文：民生策略團隊
聯繫人：牟一凌/梅鍇
【報告導讀】「認知周期」背後是主觀世界對於客觀世界環境變化的理解，這也是資產定價的底層邏輯。宏觀環境與微觀「超預期」是認知改變的重要驅動力，而時間給上述變量帶來的是「變化」而並非「持續」。新共識的形成總是最具超額收益，未來最大的機遇會在共識以外。參考2017年以來北上的例子，以「固收+」為代表的增量資金超配的部分有望和主動股基中的部分價值發現者形成共振。
從歷史上看，投資者的認知經歷了多輪變遷：機構對於估值與基本面因素的平衡實際上存在明顯的周期性協同變化，而過去的認知常常難以成為投資者未來的共識。而這種「認知周期」背後其實正是主觀世界對於客觀世界環境變化的理解，這也是資產定價的底層邏輯。
當整體景氣向下時，投資者更加追求即期「勝率」(當期增速)，而當整體景氣向上，投資者轉而尋找更具性價比的資產。如果結合通脹(CPI)來看，特別在「類滯脹」時期，此時投資者往往追求稀缺的增長但不會選擇估值(PE)相對較貴的資產(相較於滬深300，大多位於50%左右分位數)，而當下2021Q4這一數據是34.11%分位數，仍然較貴。
公募基金配置與分析師覆蓋具有明顯的統計聯動性，「超預期」與景氣追逐是核心主線，而絕對收益者(QFII、保險、社保、私募)並不總是追逐「超預期」的資產，甚至可能尋找共識之外的機會。我們認為這種差異在於兩個方面：一是考核機制的不同，這也解釋了定價順序上的差異：絕對收益者往往可能率先定價，之後則是相對收益者逐步進場；二是相較於其他投資者，公募基金在挖掘「超預期」的能力方面可能具有優勢。更進一步地，我們發現：隨着時間推移，已有共識持續「超預期」的概率並不高，而「不及預期」在未來同樣可能成為「超預期」。從這個維度看，時間可能並非「朋友」，變化本身才是「永恆」，而「極致」地配置單一方向可能帶來下降的期望回報與上升的「犯錯」概率。
大級別的主線行情啟動前，往往對應資產並非當時機構的主流持倉，估值(PE)往往相對便宜，之後隨着公募不斷增配，估值往往逐步「變貴」。對於共識的變遷過程而言，我們發現基金業績-機構調倉行為-負債端申贖之間往往存在周期性變動：（1）成為主流共識初期，重倉該板塊的基金業績往往表現靠前，在其他基金的調倉下，重倉該板塊的基金占比快速上升；（2）隨後基民由於賺錢效應不斷入場，此時基金業績排名可能會逐步下滑，但仍處於相對高位；（3）隨着該板塊逐步從主流共識「淡出」，重倉該板塊的基金往往業績表現不佳，部分基金逐步減配，基民也將逐步「退場」。
從歷史上看：基金負債端(新發+淨申購)的擴張，是接近滿倉持有(占淨值9%以上)基金重倉股的基金規模占比持續上升或持續處於高位的必要條件。這意味着如果增量資金開始趨緩，會對上述投資者形成明顯約束。實際上，2015年以來，接近滿倉持有(占淨值9%以上)基金重倉股的基金規模占比與滬深300指數是同步指標，這實際上指示着潛在的負向正反饋機制：下跌-持倉被動超過10%而觸發被動減倉-下跌。另外，考慮到公募可能同時滿倉持有兩個及以上板塊的重倉股，這種情況下，如果市場出現波動，重倉股之間的下跌「傳染」風險可能將逐步顯現：若市場波動，具有「交叉傳染」風險的行業雙雙跑輸基金中位數或處於全行業漲跌幅排名後50%的概率較高。
6關注新的增量資金決定「邊際定價」：新勢力與新共識
2016年以來，北上資金作為重要的增量資金，配置上與公募基金中的一部分持倉持續形成合力，在股票公司基本面積極變化過程中，由於負債端變化的驅動，主動偏股基金整體最終與北上資金在行業上的持倉差異逐步收斂，最終主流投資者也為該類資產形成了「敘事」上的共識。「資管新規」以來，規模不斷上升的淨值型理財產品，逐步通過配置「固收＋」的方式入市，在過往主動權益基金主導的市場中，開始出現了對價值風格的明顯偏愛。新勢力正在驅動市場進行更多價值發現。
資產價格並非基本面的線性映射，而連接價格和基本面之間的橋樑正是投資者的行為，投資者的認知是這背後重要的決定因素。從歷史上看，投資者的認知經歷了多輪變遷，但未來的共識從來都不是過去的簡單外推。如果以主動偏股基金的前100大重倉股作為基金共識的度量，我們會發現主動偏股基金的重倉股大多源於滬深300指數，這意味着選擇滬深300的成分股作為基金重倉股特徵的「刻畫尺度」是合適的。基於此，我們發現：公募基金對於估值與基本面因素的重視程度實際上存在明顯的周期性協同變化。具體而言：過去3年平均ROE、過去3年淨利潤增速、當期淨利潤增速在歷史上輪番成為公募重倉股最看重的因素；類似的，公募對於估值(PEttm)因素也經歷了數次容忍度「提升-下降-提升」的周期。而這種「認知周期」背後的驅動力和對市場的影響，也是本文將討論的重點。
從盈利視角來看，我們會發現：當全A的景氣度逐步回落時，主動偏股基金往往會加大對於當期盈利增速的訴求，而當全A景氣度開始回升時，主動偏股基金往往會選擇降低對於盈利增速的訴求，並更傾向於尋找估值(PE)相對便宜的資產作為重倉股。我們認為，這實際上反映的是，當整體景氣向下時，即期高景氣具有「稀缺性」，投資者更加追求即期「勝率」，而當整體景氣向上時，即期高景氣的「稀缺性」下降，投資者轉而尋找更具性價比的資產，尋找相對便宜的資產，並降低對即期景氣的訴求。值得一提的是，如果我們結合通脹水平(CPI)來看，我們會發現2005年以來，我國有兩段明顯的CPI上行期，而這兩段時期都對應着全A的整體景氣度「由盛轉衰」的過程。對應到投資者的行為來看：一方面，公募會逐步由「降低對即期增速訴求」轉為「提升對即期增速的訴求」，這與前面是一致的；另一方面，在盈利上行期，公募仍會選擇追求估值(PE)相對較低的資產，而在盈利下行期，公募重倉股的估值(PE)水平往往維持在50%分位數左右(截面上，相較於滬深300成分股)。這意味着通脹(CPI)對於投資者行為的影響更多地在於「類滯脹」時期，此時投資者往往不會重倉估值相對較貴的資產。值得一提的是，2021Q4主動偏股基金的重倉股整體估值相對於滬深300指數處於34.11%水平，仍處於相對較貴的區間。3.1 「超預期」是主動偏股基金行為背後的核心驅動力我們試圖從分析師預測視角探索公募行為背後的驅動力，我們發現：分析師覆蓋標的的行業分布與公募持倉分布差異較小，特別是重倉板塊。基於此，按照分析師是否有盈利(淨利潤)預測，以及財報(包括預告)公布前後分析師是否調整盈利(淨利潤)預測，我們將全A劃分為5組：業績上調組(YtoY上調)、業績下調組(YtoY下調)、暫停覆蓋組(YtoN)、新增覆蓋組(NtoY)、持續未覆蓋組(NtoN)。從投資者行為層面看，我們會發現：主動偏股基金往往會超配當季度的業績超預期組合，並在未來的1個季度繼續增配，而在未來的第2個季度則往往出現反轉。這意味着：主動偏股基金的行為與分析師行為具有明顯的聯動性，「超預期」本身可能才是主動偏股基金行為背後的核心驅動力。相較而言，對於其他投資者而言，QFII、保險、社保則並不總是追逐超預期的資產，而私募則往往會尋找市場關注之外的機會。具體而言：QFII、保險、社保則既可能選擇超配業績超預期組合，又可能超配業績不及預期組合，並且增減配行為在未來1-2個季度並未展現出明顯的延續性。私募則往往會超配未覆蓋組(NtoN)、超配新覆蓋組(NtoY)、暫停覆蓋組(YtoN)，並在未來的1個季度繼續增配未覆蓋組(NtoN)，而對其他分組則未表現出明顯的連續行為。而造成上述差異背後的原因，我們認為有兩方面的解釋：一是作為絕對收益者的機構(QFII、保險、社保、私募等)與作為相對收益者的公募在考核機制層面的差異，這也解釋了不同投資者在定價順序上的差異：絕對收益者往往可能率先參與定價，而後則是相對收益者逐步進場；二是公募基金在挖掘「超預期」的能力方面相較於其他投資者可能具有一定優勢。3.2 「新覆蓋」組合往往可能有着更好的表現，而已有共識的「超預期」組合往往表現次之從漲跌幅角度來看，我們發現：無論是預告(財報)披露當日，還是1個月、3個月抑或6個月後，新覆蓋組(NtoY)往往會領漲，其次一般為業績上調組(YtoY上調)。這意味着：相較於已有共識的超預期而言，新共識匯聚的初期往往可能有着更好的表現。有意思的是，超預期組(業績上調組)在預告(財報)披露後當日並非總是錄得正向收益，我們認為這背後的原因可能在於超短時間維度下，市場更接近於零和博弈，即使在超預期分組內部也存在超預期的程度差異，這也成為資金短期波動的原因之一。但無論如何，景氣度沒有問題或者增速高並不是持續取得超額收益的理由，新的共識的形成總是最具有超額收益，其次才是在原有資產中找到更超預期的增長。3.3 持續「超預期」的概率並不高，現在的「不及預期」可能是未來的「超預期」
如果我們將未來6個月劃分為未來3個月和未來3至6個月兩個季度來考察，我們會發現：相較於第1個季度而言，業績上調組(YtoY上調)在未來第2個季度跑贏新覆蓋組(NtoY)的概率在上升，同時業績下組(NtoY上調)在未來第2個季度跑贏業績上調組(YtoY上調)的概率同樣在上升，這也就是說，相較於未來第1個季度而言，未來第2個季度各分組之間的表現差異會逐步收斂，這與我們前面看到公募投資者的行為是一致的。結合轉移概率來看，我們不難發現隨着時間推移，已有共識持續「超預期」的概率並不高，而「不及預期」的資產在未來同樣會有概率成為「超預期」的資產。從這個維度看，時間從某種意義上講可能確實並非「朋友」，變化本身才是永恆的話題。
3.4 下降的期望回報與上升的「犯錯」概率：當「極致」配置「超預期」板塊之後值得一提的是，基於歷史數據統計，我們發現：當主動偏股基金持有單一行業的比例逐步上升時，該行業超預期(業績上調組)的比例往往會逐步下降。這實際上指示着一個結論是：當共識已經廣泛存在，超預期的難度會逐步加大。如果我們換個視角來理解，正如我們前文所討論的，隨着時間推移，已有共識「持續超預期」的概率並不高，超預期與不及預期之間實際上是會相互轉換的，變化才是常態，而持續配置單一方向無疑將降低期望回報，並增大「犯錯」的概率，這一點與「凱利公式」的思想是類似的。4.1 「新共識」匯聚前，往往並非當時機構的主流持倉，估值(PE)往往相對便宜以史為鑑，「新共識」匯聚前，往往並非當時機構的主流持倉。2012年「TMT牛市」前夜(2012Q4)、 2016年「消費牛市」前夜(2015Q4)、以及電新板塊啟動前(2018Q4)，上述板塊均並非當時機構的主流持倉 。截至2021Q4，重倉周期類資產、銀行地產(剔除招行)的主動偏股基金的規模占比分別為2.06%、5.37%。值得一提的是，在新共識的起點，行業估值(PE)往往相對便宜，而隨着機構配置比例的上升，估值(PE)也在逐步抬升。基於對食品飲料、醫藥、電子、電新等板塊的探討，我們發現：上述板塊成為主流共識之前或初期，相對於滬深300成分股而言，估值(PE)往往相對較便宜，之後隨着公募不斷增配，估值往往逐步「變貴」。4.2 共識變遷過程：基金業績-機構調倉行為-負債端申贖之間往往會存在周期性變動對於主流共識的變遷過程而言，我們發現基金業績-機構調倉行為-負債端申贖之間往往會存在周期性變動：（1）當某一板塊成為公募主流共識初期，重倉該板塊的基金業績往往表現靠前，此時在其他基金的調倉下，重倉該板塊的基金占比快速上升；（2）隨後基民由於賺錢效應而不斷入場，此時基金業績排名可能會逐步下滑，但仍可能處於相對高位。（3）隨着該板塊逐步從主流共識中「淡出」，重倉該板塊的基金往往業績表現不佳，部分基金會選擇不再重倉該板塊，基民也將逐步「退場」，用腳投票選擇新的方向。10%的倉位約束是一個重要的微觀約束，持有單一標的超過10%可能會帶來被動減倉，從而形成市場衝擊。從歷史上看，我們發現：基金負債端(新發+淨申購)的擴張，是選擇持有至少一隻基金重倉股至接近滿倉(占淨值9%以上)的基金規模占比持續上升或持續處於高位的必要條件，這意味着如果增量資金開始趨緩，會對選擇滿倉持有重倉股的公募投資者形成明顯約束，促使選擇下調重倉股在持倉中的占比。實際上，在市場上漲過程中，選擇持有至少一隻基金重倉股至接近滿倉(占淨值9%以上)的基金規模占比達到峰值往往會領先或同步於滬深300指數，而2015年以來兩者同步的概率在上升。也就是說，2015年以來，接近滿倉持有(占淨值9%以上)基金重倉股的基金規模占比與滬深300指數更多的是同步指標，這實際上指示着一種可能的「負向正反饋機制」：下跌-持倉被動超過10%而觸發被動減倉-下跌，特別是當原有共識逐步鬆動之後，上述機制被觸發的概率將會進一步提升。
更進一步地，考慮到公募投資者可能同時滿倉持有兩個及以上板塊的重倉股時，在這種情況下，如果市場出現波動，重倉股之間的下跌「傳染」風險可能將逐步顯現。如果我們以公募前50大重倉股作為研究對象，分行業組合(兩兩配對)統計選擇接近滿倉(占淨值9%以上)持有上述重倉股的基金規模，無論我們以基金規模占總規模1%以上作為閾值，還是以基金規模占各個行業的自由流通市值2%以上為閾值，結論是類似的：當市場出現調整時，具有「交叉傳染」風險的行業雙雙跑輸基金中位數或處於全行業漲跌幅排名後50%的概率較高，「交叉傳染」風險確實存在。
6. 關注新的增量資金決定「邊際定價」：新勢力與新共識2018年「資管新規」以來，理財收益率趨於下行，無論是主動偏股基金還是固收+類基金均逐步獲得了明顯地資金流入(淨申購+新發基金)，但2021年兩者出現了明顯的分化：2021年固收+類基金的淨流入規模創下歷史新高，而主動偏股基金的淨流入規模則整體回落。考慮到「資管新規」以來，淨值型理財產品規模的明顯上升，而理財產品淨值化通過配置固收＋的方式入市，未來需要關注在債券類資產的預期收益率較低水平下，資金再平衡的動力驅動其對於權益資產的配置。過往居民收入改善、資產負債表擴張支撐的公募基金髮行讓相對收益思維占據主導，賽道投資或景氣度投資也成為了最優解；「固收+」類資金的權益部分更加注重於絕對收益，其邊際定價能力將會較大程度影響市場。
按基金公司統計，各自前5大固收+類基金與偏股型基金前10大重倉股的重疊度來看：偏股型基金的重倉股與其前5大固收+類基金的重倉股重疊度往往較低。這意味着即使是同一家公司，偏股型基金與固收+類基金在認知上可能仍具有明顯的差異。整體而言，2021Q4固收+類基金相較於主動偏股基金配置了更多的價值板塊。相似的，2016年12月5日深港通正式啟動以來，北上資金成為A股的重要增量資金之一。而截至2016Q4，北上資金與主動偏股基金的持倉分布存在明顯差異：北上資金相較而言配置了更多的食品飲料、非銀、銀行、交運、汽車、電力及公用事業等板塊，站在當時的維度而言，北上整體持倉同樣更偏價值風格。而自2017年以來，主動偏股基金與北上資金在行業上的持倉差異在逐步收斂。有意思的是，投資者也會發現，對於北上+公募共同重倉股的認知和主流敘事，其實最後講述者並非北上資金的持有人，而是公募基金中當年的價值發現者本身，甚至後來的趨勢跟隨着與主流賣方機構尋找出了價格變化背後的邏輯。對於當下而言，「穩增長」預期與通脹預期的疊加下，全A景氣預期上行逐步為部分投資者所認知，疊加「極致」的持倉遇到超預期占比逐步回落的重倉板塊，投資者本身也可能選擇用腳投票，選擇更具性價比的資產，這也是「舊共識」鬆動背後的主要驅動力。而當下基金仍在高倉位運行、增量資金趨緩，這無疑在考驗前期較為「極致」的持倉，在10%的倉位約束下，市場的波動不止會帶來重倉板塊的波動，板塊之間同樣會具有明顯的傳染性，在這種背景下，未來最大的機遇會在共識以外。對於固收+類基金而言，在債券類資產的預期收益率較低的水平下，淨值化理財對於固收+類基金的增配將構成重要的定價力量，參考2017年以來北上的例子，其超配的部分有望和主動公募基金中的部分價值發現者形成共振。而所謂傳統價值板塊的重估行情，或許已經在市場中「埋下」了「種子」。
7. 風險提示
測算誤差。數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。▼點擊圖片即刻抵達民生策略牟一凌專欄▼
牟一凌，CFA，中國人民大學漢青研究院碩士。6年策略研究經驗，目前擔任首席策略分析師，院長助理。王況煒，西南財經大學金融學碩士，主要負責基本面動態。梅 鍇，西南財經大學金融學碩士，主要負責投資者與市場結構。吳曉明，中國科學技術大學金融碩士，主要負責基本面動態。沈心怡，約翰霍普金斯大學金融碩士，主要負責行業跟蹤與專題研究。證券研究報告：最是「共識」留不住——認知周期系列之二報告撰寫：牟一凌 SAC編號S0100521120002 |梅鍇 SAC編號S0100121120017《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發布的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發布的完整報告為準。若您並非民生證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
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