冠南固收視野 - 機構跟蹤：外資流出放緩，槓桿融資回落－鑽石舞台

是新朋友嗎？記得關注我們公眾號哦

根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您不是華創證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。

本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。感謝您的理解與配合。

首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

分析師：許洪波，SAC：S0360522090004

摘要

10月中債登和上清所各類債券託管總量為126.9萬億，同比增速下降1.1個百分點至12.5%，環比增量從9月的1.55萬億大幅下降至3615億。

1、槓桿率：資金波動極大，槓桿融資明顯回落

10月資金波動加大，下旬貨幣基金監管收緊的報道使得市場對於資金預期更加謹慎，隔夜、7D加權價格上行至1.8%、2%附近，機構槓桿融資需求出現明顯減弱跡象，質押式回購月均成交量大幅下降至5.3萬億左右，月末時點槓桿率為106.9%，下降至往年同期水平附近。

2、分機構：外資流出放緩，廣義基金交易情緒繼續降溫，銀行配置偏強

（1）外資：中美利差倒掛幅度創新高，但外資流出放緩。10月掉期收益在遠期匯率快速貼水的背景下進一步增厚，拋補型外資加速流入或是外資流出速率不升反降的主要原因，並且隨着套利空間的加大，外資持有同業存單由減持轉為增持。

（2）廣義基金：被動減持同業存單，交易情緒繼續降溫。同業存單淨融資大幅下降，廣義基金被動減持；廣義基金交易情緒繼續降溫，一是國債轉為減持，二是對政金債的託管量增量降幅較大，三是拉長久期較為謹慎，對5年以上政金債增持意願較弱。

（3）銀行保險：配置偏強，主要增持利率債。商業銀行主要增持利率債，減持同業存單；保險公司對地方債存在剛性配置需求，減持商業銀行債；地方債增發規模有限，發行淡季配置力量偏強的格局延續，全場發行倍數處於歷史偏高水平。

3、分券種：利率債和同業存單供給縮量，拖累託管量增量大幅回落

（1）利率債：地方債增發規模有限，國債集中到期壓力較大，政金債發行節奏放緩，10月利率債整體供給縮量。

（2）同業存單：融資弱化後指標考核壓力不大，且9月淨融資額顯著超季節性，10月資金波動加大且到期壓力有限，銀行發行存單的主動負債意願不強，淨融資顯著弱於季節性水平。

後續來看，（1）結合曆輪贖回潮後市場表現和贖回現狀，本輪贖回高峰期或已接近尾聲，關注機構前期重倉的銀行永續及二級資本債估值修復的指示作用，以及資金回流時的資產再平衡機會。（2）目前基本面和貨幣政策尚未轉向，利率債超調後配置價值已現，年末可能進入政策脈衝對融資支撐效果逐步回落的階段，可以擇機布局新一輪以「寬貨幣」為首的政策組合落地帶來的波段交易機會。（3）專項債在第三批集中發行後短期供給壓力有限，但需關注寬信用和提前批額度下達對債市情緒的擾動。

風險提示：外資流出、資管產品贖回等擾動因素超預期。

正文

10月中債登和上清所各類債券託管總量為126.9萬億，同比增速下降1.1個百分點至12.5%，環比增量從9月的1.55萬億大幅下降至3615億。

一

槓桿率：資金波動加大，槓桿融資明顯回落

10月機構槓桿融資需求明顯減弱，質押式回購月均成交量大幅回落。10月資金波動加大，下旬貨幣基金監管收緊的報道使得市場對於資金預期更加謹慎，隔夜、7D加權價格上行至1.8%、2%附近，機構槓桿融資需求出現明顯減弱跡象，質押式回購月均成交量大幅下降至5.3萬億左右，月末時點槓桿率為106.9%，下降至往年同期水平附近。

二

分機構：外資流出放緩，廣義基金交易情緒繼續降溫，銀行配置偏強

（一）外資：中美利差倒掛幅度創新高，但外資流出放緩

10月中美利差倒掛幅度創新高，但外資流出反而放緩，對國債和政金債的減持力度均有所下降。2022年10月中美利差倒掛幅度最高超過150bp，創下2008年以來新高，但境外機構債券託管量下降265億，不及9月707億的降幅；分券種來看，外資小幅減持國債57億和減持政金債195億，降幅均有所下降。

外資流出規模可控的原因，我們在報告《外資流出可控，交易情緒降溫》中已有詳細論述，一是近3年流入的主動型外資或已在上半年充分流出；二是拋補型外資獲得的掉期收益可以彌補中美利差損失；三是被動型資金仍在持續流入。

10月份出現的重要邊際變化，是拋補型外資的掉期收益在遠期匯率快速貼水的背景下進一步增厚。

（1）拋補型外資加速流入。1年期掉期收益-10年中美利差均值由9月的86bp走擴至135bp，即拋補型外資利用掉期、扣除中美利差損失後的綜合收益進一步提高，流入速度或加快，可能是10月外資流出速率不升反降的主要原因。

（2）外資持有同業存單由減持轉為增持。從歷史經驗來看，同業存單收益率高於掉期成本意味着存在套利空間，是外資增持同業存單的必要條件，相反若同業存單收益率無法覆蓋掉期成本，外資會持續大幅拋售同業存單（如2021年下半年）。2022年6月美元兌人民幣遠期匯率轉為貼水、掉期由成本轉為收益後，外資拋售同業存單規模一直較為可控，10月外資轉為增持同業存單95億，也是掉期收益加速上行導致的結果。

（二）廣義基金：被動減持同業存單，交易情緒繼續降溫

10月廣義基金託管量下降1619億，其中：

（1）被動增持同業存單。廣義基金是同業存單主要持有者，截至2022年10月，同業存單託管量存量中有59%由廣義基金持有。10月同業存單淨融資從9月的4974億大幅下降至-3449億，導致廣義基金被動減持2532億同業存單。

（2）交易情緒繼續降溫。第一，儘管10月國債淨融資為正，但廣義基金減持311億國債；第二，10月政金債託管量增量的降幅為45%，其中廣義基金降幅更大，為64%；第三，廣義基金拉長久期較為謹慎，對5年以上政金債增持意願較弱，公募基金久期整體有所下行。

（三）銀行保險：配置偏強，主要增持利率債

銀行保險主要增持利率債，配置力量偏強。（1）商業銀行：主要增持利率債，減持同業存單。10月商業銀行主要增持736億國債、1769億地方債和1488億政金債，大幅減持1629億同業存單。（2）保險公司：剛性配置地方債。10月保險公司增持248億地方債，減持152億商業銀行債。地方債增發規模有限，淡季配置力量偏強的格局延續，全場發行倍數處於歷史偏高水平。

三

分券種：利率債和同業存單供給縮量，拖累託管量增量大幅回落

10月託管量增量超季節性回落。10月債券託管量增量為3615億，較9月大幅下降，不及往年同期水平。

地方債增發規模有限，國債集中到期，政金債發行節奏放緩，推動10月利率債供給縮量。（1）地方債：小幅增發。第三批專項債主要集中在10月發行，新增專項債發行規模為4279億元，10月地方債淨融資上行至4444億元，託管量增量為2860億；（2）國債：讓位地方債發行，集中到期壓力較大。10月關鍵期限國債的單支規模從850億回落至670億，疊加集中壓力較大，淨融資從5681億大幅下行至529億，託管量下降69億。（3）政金債：發行節奏放緩。2022年6-9月政金債單月發行規模維持在6000億附近，10月首度回落至4400億左右，淨融資下行至2268億，託管量增量為2271億。

融資弱化後指標考核壓力不大，且同業存單到期規模有限，10月銀行發行同業存單的主動負債意願不強。前期政策支撐之下的融資邊際改善兌現完畢，10月新增信貸超季節性回落至6152億，融資弱化後銀行廣義負債缺口壓力和滿足流動性指標考核的壓力不大，且9月淨融資額顯著高於季節性，10月資金波動加大且到期壓力有限，故10月銀行通過發行同業存單主動負債的意願不強，同業存單淨融資大幅下降至-3449億，顯著低於季節性水平。

四

風險提示

外資流出、資管產品贖回等擾動因素超預期。

具體內容詳見華創證券研究所11月23日發布的報告《外資流出放緩，槓桿融資回落——10月債券託管量點評》

往期回顧

機構跟蹤：外資流出可控，交易情緒降溫

機構跟蹤：廣義基金加持利率，槓桿、久期齊升

機構跟蹤：廣義基金加持，外資轉增國債

機構跟蹤：外資流出放緩，同業存單基金迅速擴容

機構跟蹤：外資流出節奏維持，廣義基金挖掘票息【華創固收丨周冠南團隊】

機構跟蹤：外資持續流出，贖回潮影響緩解【華創固收丨周冠南團隊】

中美利差倒掛，外資如何影響債市？——3月債券託管量點評【華創固收|周冠南團隊】

外資流出創新高，贖回潮衝擊顯現——2月債券託管量點評【華創固收｜周冠南團隊】

銀行「開門紅」凸顯，廣義基金挖掘票息——1月債券託管量點評【華創固收|周冠南團隊】

冠南固收視野

精度/深度/熱度/高度

華創固收 · 周冠南團隊

法律聲明

華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。

本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發布的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。

本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據「相對指數表現」給出投資建議，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。

未經華創證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者複製本資料的內容。華創證券未曾對任何網絡、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外，其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失，華創證券保留追究相關法律責任的權利。

訂閱人若有任何疑問，或欲獲得完整報告內容，敬請聯繫華創證券的機構銷售部門，或者發送郵件至jiedu@hcyjs.com。

感謝您對華創固收團隊的關注，

您的認可和支持是我們前進的最大動力！

可以點「在看」給我一朵小黃花嘛