市值風雲 - 國貨之光還是組裝廠本質？「網吧之王」中國長城，挾國產替代、信息安全能否重回風口？天津飛騰或成翻盤關鍵！－鑽石舞台

累計股權融資267億元，其中2017年以來募資約40億，分紅金額累計僅16.8億。

作者|常山

編輯 |小白

還記得長城電腦嗎？

對風雲君而言，長城電腦曾是一個時代的記憶縮影：因較高的性價比，該公司的機箱和電源曾是不少網吧入門級電腦配置。在鑲嵌着「Great Wall」的機箱上，風雲君曾熟練掌握魔獸世界、傳奇、星際、熱血、CS、紅警等遊戲的使用方法，也認識了很多德藝雙馨的老師，學習了人之初的啟蒙教育視頻。

PC時代過去了，長城電腦似乎也從大眾視野中慢慢消失了。我們的青春也慢慢轉移到了手機上了，一個時代遠去了，一個時代到來了～

而隨着最近兩年國內替代進口、信息安全的呼聲此起彼伏，關於它的消息，不時又可以聽到了。

如今中國長城(000066.SZ)是「Great Wall」、「長城」logo的擁有方和使用者，經過幾次主業調整，已成為一家自主可控計算機整機製造企業，產品主要包括特定領域應用的台式電腦、服務器、筆記本、終端電源以及特定行業智能交互終端等等。

一起來看看它的故事。

（來源：市值風雲App）

逝者如斯夫，不舍晝夜

中國長城(000066.SZ)證券代碼啟用時間是1997年6月，而在2017年3月29日之前的證券簡稱為「長城電腦」，主要產品電腦主機、液晶顯示屏以及機箱電源。

看起來挺高端，對吧？但乾的其實都是組裝加工的活，長期維持五六個點的毛利率。

勞駕在此類組裝廠，不！在電腦整機廠商乾的老闆們，露個臉確認一下這毛利率是否屬實。

而2012年起連搬磚的辛苦錢都掙不到了：扣非淨利潤連續虧損4年，十幾年賺的不夠虧的。

於是，彼時的控股股東長城科技股份有限公司（以下簡稱「長城科技」）對上市公司進行重組。

正是這次重組，才有了現在中國長城的業務版圖。

（一）資產重組換主業

2017年的重大資產重組方案：

上市公司通過換股方式合併長城信息（000748.SZ），並以持有冠捷科技部分股權與中原電子65%股權進行置換；

同時，再以股份對價方式收購中原電子剩餘35%股權、聖非凡100%股權；

此外，上市公司還計劃定增募集配套資金不超過73.58億元（最終未實施）。

換股合併、重大資產置換，把上市公司徹底換了一遍，堪稱大手筆。

值得一提的是，長城信息可是帶着「嫁妝」併入上市公司的：其持有東方證券1.43億股（按2017年1月底計算約20億元市值）。

正是這部分股份，成為上市公司2017年和2018年業績激增的主要推動力。

交易完成，中國電子（後變更為全資子公司電子有限）持有上市公司40.9%股權，為控股股東；中國長城剝離低毛利的冠捷科技（液晶顯示器業務），同時併入中原電子（軍用通信、導航及信息化整機業務）、聖非凡（軍用水下與遠程通信業務）。

囉嗦一句，剝離的冠捷科技是上市公司2009年併購的。

看來，控股股東在上市公司主營業務的調整上與時俱進，為中小股東着想，虧錢的業務就剝離。

重組完成後，這業績比吃了藍色小藥丸還厲害，利潤那是立竿見影，2017年淨利潤同比增長3倍，隨後3年繼續高歌猛進。

稍稍注意會發現，淨利潤猛得不要不要的，但是扣非淨利潤卻不怎麼給力，在2020年接近5億元後，2021年卻崩了，由盈利轉虧損，三季度末虧損0.6億元。

這是又變鹹魚的節奏？

（二）業務多元但利潤單一

從具體業務上找找原因。

上文提到2017年重組完成後，上市公司的業務發生了徹底改變，主營業務調整為高新電子、信息安全整機、電源產品等。營業收入2017年至2020年整體保持增長，其中，信息安全整機增長較快，高新電子業務在2017至2019年相對穩定。

更有意思的是，中國長城業務還創造出了一個「七二法則」：即收入占比70%，但卻只貢獻了20%的營業利潤。

1 高新電子業務

高新電子業務主要為國防領域的信息化應用，產品涵蓋軍事通信、衛星與定位導航、海洋信息安全產業及軍用自主安全計算機及網絡設備等領域；作為我國重點行業信息化系統解決方案和裝備的重要提供商，承擔多個國家級重大工程和重點項目。

該業務的主要客戶是國防單位，因此，受國防軍工預算和採購情況影響較大；同時該業務又是上市公司經營利潤主要貢獻方，2017年以來，經營利潤占比基本保持80%以上。

高新電子業務以30%左右的營收占比卻貢獻了80%以上的經營利潤。那麼顯然，中國長城的另外兩項業務掙的仍然是辛苦費，還是擺脫不了組裝廠的命運。

A股中涉及軍事通信業務的上市公司有海格通信(002465.SZ)、七一二(603712.SH)、上海瀚訊(300762.SZ)等，其中海格通信有近一半的收入來自軍用通信業務，七一二有60%以上收入來自專用通信業務（國防軍工），上海瀚訊則由70%以上的收入來自軍工、航天單位。

（註：上表中的七一二收入包括占比20%的鐵路通信業務）

中國長城在4家公司中，軍用通信業務收入規模最高，但是，毛利率最低；海格通信的收入規模高於七一二，但二者的毛利率比較接近；上海瀚訊的收入規模最小，但毛利率最高。

（來源：上市公司官網圖片）

2 信息安全整機及解決方案

信息安全整機及解決方案，主要產品為向國防、政務、金融等特定行業和單位銷售自主可控、高安全級別的電腦、服務器等終端設備。

這是上市公司最近兩年增長最快的業務，2021年上半年達26.9億元，較2020年上半年的9.9億元增長了170%。

2021年半年報披露，在研25款產品入圍採購目錄，推出包括新八核一體機、超薄筆記本電腦、雙路服務器等系列國產化計算機產品。

始於2018年3月的中美貿易衝突，加速了進口替代進程，擁有自主知識產權的國產終端設備很自然地獲得國內巨大的市場份額。

目前，涉及信息安全整機業務的A股上市公司中有中科曙光、浪潮信息、太極股份。這幾家公司在產品應用和服務領域既有重疊，也有區分，其中：

中科曙光主要想政務、公共事業、企業等提供高端計算機、存儲、安全數據中心等；

浪潮信息主要以商業服務器為主；

太極股份主要向政務、事業單位、企業等提供網絡信息安全、數據運營、雲計算等相關服務。

之前沒關注過這個行業的老闆們或許會吃驚不小，這幾家作為國內先進IT製造設備代表的企業，銷售毛利率卻很低，中科曙光基本低於15%，浪潮信息剛過10%，以服務見長的太極股份也不過15%左右，中國長城毛利率稍高些，在22%上下。

各位感興趣的話，從市值風雲APP上查看部分美國科技公司的毛利率情況，與中國長城做個簡單對比會更清晰。

電源產品技術門檻不高，市場以中小規模企業為主，上市公司在該業務的毛利率並不高，本文不再具體展開。

（三）研發投入情況

研發投入是定義一家企業「科技屬性」的重要指標之一，A股不少公司頂着「科技」的帽子，干着組裝廠的活。

2017年重組完成後，上市公司的研發投入增長明顯，從2017年的5.4億元增至2020年10億元，研發費用率接近7%；2019年以來，中國長城與中科曙光研發費用率比較接近，並且高於太極股份和浪潮信息。

2019年以來，政府明顯加大了對重要領域的科研支持力度，中國長城年報披露，連續獲得政府的大額支持資金和科研補貼，2019至2020年合計獲得9.4億元。

資本運作

中國長城的資本運作故事也不少，比如冠捷科技2009年併入，2017年置出。

而併入僅5個年頭的長城信息，已經官宣準備重新上市。

（一）參股產業鏈企業

2017年完成重組後，中國長城投資了幾家產業鏈上下游企業。在實控人「爸爸」中國電子的親切關懷下，中國長城拿到了一個金光閃閃的投資機會：2019年6月25日發布公告稱，收購天津飛騰35%股權。

天津飛騰為國內六大CPU廠商之一，旗下的飛騰CPU產品曾獲2019年度國家科學技術進步一等獎，是高端芯片領域的首個國家科學技術進步一等獎。在信息安全、自主可控上升到國家戰略的當下，擁有自主核心芯片的天津飛騰或許戰略意義更大。

目前，上市公司幾乎所有對外的形象宣傳都帶上天津飛騰，後者儼然成為前者翻盤的唯一砝碼。

CPU芯片是電腦整機、服務器的核心元器件，控股天津飛騰，讓這家組裝企業，不對，是軟硬件集成企業有了一些想象空間。

在上市公司的鼎力扶持下（預付十幾億貨款。見財務簡析部分），天津飛騰業績增長很快：

2019年營業收入僅2.07億元，淨利潤447萬元；

2020年營業收入飆升至12.7億元，淨利潤3.4億元；

2021年上半年營業收入近12億元，淨利潤達4.6億元超2020年全年。

不得不說，有像中國電子這樣的爸爸真好！

風雲君斗膽問下，中國電子介意多一個兒子嗎？像我們8000億估值的市值風雲考慮嗎？如果不喜歡兒子，多個女兒也行啊，相信我們老闆為了公司大業，是可以做出「一點點」犧牲的。

此外，2020年12月，中國長城以2.25億元收購邁普通信技術股份有限公司（簡稱邁普通信）共計29.99%股份。

邁普通信成立於1993年，主要產品包括路由、交換機、WLAN、SDN智能軟件及應用等網絡設備；

自2012年採用國產核心元器件及自主研發的軟件系統進行整機設計；

2015年進入中國電子體系，是中國電子網絡安全與信息化領域的成員企業；

目前，是工信部重點支持的四大國產網絡設備廠商之一。

上市公司入股前，邁普通信處於虧損狀態。

（二）分拆長城信息

三十年河東，三十年河西。

2021年10月20日，上市公司發布公告稱，擬分拆長城信息至創業板上市。

這才合併多少年，怎麼又分拆上市了？

不過，相對2017年的長城信息而言，已將高新電子（國防軍工）業務剝離，而轉向作為銀行、保險、證券等行業的設備及解決方案的供應商，產品包括各類營業網點場景的智慧終端設備、移動智慧終端以及整體解決方案。

從利潤情況來看，符合創業板上市的相關條件：

從下文的財務分析來看，分拆長城信息上市融資，純屬正常——因為單憑上市公司堪憂的盈利能力，根本無法滿足長城信息發展所需資金的。

（三）定增募集40億

2020年11月宣布計劃募資約40億元，投向國產高性能計算機及服務器核心技術研發及產能提升等3個項目，並補充流動資金。

2021年12月16日定增獲批，2022年1月25日宣布完成定增募資，即：以13.96元/股的價格發行2.86億股，募資合計39.78億元，其中控股股東中電有限及關聯方中電金控共認購11億元（約7880萬股）。

需要注意的是，除中電有限及關聯方外的其他投資機構持股鎖定期均為6個月，即2022年8月9日將有超過2億股解禁。

財務簡析

本部分重點討論該公司淨利潤增長原因，經營性資產遠超經營性負債而導致的巨額資金被占用，進而引發的現金流問題。

（一）利潤激增的秘密

上文提到上市公司在2017年重組完成後淨利潤激增，飆升速度嗖嗖的，2018至2020年更是連續三年淨利潤超過或接近10億元。

這三年賺的錢，直接超過其1997至2015年前後18年的淨利潤總和！

且看下圖：

從上圖可以清晰看出，淨利潤雖然增長很快，但是，反映企業經營所創造利潤的扣非淨利潤，卻與之有着非常明顯的差距。

實際情況上，2017年重組完成後，淨利潤大幅增長的助推器來自投資收益和政府補助，而來自企業生產經營所創造的僅僅貢獻了一部分，30%到50%左右。

2017至2020年，投資收益與政府補助之和與當期淨利潤的比值，均在50%以上，該比值在2018年、2020年均超過95%。

顯然，二者對上市公司的淨利潤影響非常大。

（註：上表數據根據上市公司年度報告整理）

2017年、2018年獲得的投資收益（主要是賣股票）均超3億元、8億元；而2019年、2020年投資收益大幅下降的時候，政府補助再次幫助上市公司實現淨利潤突破或接近10億元，這兩年獲得政府補助接近15億元。

有時候運氣也是一種實力。

統計數據顯示，2000年以來，上市公司累計獲得的投資收益、政府補助分別為55億元、30億元。

（二）應收賬款、存貨持續增長

對上市公司而言，應收票據及應收賬款、存貨持續增長，同時還導致經營性現金流大幅流出，進而導致因加大債權融資而產生較高的財務費用。

1 應收票據及應收賬款、存貨等持續增長

上市公司的流動資產中應收票據及應收賬款、預付款項、存貨等3項持續增長，2021年三季度末合計達161億元，占流動資產近80%。

2021年中報披露，應收賬款的賬期主要1年內，占比近90%左右，但有1.9億元應收賬款賬期超過3年。持續攀升的應收賬款必然導致信用減值損失增加，進而影響當期利潤。

預付款項是該公司最近三年的一大「特色」，2019年末為12億元，隨後持續增加，2021年三季度末達32.5億元。

2021年中報披露，預付款項第一位的是參股子公司天津飛騰，看情況應該是上市公司主動幫扶；而預付款第二位是深圳川鐵投廣潤實業發展有限公司（以下簡稱「深圳川鐵實業」），工商登記信息顯示，其成立於2019年4月23日，系四川省政府全資孫公司，與預付款項第三位的四川交投物流為關聯方。

關於向深圳川鐵實業等公司預付大額款項，上市公司解釋稱系委託代理採購原材料或設備。看似說得過去，但風雲君認為這種向供應鏈企業預付大額資金委託採購的方式，不太正常。

此外，中國長城的存貨增長得也有點不太正常：存貨大幅增長，2017年末僅為17.6億元，到2021年中報達80.2億元，增長了3.6倍；持續大幅攀升的存貨導致計提的跌價準備增加，已超2.7億元。

上市公司存貨主要包括原材料、在產品、庫存商品等，最終以商品形式銷售出去，確認為營業成本。通常而言，存貨的增長應該是與營業成本的增長想當或略微高些，否則就會占用大量資金，同時也有商品滯銷的可能。

對比中國長城的存貨增速與運營成本增速發現，前者增速在2018年至2020年大幅高於後者。

2 經營性資產與經營性負債的比較

長期看風雲君文章的老鐵肯定知道，簡單地理解經營性資產是被人（客戶和供應商）占便宜，而經營性負債是占別人（客戶和供應商）便宜。

中國長城的經營性資產長期大幅高於經營性負債，前者是後者的兩倍以上，資金規模近百億，也就是說，長期被別人「吃豆腐」。

巨額資金被占用，最終反映在經營性現金流上就是淨流出，截止2021年三季末淨流出累計達35億元。

此外，需要注意的是，2017年至2020年經營性現金流淨額與扣非淨利潤也是不匹配的，前者明顯少於後者，顯然，中國長城賺的只是賬面財富，並不是真金白銀。

再看投資性現金流情況。

3 投資性現金流流出，仍處於資本投入期

2017年以來，該公司的投資性現金流均處於流出狀態，資本支出、投資支付的現金規模均較大。從這個角度看，中國長城仍處於資本投入期。

這也就不難理解其股權募資40億元用於相關項目建設了——若繼續如此狀態，該公司的債務規模還得上升。

統計顯示，公司自上市以來，累計股權融資267億元，其中2017年以來募資約40億；相對而言，分紅金額少很多，累計16.8億元。

綜合上方分析不難看出，這家公司雖定增「信息安全自主可控制造商」的帽子，但整體財務狀況並不好，不管是盈利情況，現金流情況，還有股東回報等等方面都不盡人意。

也正是因為如此，其在市值風雲「吾股大數據」上的評分和排名是比較靠後的。

（來源：市值風雲吾股大數據）

文章的最後，真心期待這些承載着無數國人期待、有着諸多榮光的企業能真正雄起，從特定行業擴展到民用市場真正用上純國產設備。

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