鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808）

事項

主要觀點

（一）靠前發力：支出高增，預算進度八年最高

財政靠前發力明顯：1-2月一般預算支出同比增長7%，預算支出進度14.3%，為近八年最高；廣義財政支出累計增速高達11.9%，大幅超過收入增速（1.8%），為1年來首次。

我們此前指出22Q1或成疫情以來財政最強一季，尤其是「適度超前開展基礎設施投資」要求下，財政前傾發力基建不容小覷。從近期印證看，資金端和項目端都體現的較明顯：

資金端，1-2月專項債發行近萬億，完成1.46萬億提前批超60%，節奏接近2020年的歷史記錄水平，並通過不「撒胡椒麵」保證效率——Top5基建大省（廣東、山東、浙江、河北、四川）占49.5%，較去年下半年的34%明顯提升。

項目端，發改委項目審核放量、各地重大項目明顯較去年上馬早、規模大，專項債資金支持呈現「重大項目更重大」和「資金跟着項目走」兩大特徵：1月單項目平均投資為1年新高，表明專項債用向了單體拉動更強的重大項目；項目融資中的專項債占比也為1年新高，表明「資金跟着項目走」為1年來最順（詳見《打開重大項目的基建黑箱——破案「穩增長」系列八》）。

財政發力可持續嗎？至少有兩股後勁，在上半年持續「撐腰」；一是1.65萬億繳款撐腰，不懼公共財政收入低增，二是專項債撐腰、不懼賣地下行、尤其不懼賣地導致的基建下行。分別來看：

（二）後勁一：1.65萬億繳款撐腰，不懼收入回落

1-2月公共財政收入表現超預期，我們認為後續回落可能性較大，但無礙支出持續高增。

從歷史經驗看，1-2月收入增速往往能代表全年增速（圖9），但今年有兩大因素指向開年財政收入的高增或不可持續：一是價格有回落壓力，1-2月PPI仍處高位，後續回落可能抑制從價稅增幅，尤其將使上游增值稅、企業所得稅等大宗貢獻稅收（占稅收收入約20%）承壓；二是稅種有回落壓力，1-2月個稅同比46.8%，但不可持續，主要是今年春節早於去年，集中發放職工年終獎金分紅應繳的個人所得稅2月入庫較多（去年在3月較多，1-2月低基數），以及去年Q4緩稅收入今年初入庫；此外，後續地產相關稅種壓力仍大（1-2月契稅同比下滑近30%），年中出口潛在回落也將影響出口相關稅種增幅。

但即便後續收入增速有所回落，也無礙今年財政支出強勢，主要有1.65萬億繳款「撐腰」。其中9000億調入一般預算，相當於提高近1%赤字率的同時，使稅收完成預算目標沒那麼難（不到4.3%，僅約名義GDP增長目標一半）（詳見《一筆繳款、兩大療效和三個問號——財政預算初窺&破案「穩增長」系列六》）。

（三）後勁二：專項債撐腰，不懼賣地下行，尤其不懼其拖累基建

1-2月賣地收入同比-29.5%，從領先指標看，預計同比負增至少持續至Q2末（商品房銷售額、百城成交土地總價1-2月均大幅負增，2014年以來賣地收入同比三次由負轉正，除疫情初期同步外，均落後兩大指標1-2個季度），市場擔心其對後續財政及基建的拖累。我們認為今年專項債可對沖賣地收入下行壓力，賣地收入下行對基建的拖累也被高估了，分別理解：

為何說專項債可對沖賣地收入下行壓力？首先，年度維度，專項債支出可對沖賣地收入-20%，同時廣義財政支出仍咬合名義GDP增速：去年廣義財政支出36萬億，其中賣地收入安排的支出接近8萬億，賣地收入同比降1個百分點，大致拖累廣義財政支出增速0.2個百分點；今年預算報告預計賣地收入同比持平（+0.4%），我們假設實際-20%，對廣義財政支出的拖累大概4個百分點，而其他政府性基金預算支出可拉動廣義財政支出近6個百分點，主要是專項債實際形成支出今年可達5萬億，比去年約3萬億明顯增加，這一增幅不僅可對沖賣地收入下行影響，還能使廣義財政支出同比仍接近咬合名義GDP增速目標；其次，月度維度，2019年來政府性基金支出增速主跟新增專項債、而非賣地收入增速（圖14）：2019年前，專項債發行未放量、也無提前發行導致同比錯位，政府性基金收支、賣地收入增速基本同步；2019年後，專項債發行放量、且提前發行帶來同比錯位，政府性基金支出增速開始主跟新增專項債，而非賣地收入。這也解釋了為何1-2月賣地收入降近30%，而政府性基金支出仍高增近30%。（Q1提前批專項債最高發行1.46萬億+結轉約1.5萬億支出，去年Q1幾無發行、結轉僅約1萬億）

我們預計上半年專項債發行節奏仍快，對應政府性基金和廣義財政支出增速將不懼賣地收入下行，至少在上半年持續高增：據財政部披露，「下一步，將按程序報批後及時下達各地新增地方政府債務限額，並繼續研究加強和完善地方政府債務管理的政策措施，指導地方做好債券發行使用工作，提高資金使用效益，推動債券資金儘快形成實物工作量，更好發揮地方債在帶動擴大有效投資、妥善應對經濟下行壓力等方面的積極作用。」

為何說賣地收入下行對基建的拖累被高估了？首先，賣地收入用於基建比重比市場預想低（農業農村+城市建設僅占約15%，去年8萬億賣地收入只有1萬億出頭用於基建），今年賣地即便極端假設-30%（財政部預計正增0.4%），衝擊的基建資金來源不是2萬多億，而是3000多億，拖累基建增速不到3%；其次，今年新增專項債實際形成支出同比增量可達2萬億，用於基建比重或進一步上升（1月跳升至71%，去年65%），對應基建資金增量約1.4萬億，不考慮槓桿、相當於拉動約11%基建增速，遠超賣地收入下行拖累。

（一）收入端：價格+緩稅促成高增，或不可持續

1-2月公共財政收入超預期：1-2月全國一般預算收入同比10.5%，較去年12月明顯回升（兩年平均-0.6%，以下12月均為去年12月、均為兩年平均），預算收入進度22%，為近八年最高，主要是PPI高位+緩稅入庫影響，後續回落壓力較大。

主要稅種方面，1-2月企業所得稅同比23.3%，12月為23.4%，拉動稅收增速1.3個百分點，其中工業企業所得稅增長13.6%，房地產、建築業所得稅同比下降；增值稅同比6.1%，12月為1.3%，拉動稅收增速2.3個百分點，在PPI高位和緩稅入庫雙重利好下仍未高增，或反映房地產、建築業增值稅同比下降——房地產開發+建築企業的增值稅及企業所得稅約占廣義財政收入7%，與五項地產相關稅收相當，後續或持續回落、拖累稅收增速；消費稅同比18.7%，12月為102.7%，拉動稅收增速1.9個百分點，或反映稅務部門在去年年底收入目標達成壓力不大背景下放鬆征管力度，「藏稅收」至年初入庫。個人所得稅同比46.8%，12月為25.7%，拉動稅收增速3.5個百分點，但不可持續，主要是今年春節早於去年，集中發放職工年終獎金分紅應繳的個人所得稅2月入庫較多（去年在3月較多，1-2月低基數），以及去年Q4緩稅收入今年初入庫。

地產相關稅方面，交易環節的契稅、土地增值稅（合計占比地產相關稅約7成）明顯負增，共拖累稅收增速0.9個百分點，反映地產銷售不振，後續壓力仍較大。

外貿相關稅方面，進口環節稅收同比30.6%，主要受一般貿易進口增14.9%等因素帶動；出口退稅同比多退918億元，增長40.4%，持續高於出口增速，支持出口力度仍強。

（二）支出端：科技、環保、基建花錢力度大

支出大幹快上，進度八年新高：1-2月全國一般預算支出同比7%（12月為-0.02%），預算支出進度14.3%，為近八年最高；如上文所述，全年預算支出增量超2萬億、增幅創歷史新高（除2015年口徑調整外），安排增速高達8.4%，預計後續仍將高增。

分支出類型看，如我們在《今年財政該花多少？該花在哪？——12月財政數據點評》中預計的，民生支出保持韌性的同時，科技、環保、基建花錢力度大：1-2月城鄉社區、交通運輸、農林水三項基建類支出均為正增長、正拉動，增速分別為7.6%、14%，4.3%，12月分別為-12.9%、27%，-8%，基建類支出合計拉動財政支出增速1.5個百分點；根據預算安排，今年基建類支出將自2019年來首次咬合民生類支出增速；科學技術、節能環保支出表現亮眼，增速分別為15.5%、12.5%，12月分別為1.5%、-24.7%，合計拉動財政支出增速0.6個百分點；社保就業、衛生健康、教育三項民生支出保持韌性，增速分別為4.8%、4%、9%，12月分別為1.4%、16.8%、6.6%，合計拉動財政支出增速2.7個百分點。

（三）廣義財政：專項債對沖賣地，指引高增

1-2月政府性基金收入受賣地收入拖累急降。1-2月全國政府性基金收入同比-27.2%，12月為14.1%；其中，國有土地使用權出讓收入（賣地收入）-29.5%，12月為14.4%。如上文所述，從商品房銷售額、百城成交土地總價兩大領先指標看，預計賣地收入同比負增至少持續至Q2末。

但1-2月政府性基金支出依然高增，體現專項債對沖作用。1-2月全國政府性基金支出同比27.9%，12月為21.4%。如上文所述，2019年後，專項債發行放量、且提前發行帶來同比錯位，政府性基金支出增速開始主跟新增專項債，而非賣地收入。這也解釋了為何1-2月賣地收入降近30%，而政府性基金支出仍高增近30%。（Q1提前批專項債最高發行1.46萬億+結轉約1.5萬億支出，去年Q1幾無發行、結轉僅約1萬億）

我們預計上半年專項債發行節奏仍快，對應政府性基金和廣義財政支出增速將不懼賣地收入下行，上半年持續高增。

具體內容詳見華創證券研究所3月19日發布的報告《【華創宏觀】財政後勁的思考線索——1-2月財政數據點評》。