鑽石舞台

近期A股/港股受內外部因素影響回調。從目前A股/港股估值主要特徵來看：A股市場估值重新回到歷史相對低位水平，港股估值處於歷史極端低位。中小市值公司估值再度低於歷史均值。外資持股比例前100公司估值重新回到歷史均值附近。大類資產方面，股債相對吸引力處於相對高位。雖然估值對短線市場走勢指示意義有限，但近期回調後市場中長線估值吸引力進一步增加。我們建議投資者耐心等待市場逐步企穩。綜合來看，儘管短期的全球波動具有一定的傳染性、中國市場情緒面上的修復仍需要時間，我們判斷中期內中國市場有望在全球波動中展現相對韌性。後續視地緣事件、疫情等因素演繹靜待中國市場進入「情緒底」；而隨着穩增長政策繼續發力，我們認為「增長底」有望在二季度左右看到。我們將繼續跟蹤地緣事件、海外政策、疫情、中國穩增長落地情況來綜合評估市場的潛在路徑及結構。

2022年3月8日央行宣布，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。這並不僅僅是一種財政行為，而是一次財政和貨幣「協同式」寬鬆，不僅有力地支持了財政擴張的節奏，提高廣義貨幣的投放的同時，也增加了基礎貨幣的投放，而且改善了私人部門的資產負債表，其效果勝過降准。總的來看，這次上繳1萬億元利潤帶來的基礎貨幣投放規模相當於降准50bp帶來的基礎貨幣增加。從這個角度看，近期全面降準的必要性下降。關鍵的是，在對經濟的提振效果上，上繳利潤再投放的效果遠好於等量的降准，因為其直接改善私人部門資產負債表且直接帶來廣義貨幣投放。我們重申，今年財政擴張的力度10年罕見，是今年穩增長的重要發力點。

我們認為仍需密切關注俄烏局勢等外圍環境對國內市場影響，區域風險升溫可能使得中國「穩增長」面臨更加複雜的局面，但如果地緣風險不顯著超出預期，對A股後市表現不必過於擔憂。我們近期強調今年上半年市場將依次經歷「政策底、情緒底、增長底」，整體來說，市場風格相比前期「穩增長」跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。當前關注三個方向：1）政策發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關產業鏈（建材、建築、家電、家居等）、券商金融等；2）2021年已經有所調整、估值已經不高、中長期前景依然明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、互聯網、農林牧漁、醫藥等；3）製造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等，風險已經有所釋放，後續可能進入逢低吸納階段。

俄烏衝突已有一周多時間，影響還在不斷發酵，但脈絡也逐漸清晰。第一個渠道的風險偏好和資金流向已然出現，但單純只停留在這一層面的話不足為懼。第二個渠道的供應鏈擾動逐步顯現，更值得關注。第三個渠道是金融體系，目前主要集中在俄羅斯境內的金融資產，尚未觀察到蔓延到全球流動性的情形。第四個渠道通過全球貿易對全球增長帶來可能壓力，是相對中期且漸進的，且以歐洲敞口更大。考慮到上述層次和目前顯性程度，我們本文中聚焦供應鏈擾動，發現以下特點：1）分產品，資源品主導，如石油、天然氣、農產品，部分金屬；2）分市場，東歐及部分西歐國家的依賴度更高，北美、東南亞較小；3）部分商品供應衝擊還可能導致其他替代品緊缺；4）一些中間環節或生產其他產品所需關鍵原材料可能對產業鏈影響。

全球工具行業市場近千億美元，呈現出中國製造、歐美消費的全球格局，且行業增長相對穩定，即便在金融危機期間，市場規模降幅也相對有限。2020年疫情加速了中國企業的份額上升，憑藉穩定的產能供給，中國企業在渠道商的供應地位明顯提升。我們認為在產業鏈優勢和工程師紅利帶動下，中國企業將繼續具備技術優勢和性價比優勢，全球替代步伐仍將延續。中國企業較海外企業更早挖掘和把握動力工具行業鋰電化、無繩化趨勢，三電技術積累更深，且產業鏈向中國轉移的趨勢有望幫助中國企業進一步降本增效。往前看，我們認為中國品牌將持續實現全球替代。

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