文：民生策略團隊
聯繫人：牟一凌/方智勇
【報告導讀】歷史上通脹與產業轉型是小盤股行情的重要驅動因素。當下，面對綠色通脹帶來的成本衝擊，投資者可以把握數字經濟、新能源科技與傳統經濟重估帶來的小盤股機遇。
Summary
1小盤股的長期回報其實十分可觀
從歷史上看，A股2010-2021年小盤股的長期回報其實十分可觀：以中證1000與國證2000為代表的小盤股寬基指數的年收益率平均值與年化收益率均高於滬深300與中證500，尤其是國證2000。海外也是如此：小盤股的長期回報比大盤股更好。如果以羅素2000作為美國小盤股的代表，而以標普500作為美國大盤股的代表，則我們會發現在2000-2021年這22年期間，羅素2000指數的年收益率均值（8.69%）與年化收益率（7.02%）均高於標普500指數。本文將探究小盤股長期回報豐厚背後的核心驅動力。
2 國證2000相比於中證1000更能代表小盤股
同樣是小盤股的代表性指數，國證2000的歷史長期表現明顯要優於中證1000。我們認為上述收益率差異背後其實體現了：（1）市值分布差異：國證2000的成分股相比於中證1000而言無論是從總市值中位數（51.5億元）還是均值（67.3億元）來看都更小，更接近全市場均值。我們認為這可能是由於註冊制的改革帶來越來越多規模較小的企業上市。（2）行業分布差異：國證2000與中證1000的主要成分股基本上都集中於製造業，區別在於國證2000在汽車、基礎化工、機械設備的權重更大，但沒有任何一個單一行業權重超過10%，行業分布比中證1000更為分散。（3）誰更能代表產業轉型：國證2000的成分股相比於中證1000而言包含了更多的受到產業政策明確鼓勵（比如「專精特新」）的企業。（4）在國證2000中，也存在大量過往被忽視、但是在通脹環境下顯得越發重要的傳統行業企業。
3歷史上小盤股行情復盤：通脹與產業轉型的驅動
通過復盤歷史上小盤股的行情，我們會發現往往通脹與產業結構轉型是小盤股行情的重要催化，往往在這個階段大企業進行戰略/業務的調整並沒有小企業靈活，決策容易受既有市場地位的影響。歷史上國證2000跑贏滬深300的主要時間區間為：2010年1-11月、2013年2月至2014年10月、2015年1月至2016年11月以及2021年2月18日至今。同期國證2000同樣也跑贏了中證1000。上述階段對應的宏觀環境往往是經濟回落+通脹回升，同時也伴隨着相應的產業周期：無論是2010年的消費電子還是2013年開始的互聯網+，以及2019年以來的半導體、新能源產業周期，都是小盤股業績「遍地開花」的重要支撐。因此小盤股占優背後其實估值貢獻並不大，反而是盈利相對於大盤股的優勢是核心驅動因素。所以當經濟增長面臨通脹的制約，此時可能市場會尋求新的增長點（創新與技術進步），即產業結構轉型下的機遇。上述場景在美國1970s的「滯脹」時期就曾發生過：我們發現1975年之後科技股內部出現了明顯的分化：小盤股大幅跑贏大盤股，英特爾大幅跑贏IBM。核心的驅動力就在於：滯脹環境之下高能源成本倒逼產業結構轉型；美國反壟斷法的大力實施為中小企業的技術進步提供了「搭便車」的機會。
4成本衝擊下掘金小盤股：把握數字經濟、新能源科技與傳統經濟的重估
站在當下，在綠色通脹的驅動下，通脹彈性將大於需求彈性。在成本衝擊下，圍繞新型能源系統的效率提升與技術突破，以及圍繞擺脫能源依賴的數字經濟將會帶來不一樣的小型公司的成長機遇。相較於在過往環境中形成護城河與模式優勢的大型企業，以國證2000為代表的小盤股更能適應環境變化，更具轉型優勢；而其中部分小盤價值股又恰好是過往低通脹環境下被市場不斷低估的。當下國證2000的盈利預期仍在向上大幅改善，但估值、股權風險溢價水平卻處於配置價值較高的區間，同時也還沒有太多人關注。未來「滯脹」環境下掘金，小盤股將會是一片藍海。
風險提示：小盤股業績不及預期；通脹不及預期。
報告正文
2021年以來，我國的宏觀經濟呈現出明顯的需求回落但同時通脹（PPI）維持高位的特徵。對於成本推升的通脹投資者應該並不陌生，在1970s的美國也曾經發生過。雖然1979年沃爾克上台之後實行緊縮的貨幣政策是打破通脹預期的關鍵，但真正消滅「脹」的來源其實是美國的產業結構轉型，這也解釋了1975年之後美國小盤科技股的大牛市。
當下，在能源轉型、電氣化、數字化的背景下，技術進步與產業結構轉型也將會成為我國未來緩解「綠色通脹」的關鍵，而在這個過程中也將湧現大量關於小盤股的機遇，這一點已經在2021年有所顯現。本文將從小盤股的過去、現在和未來出發，探尋小盤股的「藍海」。
（3）更為重要的是，國證2000相比於中證1000而言，包含受產業政策明確鼓勵的企業數量更多（以專精特新為例）。我們統計了工信部發布的第一批至第三批國家級專精特新企業名單（嚴格標準），其中包含上市公司321家：有150家企業同時屬於國證2000（占比46%），74家企業同時屬於中證1000成分股（占比23%），不到2%的個股屬於滬深300和中證500。如果擴大統計口徑（寬鬆標準），即參股/控股了專精特新企業的上市公司也納入計算，則相關的上市公司數量擴大至678家，其中199家來自於國證2000，占比接近30%，也是上述主要寬基指數里最多的。
因此我們認為國證2000相比於中證1000而言更能代表這些正在成長、「小而精」的製造業企業。而在實現雙碳目標、大力發展數字經濟等時代背景下，為了實現技術進步，緩解能源轉型的中期低效與長期高效的矛盾，同時提升我國製造業的創新自主能力，我們有理由相信還有很多企業將面臨十分廣闊的創新與市場空間，有很大的挖掘價值。
這裡我們構建一個國證2000-滬深300的組合[2]進行歷史回溯，則我們會發現歷史上國證2000跑贏滬深300的主要時間區間為：2010年1-11月、2013年2月至2014年10月、2015年1月至2016年11月以及2021年2月18日至今。如果同樣地我們構建一個國證2000-中證1000的組合，會發現在上述國證2000跑贏滬深300的主要階段里，國證2000同樣也跑贏了中證1000，印證了前文國證2000相比於中證1000更能代表小盤股具備成長性優勢的結論。
上述國證2000跑贏滬深300的階段對應的宏觀環境往往是經濟回落+通脹回升的階段：（1）要麼對應着「類滯脹」的特徵，比如典型的2010年1-11月，2021年2月18日至今，但需要區分的是2010年是需求驅動型的「類滯脹」，而這一次更多的是成本推升型「類滯脹」，二者的本質區別在於政策的方向與空間。（2）要麼對應着的是經濟從衰退慢慢走向企穩/復甦的特徵，比如典型的2013年2月至2014年10月，2015年1月至2016年11月。但無論如何通脹上行是這些階段的共同特徵，而經濟有可能過熱也有可能處於復甦初期。
5. 風險提示
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