鑽石舞台

為何這個時點召開金融委會議？

資本市場負反饋波動是直接原因。中概股、港股與A股自年初以來持續調整，市場過快下跌容易引發資金贖回、槓桿塌縮、外資撤出等負反饋下跌，提振市場信心需要高層發聲；其二，近期部分行業監管傳聞、國際關係擔憂，以及降息預期落空後市場對穩增長政策信心的疑慮也加劇市場的恐慌情緒。一方面需要高層出面對政策作協調，另一方面要以正視聽、凝聚共識，重申兩個「保持」。其三，今年黨的二十大召開，維穩訴求較強，需要確保經濟和資本市場平穩運行，「加大協調和溝通力度」。

為何經濟「開門紅」後仍強調「切實振作一季度經濟」？

剛公布的1-2月經濟數據大幅好於市場預期，而此次會議仍提出「切實振作一季度經濟。」我們認為1-2月數據畢竟是滯後指標、且從微觀來看恢復仍不紮實，尤其3月以來內外環境都邊際發生了較大變化，開門紅之後遭遇倒春寒，一是外部俄烏衝突發酵，二是國內疫情反覆，三是房地產信心未好轉、仍在慣性下滑，四是資本市場波動正與實體經濟形成負反饋。從根本上說，中國經濟保持健康、穩定發展是資本市場繁榮發展的根基。

貨幣政策「主動應對」，仍處於放鬆窗口期

金融委會議要求「貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長」。我們認為：第一，「主動應對，提高政治站位」已經闡明了央行立場，貨幣政策還在放鬆窗口期。換屆之年，穩增長是最大的「政治站位」。第二，3月信貸增長情況決定了一季度能否順利交卷，金融委部署下，3月信貸增速預計會明顯改善。第三，政策工具方面，降息需要考慮外部平衡影響，降准對沖危機+補充流動性缺口順理成章。下周一的LPR不排除有小幅調降可能。央行利潤上繳等財政-貨幣協調政策對宏觀經濟穩定有經濟作用。

從防風險到「房」風險亟待化解

會議提到，「關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施」。從供求兩端看，房地產顯然尚未恢復良性循環。地產要走出負反饋，恢復信心是第一步。房企超預期違約頻發，導致市場和購房者信心難以恢復。由於基本面下行+房企負面輿情+理財淨值化引發贖回，近期，地產股債估值風險已經蔓延至頭部民企。為避免惡性循環，有必要從金穩委這一更高層面做出政策應對。我們認為，後續需求端放鬆是關鍵，預售資金監管落地進行中，融資端協調力度有望增加，後續有望藉助大行信貸、AMC等力量救助出險房企，避免逃廢債。

中概股：「穩預期」是關鍵

由於上市地與風險所在地的差異，港股、美股中概股的基本面與流動性存在天然的錯位：經營狀況和行業政策看中國大陸，資金流和金融監管看美國。近期該板塊受到了俄烏衝突引發新興市場尾部風險擔憂、中美監管「模糊地區」帶來「脫鈎」風險、美國證監會認定部分公司有退市風險、我國加強對資本擴張和平台經濟監管、美聯儲收緊流動性等五方面壓力，港股與美股中概股時間差帶來情緒與行情相互加強。本次金穩委正面回應市場關切，穩定市場預期，有助於切斷負面情緒和市場調整的自我加強效應，期待在中概股底稿審計、資本擴張的邊際上釋放積極信息。

慎重出台收縮性政策，金融委頂層溝通協調

去年行業監管政策密集出台，政策「局部正確」，但容易出現疊加和「合成謬誤」，對經濟產生較強收縮效應，缺乏政策協調是根本原因。會議明確：一是「積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策」；二是「凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性」。資本市場面臨的政策環境將會更加友好；三是「國務院金融委將加大協調和溝通力度，必要時進行問責」。金融委站在更高層面對各部委政策做協調溝通和問責，更能暢通部門之間配合、避免責任推諉。

風險提示：美聯儲加息帶來市場調整壓力，地產政策調整不及預期。

中央經濟工作會議對中國經濟形勢作出了「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力」精闢總結。近日中概股、港股、A股都出現了明顯的調整，甚至債市表現也不佳。其中背後的核心因素還是信心不足，疊加了俄烏衝突等擾動，金融體系存在負反饋風險。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。我們認為這次會議的重要性堪比永煤事件後的那次專題會，回應了市場關切的問題，有助於提升市場信心，避免市場形成負反饋風險。

我們解讀如下：

為何這個時點召開金融委會議?

其一，資本市場負反饋波動是直接原因。中概股、港股與A股自年初以來持續調整（截至3月15日恒生指數累計下跌20.9%、上證綜指下跌15.6%），尤其是俄烏衝突發酵疊加國內疫情擴散後，內外環境變化較大，近一個月市場調整幅度加大。市場過快下跌容易引發資金贖回、槓桿塌縮、外資撤出等負反饋下跌，提振市場信心需要高層發聲；

其二，近期部分行業監管傳聞、國際關係擔憂，以及降息預期落空後市場對穩增長政策信心的疑慮也加劇市場的恐慌情緒。一方面需要高層出面對政策作協調，另一方面要以正視聽、凝聚共識，重申兩個「保持」，保持經濟運行在合理區間，保持資本市場平穩運行。

其三，今年黨的二十大召開，維穩訴求較強，需要確保經濟和資本市場平穩運行，「加大協調和溝通力度」。

為何經濟「開門紅」後仍強調「切實振作一季度經濟」？

會議提出「關於宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟。」

剛公布的1-2月經濟數據大幅好於市場預期。其中，1-2月規模以上工業增加值和社會消費品零售增速已高於GDP目標增速、房地產投資增速回正、固定資產投資實現兩位數增長。

我們認為經濟「開門紅」有幾方面原因：

第一，有低基數因素（一是去年初北方疫情並倡導就地過年，消費受到衝擊；二是去年財政後置，年初基建低迷；三是去年初製造業投資由於設備抵稅政策到期而大幅下滑）；

第二，1-2月有春節而經濟體量小、歷來增速波動比較大，尤其在經濟結構調整的關口，數據不能簡單參照歷史；

第三，去年底穩增長動員帶來邊際效果，1月社融放量對經濟起到正向作用；

第四，政策糾偏後，三重壓力中的供給約束緩解明顯，舊經濟當中的雙控受限主體投資和生產活動快速改善，同時新經濟積極做加法。

為何仍強調「切實振作一季度經濟」？1-2月數據畢竟是滯後指標、且從微觀來看恢復仍不紮實，尤其3月以來內外環境都邊際發生了較大變化，開門紅之後遭遇倒春寒，具體而言：

一是外部俄烏衝突發酵，供給收縮預期推升大宗商品價格，製造業成本壓力未降反增，而從缺氖到缺芯再到汽車生產等產業鏈的影響，以及歐洲經濟下滑對外需的拖累還將逐漸體現；

二是國內疫情反覆、近期日增病例破千，消費首當其衝，尤其深滬等封控措施對珠三角和長三角兩大核心經濟圈或產生較大衝擊，我們測算正在發生的疫情可能對一季度GDP增速構成0.7個百分點的拖累；

三是房地產信心未好轉，銷售和拿地等前瞻數據還在慣性下行、且成為寬信用的最大梗阻；

四是資本市場波動正通過居民財富效應、股權質押融資等渠道與實體經濟形成負反饋。

從根本上說，中國經濟保持健康、穩定發展是資本市場繁榮發展的根基。

貨幣政策「主動應對」，仍處於放鬆窗口期

金融委會議要求「貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長」。而隨後央行在官網傳達會議精神：「人民銀行堅決貫徹黨中央國務院決策部署，堅決提高政治站位，......貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長，大力支持中小微企業，堅定支持實體經濟發展，保持經濟運行在合理區間。堅持穩中求進，防範化解房地產市場風險，穩妥推進並儘快完成大型平台公司整改工作，促進平台經濟健康平穩發展，提高國際競爭力。進一步加強部門間政策協調，及時回應市場關注的熱點問題，穩定預期，提振信心，保持中國經濟平穩健康發展，共同維護資本市場的穩定發展。」我們認為：

第一，「主動應對，提高政治站位」已經闡明了央行立場，貨幣政策還在放鬆窗口期。對於貨幣政策，市場關注的「熱點問題」無非是3月MLF利率未動，市場尤其股市對政策力度出現一定懷疑。本次金融委「主動應對」一詞明顯有寬鬆意味。主動即意味着走在曲線前面，儘管1-2月經濟數據大超預期，但疫情對3月經濟活動和消費影響不小，一季度增長壓力還很大。而且金融數據已經反映出實體融資需求不足，近期股債市場又出現流動性衝擊，貨幣政策作為顯性工具，有必要發揮穩預期、提振信心作用。換屆之年，穩增長是最大的「政治站位」。

第二，如何保證「新增貸款要保持適度增長」？首先，降息可以直接降低貸款利率，對穩信貸需求有直接作用。但考慮到美聯儲進入加息之後外部平衡壓力加大，降息的使用會比較謹慎，需要視匯率情況而定。其次，金融機構主動出擊效果更加立竿見影。1月18日金融數據發布會提出「避免信貸塌方」，隨後央行窗口指導銀行增加信貸，最終帶來開門紅。目前離一季度末還有半個月時間，銀行還有比較充足的時間「主動出擊」，挖掘項目。最後，抓手可能在哪裡？2月居民中長期貸款拖累較大，後續限購限貸放鬆和按揭貸款加快投放可能會同步進行。此外，基建相關融資，小微貸款等也有發力空間。總之，3月信貸增長情況決定了一季度能否順利交卷，金融委部署下，3月信貸增速預計會明顯改善。

第三，政策工具如何選擇？首先，社融結構不佳，降息可以通過降低貸款利率穩定信貸需求，但美聯儲加息在即，需要考慮外部平衡影響，下一個降息窗口可能至少到4月中。其次，降准概率提高。最近股債市場都面臨流動性衝擊，房地產債也出現危機跡象，3-4月信貸投放高峰期會加劇超儲消耗，降准對沖危機+補充流動性缺口順理成章。本次央行提出「共同維護資本市場的穩定發展」，歷史上看在股市大跌時，央行也會通過降准呵護，流動性寬鬆預期對股債情緒都有提振作用。第三，下周一的LPR不排除有小幅調降可能，但歷史上少有無降准降息而調降LPR的先例。當然，房貸利率的LPR加點仍有調降空間。最後，結構性工具依然是重點，但見效不如總量型工具快，繼續發揮調結構和直達實體作用。央行利率上繳等財政-貨幣協調政策對宏觀經濟穩定有經濟作用。

從防風險到「房」風險亟待化解

會議提到，「關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施」。穩地產是穩增長的基礎，作為宏觀經濟最大變數，當前房地產行業仍處於系統性風險的邊緣。2022年1-2月，克而瑞百強房企全口徑銷售同比降幅超過40%，全國商品房銷售額同比下降19.3%，反映地產需求端尚未企穩。前瞻性的拿地指標也在走弱，1-2月購地面積、新開工面積和竣工面積同比均下滑。供求兩端來看，房地產顯然尚未恢復良性循環。

地產要走出負反饋，恢復信心是第一步。2022年以來，民營房企超預期違約仍在持續發生，此前市場認為風險可控的主體也出現「躺平」行為。超預期違約既反映地產基本面下行壓力較大，也暴露了地產行業嚴重的信息不對稱，導致資本市場和購房者的信心難以恢復。由於基本面下行+房企負面輿情+理財淨值化引發贖回，近期，地產股債估值風險已經蔓延至頭部民企，部分主體債券大幅折價，容易引發估值下跌-評級下調-融資渠道收縮-債務風險上升的惡性循環。為避免房企違約風險無序蔓延，在政策層面，有必要在金穩委這一更高層次做出政策表態，推動央行、銀保監會、住建等多部門加強協調，制定更有效的地產風險化解方案，在不走老路的前提下，推動地產行業走出負反饋。

化解「房」風險，哪些措施可期？需求端放鬆是關鍵。鄭州樓市「十九條」帶動之下，因城施策的需求端放鬆力度有望加大。各地預售資金監管規則在調整過程中，有助於房企獲得正常的經營槓桿。在金融體系內，此次金穩委會議之後，融資端的協調力度有望增加，房企併購融資、發債融資放鬆惠及主體的範圍有望擴大。另外，通過多部門協調，有望對出險企業制定合理救助方案，藉助大行信貸、AMC力量支持房企流動性，以時間換空間。並加強對企業償債的監督，避免逃廢債行為。

中概股：「穩預期」是關鍵

金穩委會議對中概股風險也做了正面回應，「良好溝通」、「積極進展」、「繼續支持」等字眼釋放正面信號。由於上市地與風險所在地的差異，港股、美股中概股的基本面與流動性存在天然的錯位：經營狀況和行業政策看中國大陸，資金流和金融監管看美國。近期港股和美股中概股則至少受到了以下五方面衝擊：

首先，俄烏衝突影響下，歐美國家開始對俄金融制裁，外資開始擔憂新興市場資產的尾部風險，風險偏好持續回落；

其次，歷史上，中概股公司由於其行業分布集中於新經濟、VIE等交易結構、會計準則、信披涉及數據安全等多方面原因，中美兩國監管上存在爭議的「模糊地區」較多，一旦宏觀政治不確定性升高，兩國市場「脫鈎」的擔憂就可能升溫；

再次，美國證監會（SEC）近期依據《外國公司問責法》認定五家美股中概股公司為有退市風險的「相關發行人」，即便回到港股，但由於兩個市場流動性和估值的不用，也會導致估值大幅下挫，總之強化了對整個中概股板塊退市風險的擔憂；

同時，自去年以來，我國持續加強對資本無序擴張、互聯網平台經濟等的監管，使得市場對相關公司「壟斷利潤」預期下修，甚至不清楚政策的底線究竟在哪裡，資本用腳投票，選擇遠離不可測風險；

最後，大宗商品價格仍處於高位、美國工資-通脹螺旋正在形成、供應鏈擾動仍有待緩解，美國通脹可能倒逼美聯儲維持此前的鷹派立場，加息周期即將開啟，從全球流動性收緊角度對風險資產形成壓制。俄烏衝突之後，新興市場基金面臨淨值損失風險，引發贖回，而中資資產流動性好，也成為拋售對象。

以上五個原因共同作用，造成了近期中概股與港股的弱勢，且港股與美股市場存在時間差，兩個市場間出現了相互加強的情況。各路資金特別是外資出現持續流出，且在調整幅度逐漸擴大的背景下，部分以控制波動率為目標的外資對沖基金反而遇到「倉位越跌越重」的怪現象，連續減倉進一步放大了波動。

切斷負面情緒和市場調整的自我加強效應，關鍵在於穩定的市場預期，期待在中概股底稿審計、資本擴張的邊際上釋放積極信息。經過近期調整後，港股和美股中概股在估值上已經出現了一定的安全邊際，美聯儲加息行將落地標誌着流動性擔憂緩和。此時金穩委正面回應市場關切，「中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市」表述正面，有助於緩解市場對整體退市等尾部風險的擔憂，對政策的穩定預期將助力阻斷負面情緒與市場波動的相互作用。另一個關鍵就在於行業監管方面需要有較為明確的邊際，避免引發恐慌和不可測風險。雖然前述五個負面因素並未完全消除，但市場波動率上升和調整最快的階段可能正在過去，港股與美股中概股賠率已有所好轉，或逐漸由流動性邏輯向業績驅動切換。

平台監管要透明可預期

關於平台經濟治理，去年中央經濟工作會議曾提出，要正確認識和把握資本的特性和行為規律，要發揮資本作為生產要素的積極作用，同時有效控制其消極作用，為資本設置「紅綠燈」。而「紅綠燈」規則至今尚未明確、政策信任感下降，資本對大型平台企業等估值擔憂升溫，信心喪失後人為放大利空，中概股和港股首當其衝。

故此次會議對平台經濟治理再作明確：

一是「規範、透明、可預期」的監管。旨在打消市場對監管政策不確定性的擔憂；

二是「紅燈、綠燈都要設置好」。規則並非一味限制，資本作為生產要素仍需要發揮其積極作用，堅持兩個「毫不動搖」；

三是「促進平台經濟平穩健康發展，提高國際競爭力」。提升到國際競爭力的層面，也說明政策並非一味打壓，畢竟平台經濟背後也是科技創新的重要載體。

期待平台經濟監管與資本紅綠燈相關規則會儘快出台，市場擔憂情緒有望緩解，但平台經濟野蠻擴張模式不再，相關企業價值重估後可能在新的中樞穩定下來。

慎重出台收縮性政策，金融委頂層溝通協調

去年我國難得獲得穩增長壓力較小的時間窗口，重心轉向做「長期正確」的事情。在調結構、防風險的總體基調下，具有收縮效應的行業監管政策密集出台，一來要推倒「三座大山」，緩解民生焦慮，包括打擊學區房炒作、教育雙減、醫藥集采等；二來要在共同富裕目標下改善競爭環境、縮小分化，包括平台反壟斷、房地產稅改革試點等；三來要擺脫城投地產依賴症，化解灰犀牛風險，故而加強融資監管。行業監管「局部正確」，但容易出現政策疊加和「合成謬誤」，對經濟造成難以承受的收縮效應，缺乏政策協調是根本原因。

因此會議明確：

一是「積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策」。呼應了中央經濟工作和兩會精神，要「穩字當頭、把穩增長放在更重要的位置」；

二是「凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性」。行業監管和金融監管協調性將大大增強，政策設計與信號釋放會更趨一致，也意味着資本市場面臨的政策環境將會更加友好；

三是「國務院金融委將加大協調和溝通力度，必要時進行問責」。金融委站在更高層面對各部委政策做協調溝通和問責，更能暢通部門之間的配合、避免責任推諉。

當然，這一點由於涉及到更多部門和監管機構，如何在實踐中落實，還需要觀察。

風險提示：

1、美聯儲加息帶來市場調整壓力：美聯儲加息將落地，或導致資本外流和市場調整。

2、地產政策調整不及預期：1-2月經濟好於預期，地產政策放鬆可能更加克制。