂單。我國一直受制於《瓦森納協議》約束，在芯片生產、設計等領域，西方發達國家都對中國實行科技封鎖禁運。

對於國內企業來說，使用國外芯片是常態，反而使用國產芯片可能被懷疑芯片效率低，不穩定，潛在風險大，所以使得國內半導體這裡長期缺乏消費市場，久而久之就出現了國產芯片的斷層，芯片的使用越來越先進，需求量越來越大，但是對應的技術斷層越來越嚴重，越來越難以跨越，直到今天。

而在近些年的貿易戰中，我們已經完全看清楚了一件事情，那就是一旦發生中美衝突的話，芯片一定會被美國卡脖子的，所以我國近幾年已經在加大投入發展半導體行業實現國產替代。加之在今年，美國又出台《芯片與科學法案》（以下簡稱「芯片法案」），芯片法案通過大量的財政補貼和降稅，提高美國芯片的產能和研發能力，表面上是促進美國芯片行業發展，但實際是有一個附加條款，那就是如果某個企業接受補貼和降稅的話，那麼該企業的芯片將無法銷售給中國客戶，美國利用「排他性政治條款」讓美國芯片企業選擇站隊，從而達到限制中國芯片行業發展的目的。

因此，在行業美國限制和國內政策背景之下，國內半導體行業正處於一個政策鼓勵可以快速發展的契機。那麼發行人相較於其他行業公司來講闖關創業板就會有更多的天賦和優勢，但估值之家在分析發行人招股書及其他相關公開資料後發現，發行人疑似射出了五支包裝之箭，把這樣的先天優勢損耗殆盡，至於闖關結果如何，咱們拭目以待。而具體哪五箭，且聽分曉……

據招股書，發行人報告期內產量銷量情況如下：

由表可知，發行人報告期內晶粒、晶圓探針台的產量合計分別是685台、1,253台、4,814台、587台，通過發行人披露的產量數據，估值之家發現兩大疑點：一是在眾多擬上市公司招股說明書中幾乎所有企業都會列示現有產品的產能、產能利用率，但發行人唯獨只披露產量、銷量、產銷率三要素，而且估值之家尋遍招股書及回復函也未見現有產品產能數據的蹤跡。如此奇怪的現象我們猜測很可能是發行人的產能利用率太低無法搬上檯面，一旦披露會成為IPO之路的絆腳石。二是2020年產量開始翻番，而到2021年的產量足足是2020年的4倍，但整個報告期中發行人沒有在建工程的披露，更何談生產線的竣工轉固呢？也並未見擴充產能的動作，那這突如其來的倍增產量，不是發行人前期產能利用率的過低，那可能就是產量數據存在問題（當然還有概率更低的外協甚至OEM模式採購所致）。

與此同時，估值之家在可獲取的同行業可比公司產能數據下，將行業平均產能與收入關係比與發行人產量與收入關係進行了比對，詳見如下：

很明顯，發行人的產量與收入關係比與同行業可比公司的產能與收入關係比背離較大，正常情況下不同產品之間產生差異是合理現象，但這種大幅度的背馳再結合發行人報告期內產量突兀的波動特徵，兩類異常共鳴之下可能更是顯得發行人產量數據的詭異之處。

據招股書，發行人報告期內存貨周轉率及行業可比公司存貨周轉率平均值比較情況如下：

我們知道存貨周轉率是企業一定時期主營業務成本與平均存貨餘額的比率，用來反映存貨的流動性和存貨資金占用量是否合理，該指標的提高也意味着企業提高了資金的使用效率，增強了企業的短期償債能力，同時也反映了企業的銷售狀況和產品競爭力，一個相對均衡的存貨周轉率其實是最好的，既提高了資金使用效率也滿足了生產和銷售。

可我們反觀發行人的存貨周轉率指標發現，其報告期內存貨周轉天數分別為947天、581天、570天、679天，而行業平均存貨周轉天數分別是480天、360天、305天、350天，兩者一對比相差巨大，相差天數（發行人存貨周轉天數減去行業平均存貨周轉天數）分別是467天、221天、265天、329天。顯而易見發行人存貨周轉率大幅低於同行可比公司平均值，因此從行業對比來看，發行人的存貨周轉次數是較低的。一般而言，較低的存貨周轉率意味着存貨管理效率低下、銷售不暢。不過還有一種可能就是存有存貨注水虛增收入，也會導致發行人存貨周轉率與行業均值的大幅背離。

針對上述行業比對偏差，發行人在回復函中闡述到：「低於可比公司平均值主要原因系由於發行人的發出商品餘額較大且驗收周期較長，對存貨餘額影響較大，同時拉長了存貨周轉天數、降低了存貨周轉率」。但我們依據回復函中披露的同行可比公司驗收周期發現，行業平均驗收周期大致是62天至129天，發行人驗收周期是210天至270天，最長驗收周期相差141天，如此看來只相差141天的最長驗收期並不能合理化發行人存貨周轉天數的重大差異。

不僅從行業層面可以反饋出發行人存貨餘額的不可靠，而且從發行人自身的存貨生產銷售周期也同樣印證了存貨餘額的異常。報告期內發行人原材料採購周期、生產周期、運輸周期、驗收周期詳情如下：

按照上表主要原材料最長採購周期、主要產品最長生產周期、運輸最長周期、驗收最長周期計算，發行人大致的報告期存貨周轉天數分別是456天、510天、460天、485天。而根據發行人披露的存貨周轉率計算出的存貨周轉天數則分別是947天、581天、570天、679天，兩種口徑之下的存貨周轉天數相差重大，如此的差異是不是可以說明發行人實際的生產經營周期與財務端的存貨周轉周期存在脫節問題，而這種脫節就可能是側面反映出發行人財報列示的存貨有虛構成分。這樣的推斷與前述行業分析視角過低的存貨周轉率風險不謀而合。

據招股書，發行人主要採取「預付款-發貨款/到貨款-驗收款-質保金」的銷售結算模式，結合項目進度按照合同金額的一定比例分段收取貨款，發行人通常按照合同約定預收30%至90%的貨款，在安裝調試驗收後，剩餘的10%至70%的款項形成對客戶的應收款項（其中部分客戶2%至10%為質保金，在合同資產中核算，在質保期結束時收取）。

在此銷售結算模式下我們可以得到一個結論，在安裝調試驗收之後，已經符合收入確認條件但未收回的款項確認為應收賬款，前期的預收賬款結轉為收入並同時結轉發出商品。那麼自然在安裝調試驗收之前我們便可知道，期末合同負債加預收賬款合計金額並不一定有完整對應的發出商品，但發出商品就會有完整匹配的預收款項。而我們又知道，發出商品其實就是產品的主營業務成本，那麼完全可以根據期末發出商品餘額按照產品類別毛利率折算出對應的銷售額，詳細測算明細如下：

我們可以看到，在上述測算邏輯後，期末發出商品對應的完整含稅銷售額（合同金額）分別是21,490.76萬元、20,376.06萬元、71,162.69萬元、66,144.06萬元。而在回復函中，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月發行人披露已發貨的預收賬款對應的合同金額（已剔除未發貨的預收賬款對應的合同金額）分別為18,054.97萬元、18,128.85萬元、68,229.36萬元、55,442.78萬元，與估值之家上表測算差異（還原成含稅銷售額減去發行人披露預收賬款對應的合同金額）分別為3,435.79萬元、2,247.21萬元、2,933.33萬元、10,701.28萬元。測算出的發出商品對應的合同金額遠大於回復函中已發貨預收賬款對應的合同金額，如此大差距的比對結果可能又再一次證明了發行人虛增收入進而匹配增重存貨的猜測。如果要度量一個數據，那涉及的報告期虛增收入額可能是1.71億元（直接按照差異金額剔除增值稅後計算所得）。

據招股書，報告期內林志強、顧鄉於2020 年9 月以增資形式入股發行人，分別持有發行人2.40%股權和1.74%股權。而林志強為三安光電之董事長、其父林秀是三安光電的實際控制人，另一新增股東顧鄉，其父親顧偉為兆馳股份的實際控制人。截至招股說明書籤署日，兆馳股份的實際控制人變更為深圳市資本運營集團有限公司，但其董事長仍為顧偉。從增資信息可以發現，三安光電、兆馳股份由原來的下遊客戶至2020年9月開始變成了實實在在的關聯方，而此增資入股時間也正好是發行人與三安光電、兆馳股份交易占比突增的時間點，可詳見如下：

可以很清楚的看到，發行人與三安光電、兆馳股份之間的交易額度和交易占比由2019年的7.98%上升至2020年的44.56%，最近一期報告期關聯交易絕對值和相對值達到了報告期內的峰值。如果是彼此逐步友好深入合作的結果那固然最好，估值之家就怕是另有內情，如利益互惠等。而這種另有內情的推斷在發行人季度收入結構上和關聯銷售單價上似乎愈發明顯，理由如下：

我們先來捋一下發行人收入的季度分布情況：

由上表可知，發行人2019年、2020年、2021年中第四季度的收入占比都是最高的，且同期第四季度呈現的都是翻倍似增長，而第三季度、第二季度、第一季度卻沒有如此規律性的增長節奏，比如第三季度2020年同比增長2.35倍，2021年同比增長就是-41%，故不論是第四季度收入占比來說還是第四季度收入同比增幅來講，發行人這樣的第四季度收入特徵都顯得不對勁，有着跨期確認收入的可能，提醒注意的是發行人發出商品驗證結果也同樣偏離較大，而發出商品正是跨期收入調節的常用工具之一。

除此之外，進一步讓人懷疑發行人「兩高」關聯交易另有內情的催化劑就是發行人對上述第四季度收入占比過高的原因解釋。發行人是這樣說的：「2019 年第四季度的收入較高，主要由於東莞市中晶半導體科技有限公司於第四季度完成公司設備的驗收。2020 年及2021 年第四季度的收入較高，主要由於三安光電新建的湖北鄂州工廠及福建泉州工廠採購的設備大多數於第四季度完成驗收。上述相關訂單的設備數量及金額較大，從而導致單季度收入規模較大」。這段解釋中迅速捕捉眼球的是「2020年及2021年由於三安光電新建的湖北鄂州工廠及福建泉州工廠採購的設備大多數於第四季度完成驗收，所以第四季度的收入較高」。又是三安光電，一個又是客戶又是股東的利益相關者，在發行人收入總額和第四季度收入貢獻中都有着舉足輕重的地位。因此在諸多不尋常之下，我們懷疑發行人與關聯方三安光電另有隱情的推測可能就是事實。

不僅如此，發行人銷售至三安光電的同類產品也要普遍低於其他客戶20%，原話是「銷售至三安光電的同型號產品相較於其他客戶普遍低20%左右，主要原因在於：①三安光電所採購設備的配置中未含測試系統等組件，因此成本較低，根據發行人成本加成為主的定價模式，最終定價較低；②三安光電作為發行人的第一大客戶，採購規模較大，議價能力顯著高於發行人其他客戶；③三安光電的訂單具有同一機型批量採購的特點，在主要原材料的採購、生產方面具有一定規模效應，可有效降低設備生產成本」。從這段話中可以提煉出，發行人銷售至三安光電低於其他客戶約20%的原因主要是「三安光電所採購設備的配置中未含測試系統等組件，因此成本較低」。但三安光電所採購的設備中是否未含測試系統等組件，我們根本無從得知，更何況發行人對此銷售價格和銷售數量以涉及商業秘密為由已申請豁免披露，所以發行人這樣的說詞我們也無法直接通過價格、數量合理性進行考證，只是從僅有信息來看，低於其他客戶20%左右的售價背後的原因可能是非合理商業目的的。

據招股書，發行人報告期內銷售和研發費率情況如下：

可以看到，發行人銷售和研發費用率遠低於同行業可比公司平均值，為何出現如此大幅負偏差結果，而正常情況下是有超強的產品競爭力且還得具備卓越的費用管控能力方能做到，但報告期內發行人大幅低於行業平均毛利率來說，並沒有看出發行人具有行業龍頭地位的特徵，那麼出現這樣的現象，到底是什麼原因呢？

一般而言，銷售費率大幅低於行業平均可能是銷售模式、銷售能力又或是少計費用而產生，發行人說「銷售費用率低於可比公司平均值，主要原因為：①公司的客戶集中度較高且主要銷售模式為直銷，因此外部銷售佣金與可比公司相比較少；②公司的銷售部門內設層級較為扁平，銷售部門的運營成本較低」。可經提取可比公司聯動科技、金海通銷售模式信息發現，它們的銷售模式同樣是直銷模式為主，但聯動科技2019年、2020年、2021年、2022年1-6月銷售費率卻分別是20.09%、13.2%、9.68%、8.32%；另一可比公司金海通2019年至2021年1-6月銷售費率則分別是14.39%、7.75%、6.77%。在類似的銷售模式下卻有着不同等級的銷售費率，這樣來看同行可比公司銷售費率顯得更為正常！

而對於研發費率較大低於行業均值，我們可以這樣來看：大家都知道現代企業產品更新換代較快，如果不重視研發則老產品可能很快被市場淘汰而導致企業失去競爭力，企業的生存空間也會越來越小。所以企業要注重研發，適當投入研發，企業生命力才會增強。我們知道發行人所處的是半導體行業，產品迭代速度更快，對技術研發、與時俱進的能力要求相比其他行業而言更為嚴格，特別是在國產化替代背景下，作為半導體設備企業配合我國企業掌握自主研發芯片意義重大。因此發行人較低的研發費率一方面可能說明其自主創新能力較低，難以通過技術不斷進步獲取超額利潤。另一方面也可能是虛減研發費用提高淨利潤所致。結合全篇疑點來看，兩種情況都有可能存在。

發行人成本費用存疑的地方不僅是在銷售和研發費用在，主營業務成本也疑點重重。發行人招股書中製造費用與回復函中製造費用金額不一致，具體如下：

我們可以觀察到，發行人在回復函中列示的主營業務成本中製造費用遠大於招股書中製造費用，並且其中的細項分類製造費用-職工薪酬就已經接近或者大於招股書中整個製造費用，這樣的打架數據真的顯的格外的扎眼。

另外，根據回復函披露，主營業務成本中直接生產人員2019年至2022年1-6月薪酬總額分別是417.21萬元、565.85萬元、1309.76萬元、508.55萬元。而同期直接生產人員平均人數分別是52人、71人、118人、108人。以此計算處發行人直接生產人員2019年至2022年1-6月平均年薪分別是8.02萬元/人、7.97萬元/人、11.1萬元/人、9.42萬元/人（2022年已經折算成年薪）。而2022年1-6月整個生產人員是196人，扣除掉直接生產人員108人後那麼間接生產人員是88人，參照上表製造費用中職工薪酬616.54萬元，按照88人計算，間接生產人員平均薪酬是14.01萬元（已經折算成年薪），其他報告期未披露人員專業結構也無法計算，但我們從2022年年薪可以看出，發行人間接生產人員年薪大大高於直接生產人員年薪，間接生產人員一般主要指工程部人員、品質部人員、車間管理人員、輔助後勤人員等非一線直接從事生產的人員，從商業常識和工作內容來，都不太會出現間接生產人員平均薪酬遠超直接生產人員薪酬的情況。

綜合來看，發行人之所以出現不同文件製造費用金額大相徑庭和直接間接生產人員平均年薪差異過大兩大怪現象，可能就是有着諸如人為主觀分攤成本、參雜注水成本匹配操作等不為人知的秘密。