鑽石舞台

2、業務同質化嚴重，行業競爭激烈。經紀業務為證券公司的傳統業務，為客戶買賣證券提供交易通道，本質上屬於通道業務，隨着行業市場份額的競爭，佣金率日益降低。證券公司需要根據自身資源稟賦選擇多元化業務或特色化業務的發展方向。此外，隨着我國金融機構改革與對外開放的深入，商業銀行、外資證券公司等金融機構的進場，或將對證券行業產生一定的衝擊。

3、存在合規風控的嚴格監管，屬於高度監管行業。證券行業受到嚴格的監管措施，既包括淨資本在內的風險控制指標，也涵蓋了市場主體參與市場的行為規範，並加大了違規違法行為的處罰力度。整體而言，嚴格的監管體系有利於降低證券行業的信用風險。

4、從債券市場風險溢價來看，證券行業信用風險水平較低，整體略高於銀行。次級債由於自身存在的特殊條款，其更能反映主體的信用風險。對比券商次級債與銀行次級債可以發現：券商次級債剩餘期限普遍低於銀行次級債，以隱含評級AAA主體為例，0-3年期券商次級債收益率略低於銀行次級債，4-5年期券商次級債與銀行次級債相比收益率略高。但整體來看，券商次級債收益率均值仍高於銀行次級債，存在一定品種利差。

我國股市經歷了2015年震盪、2016年大跌、2017-2020年低谷波動、2021年修復回升的整體行情。2014年7月到2015年6月上證綜指大漲突破4000點，流動性過剩、槓桿失控、輿論誤導、過度投機等因素是導致這段時間股市大漲的重要原因。但2015年7月至2016年2月，上證綜指大幅下跌，2016年的熔斷機制、去槓桿進程等因素加劇了股價下跌幅度。2018年中旬中美貿易摩擦、2020年初新冠疫情等黑天鵝事件對股市產生了較大衝擊，2018-2020年上證綜指年度成交量均低於5000億股。2020年下半年疫情好轉後，央行流動性寬鬆、金融擴大對外開放、進口替代、科技成長等經濟發展主線均對股市產生重大利好，股市出現較快上漲。

綜合類券商收益率、增長率、資產負債率的變化與資本市場景氣度變化基本一致。以ROE、銷售收入增長率和資產負債率為例，在2015年都實現了較大幅度增長，2016-2018年下降且保持在較低水平，2019年出現回升，2020年ROE和槓桿水平繼續增加，但銷售收入增長率有所下滑，2021年ROE、銷售收入增長率和資產負債率均穩健增長。其波動趨勢與上證綜指成交量、漲跌幅變化基本一致。

證券公司盈利情況受經濟景氣度影響波動較大，但近幾年呈現穩中向好的態勢。2018年受中美貿易摩擦等不利因素影響，國內資本市場也受到衝擊，證券行業營收與淨利潤明顯下滑。近幾年國內資本市場深化改革進程加快，釋放改革利好，市場交投活躍度提升，帶動證券行業業績穩健增長。2021年全行業140家證券公司實現營業收入5,024.10億元，實現淨利潤1,911.19億元。截至2021年末，證券行業總資產為10.59萬億元，淨資產為2.57萬億元，較上年末分別增加19.07%、11.34%。

行業競爭激烈，頭部效應日益明顯。通過計算CR10（行業前十大證券公司份額集中度），可以發現近七年證券營業收入和淨利潤的CR10都高於40%。雖然受行情周期性因素影響，2019年集中度有所下降，但之後集中度又呈現上升趨勢。從利潤總額對比來看，前十大券商基本貢獻了全行業證券公司淨利潤總額的60%以上，2021年這一數值達67.16%的新高，而剩下的一百多家券商僅貢獻行業利潤的40%以下。背後原因主要在於大型券商掌握了主要的核心競爭要素。比如資金實力與融資成本、渠道能力與客戶資源、固收類與權益類資產的投研與風控能力。此外，大型券商普遍成立早，具有明顯的先發優勢，積累了雄厚的資金實力，保持了良好的客戶黏性，因此也具備了強大的投研和風控能力，積累了優秀人才資源，並形成良性循環。

我國現行的證券行業監管架構是建立在「分業經營、分業監管」的理念之上，目前已經大致形成了以「證監會、證券行業協會和證券交易所」為主體的監管體系。20世紀90年代，我國資本市場開始規模化發展，隨着證券市場的發展壯大，證券監管逐步健全制度體系，嚴格監管行業市場；隨着2017年國務院金融穩定發展委員會設立以及2018年銀監會與保監會合併組建為銀保監會，我國金融監管進入了「一委一行兩會」的新階段。在新的監管體系下，銀保監會和證監會更加專注於微觀和行為監管。當前我國證券行業合規和風險管理體系逐步健全，證券機構全面風險管理體系已初步建立。

我國資本市場監管制度體系不斷健全，對證券行業違法違規的監管和懲戒都更加嚴格。2020年，新證券法頒布，其中明確指出要提高證券違法違規成本，壓實中介機構市場「看門人」的法律職責；2020年7月，證監會頒布了《關於修改<證券公司分類監管規定>的決定》，對證券公司的評價指標體系進行了優化，旨在促進證券公司加強合規風控、同時也支持行業差異化、專業化發展；2021年7月，中央辦公廳和國務院辦公廳聯合發布了《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，這是黨中央第一次印發有關資本市場的專門文件，也是第一次以中辦、國辦名義聯合印發打擊證券違法活動的專門文件，意味着對證券違法活動的執法和懲戒更加嚴格，違法違規成本不斷增加。

從長期來看，證券行業高質量發展的方向不會變，政策趨嚴利於證券公司轉型發展，頭部券商的優勢地位或更加穩固。2020年，新證券法頒布，提出要落實「放管服」和取消相關行政許可，這有利於簡政放權，簡化相關事項的審批流程，提高證券公司經營效率；2021年3月，證監會頒布《關於修改<證券公司股權管理規定>的決定》，對證券公司主要股東的標準和資質要均有所放鬆，這有利於改善證券公司股權日益分散的現狀，完善證券公司股權監管，提升監管效能；2022年2月，證監會集中公布的《關於建立認可跨境業務券商制度維護國家金融安全的提案》中，提出要重點培育和支持國有頭部證券機構加大資本投入，通過深化改革加強公司治理實現做優、做強、做大。

當前來看，券商次級債剩餘期限普遍低於銀行次級債，券商次級債的剩餘期限(行權)均位於5年以內，而銀行次級債的剩餘期限(行權)分布於0-10年，主要系銀行次級債剩餘期限超過5年可全額補充資本所致。

從債券市場風險溢價來看，以隱含評級AAA主體為例，0-3年期券商次級債收益率略低於銀行次級債，4-5年期券商次級債與銀行次級債相比收益率略高，整體來看，券商次級債收益率均值高於銀行次級債。這一定程度上反映出中短期內市場更為青睞頭部券商次級債，而在中長期中，市場對頭部券商次級債的偏好程度有所減弱。具體來看，0-1年、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年券商次級債-銀行次級債信用利差分別為-41BP、-10BP、-3BP、13BP、13BP，隨着剩餘期限的拉長，券商次級債的品種利差逐漸顯現。

券商次級債分化顯著，部分高等級券商次級債收益率快速壓縮，甚至低於同隱含評級國股行的次級債收益率。而偏尾部的部分券商次級債收益率仍處於高位，3年期內的次級債收益率可達3%-6%。

2020年3月新《證券法》實施和8月註冊制改革後，證券公司投行業務迎來了新的增量機會，與此同時，證監會對證券公司的監管也日趨嚴格，處罰頻率和力度都明顯增大。從處罰數量上看，2020年，證監會及其派出機構給證券公司和從業人員共開出255張罰單，同比增加59.4%。2021年，證監會及其派出機構給證券公司和從業人員共開出266張罰單；從被罰對象來看，大中型券商受到處罰的次數更多，2021年收到罰單數超過10張的有海通證券、銀河證券、安信證券、申萬宏源證券等；從被罰業務來看，罰單主要集中在投行和經紀業務。2020年投行業務的罰單有60張，占比23.53%，2021年有78張，占比29.32%。被罰緣由主要有盡調程序缺失，對發行人核查不充分等。2020年經紀業務的罰單有35張，占比13.72%，2021年有64張，占比24.06%。

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