鑽石舞台

核心結論：①2月恒生指數累計漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%，原材料業、必需性消費業、能源業漲幅較大，資訊科技業、地產建築業跌幅較大。②12年白酒困境反轉得益於消費升級推動基本面改善以及外資流入助力估值提升。③與白酒不同，當前互聯網面臨政策對商業模式的衝擊，未來需尋找新的增長點，估值方面有望受益於南下資金長期流入。

當前互聯網與12年白酒的異同點

2021年以來國內互聯網反壟斷和數據安全等監管政策力度持續加大，受此影響以騰訊、阿里、美團為代表的港股互聯網公司持續下跌。經歷了這一年的調整，很多投資者開始關心互聯網板塊能否以及何時實現反轉。目前互聯網行業風波尚未完全結束，未來互聯網會怎麼走尚未明晰，但我們也許可以從歷史中尋找思路。本篇報告將對比2012年白酒行業的危機，探討互聯網未來可能的發展方向。

1. 港股策略：當前互聯網與12年白酒的異同點

回顧：2月港股小幅反彈後持續下跌。2月全球市場大多數指數錄得負收益，歐美市場跌幅較大，港股表現也較為疲弱。2月初恒生指數先漲後跌，截至2022/2/25（下同）當月累計漲跌幅/最大漲跌幅為-4.3%/5.2%。對比其他市場，滬深300指數2月累計漲跌幅/最大漲跌幅為0.2%/2.4%，A股創業板指為-1.8%/2.7%，納斯達克指數為-3.8%/1.9%，標普500為-2.9%/1.8%，日經225為-1.9%/3.3%，英國富時100為0.3%/3.0%，德國DAX為-5.8%/1.7%。從市場走勢看，2月初恒生指數小幅反彈，2月10日達到當月最高點25050.6點後開始持續走低，2月24日達到當月最低點22718.2點。從行業表現來看，2月港股行業漲跌互現，其中原材料業（9.8%）、必需性消費業（4.6%）、能源業（4.1%）漲幅最大，資訊科技業（-9.9%）、地產建築業（-3.8%）跌幅最大。2月南下資金淨流入規模為37.1億港元，截至2022/2/25南下資金有史以來累計淨流入額達22247.4億港元。2月當月南下資金在港股成交額中占比為14.6%，相較於1月有所下降。

「三公消費」相關政策和行業內塑化劑事件導致白酒陷入困境。2012年白酒行業遭受外部政策環境和自身信譽問題的雙重打擊，首先是國家對「三公消費」的嚴格監管限制了政府和軍隊對白酒的消費。2012年3月時任國務院總理溫家寶指出要嚴格控制「三公」經費，2012年6月國務院發布《機關事務管理條例》，2012年12月中央軍委出台「十項規定」，2012年12月政治局會議審議了「八項規定」，2013年2月習近平總書記倡導全民厲行勤儉節約、反對鋪張浪費。除了政策衝擊，白酒行業自身存在的合規問題也嚴重降低了消費者的信任度，2012年11月媒體報道稱樣品「酒鬼酒」塑化劑超標。受政策影響，2012/7/16白酒指數開始持續下跌，直至2014/1/9觸底反彈，期間最大跌幅達60%，PE（TTM，下同）從27.5倍下滑至8.5倍。股價下跌的背後是基本面惡化，在「三公消費」政策和塑化劑事件的影響下，白酒消費需求在短期內快速下降。2012年白酒產量增速大幅下滑，全年產量僅為1153萬千升，同比增速從2011年的30.7%降至18.6%，2013年產量為1226萬千升，同比增速進一步降至7.1%。從上市公司基本面看，上述負面影響在2012年尚未明顯體現在上市公司業績上，2013年白酒板塊盈利開始迅速下滑，歸母淨利潤同比增速從2012年的53.1%降至-11.9%，2014年進一步降至-17.1%，同時白酒板塊的盈利能力明顯弱化，ROE（TTM，下同）從12Q4的40.4%持續回落至15Q2的19.1%。

消費升級趨勢下白酒行業實現困境反轉，外資流入A股促進白酒估值提升。經歷了深度調整期，2014年白酒指數開始企穩回升，2014-2017年累計上漲364%，而同期滬深300僅上漲73%。究其原因，我們認為核心還是因為白酒基本面復甦較好，背景是中國的消費升級趨勢。白酒的商業模式優秀，短期負面衝擊並沒有影響競爭力，儘管政策限制使得原有的政務消費渠道大大壓縮，占比從2012年的40%下滑至2015年的5%，但是對商務消費影響不大，並且個人消費快速增長，占比從18%大幅上升至45%。而且隨着國內居民收入的提升，消費升級趨勢逐漸展開，以「茅五瀘」為代表的高端白酒價格不斷上升。價格的提升促進了白酒板塊業績的增長，2016年白酒板塊基本面開始明顯回暖，歸母淨利潤同比增速回升至10.7%，2017年進一步上升至44.8%，ROE回升至19.5%，2017年進一步上升至24.5%。除了基本面強勁，外資持續流入白酒板塊也有助於其估值的提升。2014年滬港通開通，2016年深港通開通，外資開始大幅進入A股，白酒等優質賽道得到青睞，17Q4北上資金持有白酒的市值從16Q2的224億元增加至702億元，占全部持股的13%（食品飲料行業整體為19%）。在此推動下，白酒板塊PE從2014/1/9的低點8.5倍回升至2015年底的21.9倍，2017年底進一步提升至35.2倍。

監管政策趨嚴以及流量紅利衰竭是當前互聯網面臨的內外部問題。類似當年的白酒，目前的互聯網行業也是面臨政策的重重限制，首先就是政策對壟斷行為的打壓。2020年以來中國加大對互聯網平台的反壟斷力度。2020/12/11中央政治局會議要求強化反壟斷和防止資本無序擴張，2021/2/7國務院反壟斷委員會正式發布《關於平台經濟領域的反壟斷指南》，2021/4/10國家市場監管總局對阿里巴巴在國內網絡零售平台服務市場實施「二選一」的壟斷行為處以罰款 182億元，2021/10/8國家市場監管總局對美團「二選一」壟斷行為處以罰款34億元；2021/11/18國家反壟斷局正式掛牌。其次，數據和網絡安全也是監管政策的重點。2021/6/10《數據安全法》正式出台，旨在規範數據處理活動，保障數據安全，促進數據開發利用；2021/7/2網信辦宣布對「滴滴出行」App啟動網絡安全審查，審查期間「滴滴出行」停止新用戶註冊；2022/1/4網信辦正式發布《網絡安全審查辦法》，將網絡平台運營者開展數據處理活動影響或者可能影響國家安全等情形納入網絡安全審查範圍。

同時，互聯網行業與當年的白酒行業一樣面臨行業內部的危機，即移動互聯網時代的流量紅利逐步衰竭。根據CNNIC數據，截至2021年底我國手機網民數量達10.32億，增速持續回落，同時網民日均使用時長穩定於4小時左右，這就意味着互聯網行業已經進入存量競爭時代。於是，各大互聯網平台需要通過精細化運營來吸引和留存用戶，但這往往也是互聯網存在不規範甚至不合法行為的來源之一。例如「大數據殺熟」，即基於大數據和算法，根據交易相對人的支付能力、消費偏好、使用習慣等，實行差異性交易價格或者其他交易條件。這種迫於競爭壓力而產生的經營策略，既違背了公平市場的原則，也侵犯了消費者的權益，因此《平台經濟領域反壟斷指南》專門對此類行為進行嚴格打擊。

互聯網反壟斷和數據安全監管政策趨嚴，以及由此反映出來的互聯網行業內部發展問題，是去年以來港股互聯網公司股價大幅下跌的重要原因。截至2022/2/25港股恒生科技指數自2021/2/18高點以來累計下跌53%（最大跌幅為54%，下同），同期互聯網龍頭騰訊控股下跌42%（47%），阿里巴巴-SW下跌61%（61%），美團-W下跌64%（47%），京東集團-SW下跌34%（44%）。從估值來看，恒生科技指數PE從48.4倍下降至37.2倍，騰訊控股從51.6倍下降至17.9倍，阿里巴巴-SW從29.6倍下降至28.5倍，京東集團-SW從39.6倍下降至27.5倍。但是，從目前的基本面來看，還不能確定政策的負面影響是否已經體現在互聯網龍頭的業績上。以騰訊和阿里為例，21Q3騰訊歸母淨利潤累計同比從20Q4的71.3%持續下滑至29.2%，但兩年年化同比從21Q1的32.5%提升至34.6%，ROE從21Q1的23.5%小幅下滑至22.1%；而阿里基本面早在19Q3就開始下滑，21Q3歸母淨利潤累計同比進一步下滑至-54.4%，ROE也持續下滑至6.6%。

互聯網面臨的內外部壓力仍在，未來能否實現反轉還需繼續觀察。過去白酒和互聯網都是優秀商業模式的代表，被認為能夠給投資者帶來長期的高回報，因而受到秉承價值投資理念的機構投資者的青睞。同時，白酒和互聯網在發展過程中也同樣遇到了監管政策的衝擊和行業內部的危機，股價和估值大幅下跌。那麼互聯網能否像白酒一樣走出困境實現反轉呢？對此我們需要看到，儘管互聯網和白酒擁有上述共同點，但是當前互聯網面臨的政策壓力與12年的白酒也存在明顯的差異，主要體現在「三公消費」政策僅僅是限制了白酒的一種消費渠道，而互聯網監管政策則涉及互聯網企業的業務模式。例如，過去互聯網企業的支付工具常常跟其他產品掛鈎，而這種模式在目前已經行不通，21年9月央行行長易綱在中德「金融科技與全球支付領域全景—探索新疆域」視頻會議上提到，要不斷強化金融科技監管，要求支付回歸本源，斷開支付工具和其他金融產品的不當連接。

因此，我們認為互聯網行業未來能否實現困境反轉還需進一步觀察政策的落實。不過，謹慎看待政策影響的同時，也需要注意到目前互聯網行業監管層面已經開始出現一些積極信號。例如2021/8/30習總書記在深改委會議上指出防止資本無序擴張初見成效，市場公平競爭秩序穩步向好；2021/9/26國務院副總理劉鶴強調支持民營經濟健康發展，支持企業家創新創業，支持互聯網和數字經濟健康發展；2021/12/10中央經濟工作會議強調要為資本設置「紅綠燈」；2022/1/28網信辦等四部門召開互聯網企業座談會，提出互聯網企業發展前景廣闊、大有作為，必須把握大勢、堅定信心。

除了政策，互聯網企業內生的增長動力也是決定其長期發展前景的關鍵因素。同樣參考當年的白酒，白酒之所以能夠走出困境，核心還是基本面強，背後是白酒龍頭公司把握時代機遇，在政策打壓政務消費的情況下積極尋找新的增長點，挖掘民間消費。與此類似，在內外部壓力下互聯網企業也需要積極尋找新的發展方向，我們認為政策鼓勵的業務領域可能是重要的方向。例如，我國發展數字經濟已上升至國家戰略，政策支持力度不斷加碼，但目前數字經濟滲透率還不高，尤其是製造業數字化程度還比較低。因此，互聯網企業作為數字經濟的重要參與者，可以用科技賦能實體經濟。比如騰訊就是產業互聯網的「領頭羊」，騰訊利用雲、AI、大數據分析、安全、支付、小程序、LBS等多種前沿互聯網平台服務與技術，幫助各行各業進行數字化升級，打造智慧產業方案，構建連接用戶與商業的智慧產業新生態。目前，騰訊已經在金融、零售、民生服務、旅遊、醫療、出行和教育等產業展開布局。

除了基本面，2016年之後白酒股價表現明顯強於市場的原因也在於持續的資金流入，以北上資金為代表的外資是重要推動力。而對於互聯網公司而言，由於互聯網龍頭大都在境外市場上市（美股和港股），因此外資已經是互聯網公司的重要投資者。展望未來，隨着越來越多的中概股回歸港股，南下資金有望為互聯網企業帶來更多的資金。近年來南下資金持續流入港股，截至2022/2/5累計流入2.2萬億港元，而互聯網也是南下資金的重倉板塊，其中騰訊控股是第一大重倉股，持有市值/占全部持股比例達2559億港元/12%，美團-W為716億港元/3%，快手-W為243億港元/1%。2022/2/23中國香港特區財政司司長陳茂波稱，將進一步深化與內地的互聯互通，目前已完成允許「港股通」南向交易的股票以人民幣計價的可行性研究，並提出了詳細的實施建議，同時還表示已經做好準備迎中概股回流。此外，從長期來看，隨着中國居民財富逐漸從房產轉向權益，港股作為中國股票資產的重要組成部分，也有望得到更多資金的配置。

2. 重點關注個股

2.1香港交易所（00388.HK）現貨市場、滬深港通交易額創新高

港交所發布2021年業績：1）實現收入及其他收益209.5億港元，同比+9.2%；歸母淨利潤125.35億港元，同比+9.0%。業績增長主要由於現貨市場交易額、滬深港通南向北向交易額均創新高。2）Q4單季實現收入及其他收益47億港元，同比-7.2%，環比-10.9%；歸母淨利潤27億港元，同比-8.6%，環比-17.8%，環比下降主要是由於四季度交易量減少。3）全年派發股息8.87元/股，分紅率維持90%。

現貨市場日均交易額大增，現貨分部收入大幅上漲。2021年現貨分部實現收入61.3億港元，同比+22.8%，收入占比29%。現貨市場日均交易額同比上升29%至1667億港元。滬深港通南北向交易額均創同期歷史新高。北向交易日均交易額1201億人民幣，同比+32%；南向交易日均交易額417億港元，同比+71%。債券通交易旺盛，2021年日均交易額266億人民幣，同比+34%。聯交所IPO 發行98家，同比減少56家。

10月推出MSCI中國A50指數期貨；聯交所衍生權證、牛熊證成交宗數、新上市衍生權證、牛熊證數均創歷史新高。2021年股本證券及金融衍生品分部收入34億港元，同比+6%。聯交所的衍生權證、牛熊證及權證等日均成交金額同比+8%，期交所股票期權日均合約張數同比+21%創歷史新高，期交所衍生產品日均合約張數同比-12%。新上市衍生權證數目同比增加38%，新上牛熊證數同比+13%，均創歷史新高。MSCI中國A50互聯互通指數期貨推出以來的平均每日成交合約張數11558張，年末未平倉合約張數31710張。

商品分部：2021年實現收入14.8億港元，同比+1.7%。受全球經濟不確定及新冠疫情影響，LME收費交易金屬合約日均成交量同比-4%，交易費同比-2%。

現貨市場結算費上漲，保證金投資淨回報率大幅下跌。2021年結算收入80億港元，同比+4.7%。收入增加主要是由於交易宗數增加及滬港深通北向交易費用收入創新高導致現貨市場結算費大幅上漲。投資收益淨額-57%，主要是由於低利率環境下投資回報減少，但保證金及結算所基金平均金額上升，抵銷部分降幅。北向交易交收指示日均金額同比+54%，北向南向組合價值創新高，分別同比增長18%和7%。

公司項目：2021年實現收入9億港元，同比下降10%。公司資金投資收益同比下降，主要是由於低息環境下利息收益減少所致以及集體投資計劃公允價值收益減少，但長期股本投資估值收益抵銷部分跌幅。投資淨回報較2020年的2.75%，明顯下降0.69pct至2.06%。

合理價值區間466.60-496.20港元，維持「優於大市」評級。我們估算港交所22/23/24E實現營業總收入分別為219/240/269億港元，同比+4%/+10%/+12%；歸屬於港交所股東的淨利潤分別為133/143/157億港元，同比+6%/+7%/+10%。使用二階段DDM對港交所估值，得出合理價值區間466.60-496.20港元，對應2022E PE分別為44.5-47.4倍。維持「優於大市」評級。

風險提示。香港現貨及衍生品交易量大幅萎縮；互聯互通進展停滯；LME改革效果不達預期，量價齊跌。

（香港交易所，00388.HK，孫婷，S0850515040002；任廣博，聯繫人；曹錕，聯繫人）

2.2思摩爾國際（06969.HK）國內監管持續推進，行業龍頭地位鞏固

公司是電子霧化領域龍頭企業，為主要煙草公司及獨立霧化煙品牌提供代工，同時擁有自有開放式霧化煙品牌，2021年預計實現期內溢利及全面收益總額50.24~55.53億元，同比增長109.3%~131.4%%，調整後淨利潤51.80~57.09億元，同比增長33.0%~46.6%。

下半年利潤增速下降，或由於受到國內市場影響：3Q21公司調整後淨利潤12.49億元，同比增長7.6%，環比下滑28.6%，4Q21調整後淨利潤預計為9.56~14.85億元，同比-32.9%~+4.2%，環比-23.5%~+18.9%，下半年增速持續下滑，我們認為主要受到國內市場增速下降影響。根據國內電子煙品牌RELX官網公告，其單季度收入在3Q20~2Q21四個季度持續增長，於3Q21首次出現下滑，環比減少34%至16.77億元，主要由於二季度後半關於電子煙的負面報道以及3月22日新規草案於三季度還未正式落地所致，此外疫情對於銷售和渠道庫存也產生了負面衝擊。

煙草專賣法實施條例納入新型煙草製品，電子煙管理辦法及強制性國標公開徵求意見：2021年11月10日，《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》第三次修訂增加：「電子煙等新型煙草製品參照本條例捲菸的有關規定執行。」根據國家煙草專賣局公告，《電子煙》國家標準（徵求意見稿）於2021年11月30日、《電子煙管理辦法（徵求意見稿）》於2021年12月2日分別公開徵求意見。

行業規範化程度有望提升，利於行業長期發展：電子煙國標對電子煙中的煙鹼、添加劑、煙具及煙彈都進行了規定，在國際範圍內技術要求較為全面和嚴格，我們預計隨着國標落地執行，行業規範程度將加速提升，《電子煙管理辦法（徵求意見稿）》監管框架與捲菸相近但有所創新，我們認為該體系下電子煙行業有望得到有效監管，利於行業長期健康發展。預計公司作為規範化程度較高的頭部企業有望受益。

盈利預測與估值：我們預計公司21-22年歸母淨利潤為53.59、67.52億元，同比增長123%、26%，參照可比公司估值，考慮到公司技術與客戶壁壘較高，我們給予公司22年30-32倍PE，對應合理價值區間為33.60~35.84元（40.98~43.71港元，按照1港幣=0.82人民幣折算），給予「優於大市」評級。

風險提示。下游需求不振，政策發生重大變化，公司產能投放不及預期。

（思摩爾國際，06969.HK，郭慶龍，S0850521050003；王文杰，聯繫人）

2.3百勝中國-S（09987.HK）2021年收入增加19%，數字化驅動成長

經營分析。（1）餐廳規模。截至21年底，公司餐廳數量合計11788家，淨增1282家：其中肯德基餐廳數量8168家，淨增1002家；必勝客2590家，淨增235家；其他品牌餐廳數量1030家，淨增45家。（2）餐廳表現。2021年，餐廳利潤率為13.7%，同比減少1.2pct，主因促銷力度加大、房東及政府提供的臨時補貼減少，而部分影響被原材料價格下降所抵消，其中肯德基餐廳利潤率14.9%，同比減少1.4pct；必勝客餐廳利潤率10.7%，同比增加0.2pct。4Q21，餐廳利潤率7.5%，同比減少7.6pct，主因同店銷售下降、成本上漲、促銷力度加大、外賣訂單增長帶來的騎手成本增加，其中肯德基餐廳利潤率8.6%，同比減少8.2pct；必勝客餐廳利潤率5.9%，同比減少4.5pct。

數字化和外賣驅動成長。2021年，①會員：肯德基及必勝客總會員數超3.6億，同比增長20%，會員銷售占比60%；②數字化：肯德基及必勝客數字訂單收入占比86%，同比增加6pct；③外賣：肯德基及必勝客外賣銷售占比32%，同比增加2pct。

原材料、員工成本、物業租金及其他經營開支占比上升，淨利率增加0.6pct至10%。2021年，（1）原材料及易耗品：增長20%至28.1億美元，占收入比例31.4%，同比減少0.3pct；（2）員工成本：增長31%至22.6億美元，占收入比例25.2%，同比增加1.8pct，主因員工薪資提高；（3）物業租金及其他經營開支：增長20%至26.6億美元，占收入比例29.7%，同比減少0.4pct，主因房東和政府機構提供的臨時補貼減少；（4）管理費用：增長18%至5.6億美元，占收入比例6.3%，同比減少0.2pct；（5）加盟開支：下降3%至0.6億美元，占收入比例0.7%，同比減少0.2pct；（6）與加盟店及聯營合營公司往來交易的開支：增長3%至6.5億美元，占收入比例7.2%，同比減少1.3pct。

公司升級一線員工的醫療保險以表彰員工為應對新冠疫情所做出的努力，包括為每位符合條件的餐廳經理新增百萬醫療險，為服務組組長新增重疾保障，並提升餐廳經理及其他管理組家庭成員的重疾保障額度。升級後的福利保障預計惠及近10萬名一線員工及其家人。公司在可持續發展方面獲得認可，在2021年的MSCI ESG（環境、社會和治理）評級中被評為「A」級，並且是在2021年標普全球企業可持續發展評估（CSA）中餐廳和休閒設施行業評估的28家公司中得分最高的公司之一，也是唯一一家入選道瓊斯可持續發展世界指數的中國大陸公司。此外，公司已經連續四年入選彭博兩性平等指數。

根據公司管理層回顧，2021年，①肯德基：持續開創開店新紀錄，新品類如牛肉漢堡和全雞大受好評，已被納入長線菜單；②必勝客：利潤率有所提升，且門店開設再次提速，新開店數為2016年以來新高；③Lavazza：已從4家門店擴張到58家門店。4Q21，公司通過積極的成本管控和生產力的提升在一定程度上緩解了同店銷售額大幅下降和成本通脹帶來的不利影響，實現季度盈利。由於疫情帶來的不確定性，預計2022年公司的業務和經營環境仍充滿挑戰。由此，公司做出調整並提前規劃：①憑藉優質的產品創新能力、運營能力和敏捷性，向2萬家門店的里程碑邁進；②創新的店鋪模式創造新機會，使公司能夠下沉到低線城市並在高線城市靈活擴張；③加大對供應鏈、基礎設施和數字化的投資，以推動業務的長期可持續增長。

盈利預測與估值。我們預計公司2022-2024年總收入各為115.01億美元、126.77億美元、139.98億美元，同比增長16.7%、10.2%、10.4%；歸母淨利潤各為7.69億美元、9.36億美元、10.79億美元，同比減22.3%、增21.7%、增15.3%；對應EPS各1.80美元、2.19美元、2.52美元。按2022年25-30倍PE，計算合理價值區間44.9-53.9美元/股，對應350-420港元/股（以1HKD=0.1283USD計算）；維持「優於大市」評級。

風險提示：食品安全問題的風險，特許經營協議終止的風險，競爭加劇的風險。

（百勝中國，09987.HK，汪立亭，S0850511040005；許櫻之，S0850517050001；王禕婕，聯繫人；毛弘毅，聯繫人）

風險提示：海外疫情擴散及中國香港疫情惡化導致股市波動風險；中國互聯網行業監管政策進一步趨嚴；美聯儲貨幣政策收緊對港股市場的負面影響。

管理欲望——《荀玉根講策略：少即是多》自序