上海疫情的時候，大家討論未來市場走勢往往會說，二十大之後如何如何，四季度如何如何。如今二十大早已勝利閉幕，四季度也過去一大半。上半年言之鑿鑿的預判和決策言猶在耳，不知道大家是不是都做對了。從這段時間哀鴻遍野的市場反饋來看，似乎可能相當多的朋友沒做對。不過，正所謂凡此過往皆為序章，一個考核周期即將過去，新一輪的考核馬上要來了。十一月之後的債市我不說，大家也都看到了，一片鬼哭狼嚎。從差不多十一月底，也就是大概一兩周之前開始，陸續有朋友看多。朋友間小範圍的討論，以及相對關注的朋友比較少的知識星球里，我還稍微說的直率那麼一點點，但在公眾號里，確實不敢說的太多。當我看到有朋友用「點位差不多了」、「配置價值出來了」這樣的理由，來認定行情拐點的時候，我未置可否，沒有跟隨。我的朋友們，大多比我更資深，平台更高，管理規模更大，也更優秀。我沒有那麼精準的量化模型和那麼完善的理論框架，只是從自己樸素的一些分析來看，感覺風險可能還沒有全部發酵完。這兩天，各類利空因素堆疊之下，債市維持了一個不甚樂觀的走勢。我以為，當市場還在為各地防疫政策優化節奏的不同而反覆博弈的時候，就還不能輕言利空出盡。畢竟，還有重要會議沒開，明年經濟工作的基調還沒出來。回顧債券市場的歷史，上一輪比較能稱得上是熊市的行情發生在2017年。2020年的熊市，從5月初開始大跌，到11月逐漸穩住，前後維持時間大概6個月。期間十年期國債從2.50上行80個bp，到了3.30左右。填完了疫情的坑，農曆年又波動了一下，利率又再一次往下走了。2012年8月到2013年12月，16個月130個bp；2016年10月到2018年1月，15個月130個bp。並且每一次上行的終點都遠高於上一輪牛市的中樞位置。說到行情不好，話題未免有些沉重，不妨看點令人高興的事情。今天中午我看到人民日報發文，說不應該因為環保問題對過年放鞭炮一刀切。有些年味是好事，我雖然喜靜不喜鬧，但畢竟是過年，吵一點，只要大家高興，我也覺着不錯。放鞭炮是件小事，但很多人都說見微知著，細節決定成敗。那麼放鞭炮這個小細節，它決定了什麼呢？明年不講環保了嗎？去年年底我們學會了一個詞叫「糾偏」，放在這件事上我覺着挺合適。放鞭炮這個事情，我們糾的是什麼偏？是一味強調環保，而捨棄了年情年味，捨棄了中華傳統文化風俗的「偏」。結合防疫政策陸續優化，二十條禁止層層加碼，何嘗不是一種糾偏？以此類推，未來的兩三年裡，別的領域，涉及產業政策的很多東西，會不會陸續也有糾偏？我們回顧一下從2017年四季度到現在，這5年的時間裡，中國經濟經歷了一些什麼。先看我們最熟悉的金融領域，各種大的變化的核心，我認為是金融去槓桿。以理財淨值化為代表的資管新規全套組合拳，自2018年開始，至2022年理財淨值化全線落地為止。這一套下來，基本消滅了影子銀行，干崩了龐大的隱性表外體系。再看我們相對熟悉的財政領域，地方政府加槓桿被嚴格限制。即便在疫情衝擊之下的2020和2021年，地方政府新增投融資項目的審批難度也未見明顯下調，直到今年才逐漸看到基建的逐步企穩。其他產業政策，包括但不限於互聯網反壟斷、限制資本市場無序擴張、規範教培和遊戲等行業、雙碳環保的過快推進。這裡，礙於公開發表文章的一些規則，我就用到「調整」這個詞的程度，至於這個行業實際經歷的是什麼，相信大家都有自己的理解。如果我們以一個比較長的周期來回溯經濟，我們會發現，在過去的5年裡，政策的整體基調，即便談不上刮骨療毒，至少也是大型外科手術。2018年年初到2022年年底，與十九大之後的五年，基本重合。在十九大報告裡，有關社會主義現代化建設，相關的表述是這麼說的：——「……統籌推進經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設……」涉及新發展理念和現代化經濟體系的部分，是這麼說的：——「……必須堅持質量第一、效益優先，以供給側改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革……」回過頭看，這五年裡發生的事情，似乎全都預寫在了十九大報告裡。好巧不巧的，我們剛才說了，能稱得上大熊市的債券市場行情，就止步於2017年。2018年以後，涉及實體經濟的政策，調整和修似乎代替增長成為第一目標；刺激經濟的手段，以貨幣政策踏步先行，產業政策猶猶豫豫後進的節奏開展。即使間歇性地，市場發生一些擾動，也擋不住後續一波又一波抑制擴張、防止過熱、擠壓泡沫的政策你追我趕紛至沓來。有人拿「統籌發展和安全」的表述大做文章。但實際上這句話出現在總結十九大以來取得的成績的部分，並沒有指引未來的意思。即便非要生搬硬靠，那跟十九大統籌的那一大堆東西比起來，僅僅安全一項，似乎也有點不夠看。如果有什麼人把這句話解讀為弱化經濟發展地位，大家看到這種所謂專家基本可以拉黑了。二十大的具體內容很多，贅述無益。不過恰好有些內容，可以拿來跟前文引用的十九大報告對應起來，我列在下面：——「……發展是黨執政興國的第一要務。沒有堅實的物質技術基礎，就不可能全面建成社會主義現代化強國……」——「……把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來……」長期趨勢上。我以為值得警惕的一點是，在過去的幾年裡我們已經適應了地方政府用環保、防疫等工作代替GDP作為主要考核指標。在未來的2-3年，我以為這種情況可能會有一些邊際上的變化，我們對政策選擇與政策執行效果的研判，可能需要相應地做一些邊際上的調整。短期，實話說，我也找不到支撐利率以年為單位上行的邏輯。假如我們回到2016年，每個人都會告訴你，零利率乃至負利率，是經濟發展的必然路徑。在那個每個人都在感嘆職業生涯只剩100bp的時點上，這幾乎成為真理。如今來看，且不說中國的情況，連零利率多少年的歐債都崩了。即便到了2016年四季度，債市已經崩盤了兩個月的時候，最悲觀的人給出的熊市終點，是2017年6月……回顧每一次的行情反轉，事後看，沒有哪次的前兆不明顯，沒有哪次的路徑不清晰。可是，哪一次，你在那個時點上看到了那個前兆？理順了那個路徑？我們只是停留在一個不斷自我強化的思維慣性里，一遍又一遍地堅信一個後來被證偽到不能再偽的邏輯。涉及到更加具體的債市節奏的討論，在這裡篇幅所限，就不多聊了。有些散碎的邏輯分享，偶爾會發在知識星球里，感興趣的朋友可以關注。個人淺見，常年打臉。不構成任何建議，但希望能夠提供一種思考的角度。
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