鑽石舞台

千億網紅理財產品真的是

「穩賺不賠」嗎？

中國基金報記者莫琳

近一段時間的A股、港股的大跌，把近兩年的網紅理財產品雪球產品再度推上了風口浪尖。「掛鈎中證500指數的雪球產品集中敲入導致踩踏」、「雪球對沖盤導致了大規模股指拋壓」的說法甚囂塵上，事實又是如何？

中國基金報的記者分別採訪了北京、上海、深圳三地的券商、私募、信託等多為業內人士，力圖還原雪球產品的全貌。

雪球產品真是「穩賺不賠」？

在走進雪球產品之前，記者在網上做了一番調查，發現不少網貼都稱雪球產品是「穩賺不賠」，「可以代替傳統固收類產品」等。

記者以客戶的身份分別拜訪了中信、中金、廣發、國泰君安等多家頭部券商的營業部。上述頭部券商的投顧都明確表示，雪球產品絕對不是「穩賺不賠」的，在最近這種連續下跌的行情中，早期持有者極有可能已經面臨本金的虧損了。

那麼，到底什麼是雪球產品？雪球又被稱為「雪球結構收益憑證」，是一種由證券公司、信託機構或財富管理機構發行的，底層資產面向合格投資者的場外衍生品。

理解雪球產品的一個關鍵詞，就是「掛鈎」，即產品收益率與掛鈎標的的漲跌幅直接相關。在記者獲取的多份雪球產品的資料中，近期發行的雪球產品幾乎都是掛鈎「中證500指數」。這也是國內最常見的掛鈎標的。

具體操作中，雪球產品會給掛鈎標的設置上下兩個收益率邊界，分別是敲出價和敲入價。同時，在持有期限內設置每個月定期日為「敲出觀察日」，這個觀察日被持有人稱為「開獎日」;而持有的存續期間每個交易日都被設置為「敲入觀察日」。

舉個簡單的例子，假如你投資100萬購買了一款兩年期、掛鈎中證500指數的雪球產品，約定的敲出價是101%，敲入價是75%。經過了兩個月的靜默期之後，從第三個月開始，如果中證500指數在觀察日上漲幅度達到1%，則視為「敲出」，產品提前終止，持有人獲得約定的收益；如果在任何一個交易日（即敲入觀察日），中證500指數累計下跌達到25%，則被視為「敲入」。在剩餘的持有期限里，若再次達到敲出標準，投資者獲得約定的收益；若觸及敲入線但沒有觸及敲出標準的話，持有人的本金需承擔下跌虧損。（這僅僅為最簡單的假設情況，實際情況仍需參照合同約定）

據上述券商的投資顧問介紹，這兩年雪球產品賣得極好的重要原因是，2020年，A股一直在窄幅區間中震盪，但是中證500指數卻在3月到7月之間，幾乎上漲了近50%。大量雪球產品「敲出」，投資者的年化收益率一般能達到15%以上，有的年化收益疊加票息可以高達20%以上，這大大增強了雪球產品持有人的興趣。雖然在隨後一年多的時間裡，中證500指數一直在高位震盪，但是只要既不觸及敲入，也不觸及敲出的情況下，持有的時間越長，收益就會像滾雪球一樣，不斷地滾至最大。

值得注意的是，一旦觸及「敲入」價後之後又未發生敲出，持有人就需要一直持有該產品到合約結束。如果遇到單邊下跌的市場情況，在沒有其他附加敲出條款下（例如某一個月內急跌超過10%，在下一個觀察日可視為「敲出」），中途是不可以贖回的。在此種情況下，投資者只能承擔相應的本金損失。

信達證券分析師於明明對掛鈎中證500指數的雪球合約進行了回測，在2013年 3月至2021年7月的區間內，若每日滾動投資雪球產品，平均敲出時間4.56 個月，其勝率可高達82.88%，但在該情況下的平均獲利僅為5.36%，而在敲入後發生虧損的情況下，平均虧損為-20.9%。

在取消了保本保息的理財產品之後，這種以高勝率博取相對穩定收益的理財產品成為機構投資者們的心頭好。

在被問及近期「雪球產品爆倉」的傳聞時，北京一家頭部券商的業內人士透露，有些中小券商會在代銷上述雪球產品時會包裝成一個有槓桿的雪球產品（俗稱「槓桿雪球」）。這類產品可以像買期貨產品一樣，先交一部分保證金，臨近「敲入」時追加保證金，或是直接平倉。「但是這類產品，去年監管層就要求取締了」，上述業內人士表示。

上述描述的產品都是最簡單的雪球產品，除此之外，據宏源恆利總經理助理、金融及衍生品中心總經理魏得靈介紹，目前國內雪球掛鈎標的主要是股指和個股，預計股指雪球占比可能超過三分之二，剩餘部分主要為個股雪球。股指雪球掛鈎標的主要是中證500、滬深300、上證50，也可以掛鈎境外標的，如恒生指數。此外掛鈎標的也可以是多個指數的線性組合或多個指數加權的最大值或者最小值。個股雪球的掛鈎標的有1200多隻，可掛鈎標的名單由滬深交易所定期發布更新。

除了從雪球掛鈎的標的來區分之外，事實上，因為機構投資者的需求不同，還有很多變種的雪球產品。魏得靈表示，目前市場上有6類雪球產品最受歡迎：1.全保證金的標準雪球,；2.部分保證金的降落傘雪球(既敲出邊界隨着時間的推移遞減),『3.不追保雪球(既敲入後最大的損失有上限),；4.票息前置雪球(既越早敲出獲得的年化票息越高),；5.增強雪球（既敲出後除了獲得固定的年化收益還可以獲得標的部分上漲的收益）；6.紅利雪球(既不敲出也不敲入的情況獲得一個較小的票息)。

監管趨嚴

雪球產品控規模

對於雪球產品的市場規模到底有多大，各家券商的說法都不太一樣。

根據中國證券業協會和中證報價近期的調研，截至2022年2月末，雪球產品存續規模約為1500億元，主要集中在股票指數。其中，掛鈎中證500指數的產品規模約為1100億元。

這一規模與2021年底相比，並沒有出現大幅的增加。根據中信證券測算，根據「浮動收益型」收益憑證、股指類場外期權、風險管理公司發行的指數類場外金融衍生品存續規模，在對股指類雪球產品的占比作出假設之後，估計2021年末股指類雪球產品（主要以掛鈎中證500指數為主）的存續規模約在1000-2000億元之間。

這與自去年下半年開始的監管趨嚴不無關係。在2021年9月，監管部門對券商資管、基金子公司作出窗口指導，9月後基金業協會將暫停不符合要求的雪球產品備案。此外，監管還對券商資管的集合產品新增了一項投資比例限制，即要求單只產品投資雪球的比例不超過產品淨值的25%。

在2022年1月，雪球產品又迎來一波監管，暫停雪球產品在信託渠道的發行。

根據記者的了解，目前除了中金公司仍然保持每周兩次的發行頻率之外，大多券商都調低了發行頻率，有的一周一次，有的兩周一次。不過，中金公司即便每周發行兩隻雪球產品，但是每隻產品的募集規模，也都在2-3億元左右。「大多新發的規模，都被之前敲出的規模覆蓋了」，中金公司的投資顧問表示。

雪球加速市場拋壓？

券商：目前無明顯影響

不太會發生集中敲入情況

中國基金報記者房佩燕

近日，國內外市場行情大幅波動，中證500等主要股票指數短期更是出現較大跌幅。就此，市場一度有聲音懷疑，雪球產品是否出現集中敲入、造成市場拋壓等問題。對此，券商紛紛指出，目前暫未發生集中敲入的情況，中證協、中證報價更是近日聯合調研雪球產品，稱創設時已充分考慮風險，不太會發生集中敲入情況。

而如若真的發生集中敲入，券商分析，以當前流動性來看對市場的衝擊影響較小。

近期雪球產品暫未發生集中敲入

對股票市場並無明顯影響

雪球產品的對沖機制是「低買高賣」，以中證500指數雪球為例，證券公司通常用中證500指數期貨進行對沖。當中證500指數上漲時，賣出中證500指數期貨；當中證500指數下跌時，買入中證500指數期貨。

一般情況下雪球期權的對沖行為會降低市場波動，但在鄰近敲入價格時，則存在一定的負向衝擊。具體而言，東證衍生品研究院金融工程組分析，當雪球達到敲入線附近，delta會增加至本金規模的1.2-2倍，甚至2倍以上，所需多頭持倉急劇上升，但是做市商一般會根據對市場的預判靈活調整倉位；一旦標的資產敲入，做市商需要立刻平掉大量多頭倉位，會進一步加劇市場下行風險。

因而，近期市場大幅波動，中證500一度暴跌近1000點。市場一度有聲音指出，雪球對沖行為是否造成市場拋壓等問題？

對此，宏源恆利總經理助理、金融及衍生品中心總經理，場外業務負責人魏得靈告訴記者，目前股指的確已經大幅下跌，但目前暫未出現集中敲入行為。「我司當前存續的中證500雪球初始建倉點位基本都介於7000到7200之間，敲入點位較低且較為分散，到目前為止並沒有發生集中敲入的情況。」他表示。

東證衍生品研究院金融工程組補充分析，中證500指數在9月份沖高回落，根據他們的測算，9月前發行的雪球大部分在九月便已敲出到期。目前存續的雪球大部分是9月後發行的雪球。根據各月份的指數平均點位可對存續雪球的 delta與所需對沖倉位近似估算，2022年3月，雪球存續規模較大疊加市場下跌較多，估算雪球做市商的IC多頭持倉目前占比較高，可以達到全市場單邊持倉的20%左右。

興業證券金融衍生產品部總經理連敏偉指出，目前，存量雪球產品敲入點位較低且相對分散，到目前為止並未發生大規模敲入，即使市場繼續下跌也不太會發生集中敲入。

極端情況導致的短期賣壓約為250億元

以當前流動性來看對市場的衝擊影響較小

中證協、中證報價更是近日聯合調研雪球產品，稱創設時已充分考慮風險，不太會發生集中敲入情況。

如果集中敲入，魏得靈表示，雪球在發生敲入的過程中，基於雪球的對沖機制，券商或風險管理子公司會降低股指期貨的對沖倉位，如果雪球產品的敲入點位過於集中，可能會產生連鎖反應，加速標的下跌。但就他目前了解來看，各家交易商在創設產品時已經充分考慮了相應的風險，對雪球的敲入點位進行了均勻排布，減倉的交易量不會集中，降低的倉位相較於市場交易量占比較小，對市場的影響有限。此外因為雪球「高拋低吸」的對沖機制，在標的快速下跌的過程中，針對臨近敲入點位的減倉操作會被其它雪球的「低吸」操作所抵消大部分，所以實際上雪球的敲入減倉行為對市場的影響要比大家所認為的更小。

目前，市場上證券公司發行的雪球產品以掛鈎中證500指數為主，中信證券分析，嚴苛假設下雪球產品敲入導致的短期賣壓最多為250億元，且以股指期貨交易為主，以當前流動性來看對市場的衝擊影響較小。

具體而言，在2022年3月7日至9日這三天市場連續下跌後，中證500指數的最低點位接近6000點，按照雪球期權一般設置的75%、80%敲入價格來計算，如果要在6000點附近敲出，那麼合約起始日中證500指數的點位大約需要在7500點以上，近2年內中證500指數僅在2021年9月份突破7500點。據此推算，在2022年3月7日-9日期間鄰近敲入的產品大多都在2021年9月發行。根據2021年9月份證券公司浮動收益型收益憑證、股指類場外期權以及期貨風險管理公司指數類場外金融衍生品的新增規模，他們測算9月份雪球產品的發行規模在500億元以內。即使假設所有的產品擁有同樣的敲入價格（實際中雪球產品滾動發行、敲入價格會均勻分布），券商為保證風險中性最多需要賣出的量為250億元，這一數值在中證500股指期貨日均1700億元的成交額中占比為15%。

此外，中信證券補充，現實中券商對沖的是整個資產池而非單個雪球期權，雪球期權的滾動發行會使得鄰近敲入的雪球期權（負Gamma暴露）與其他雪球期權（正Gamma暴露）相互抵消。因此總體上依然會減弱市場衝擊。

最後，中信證券認為，我們需要認清期貨價格與現貨價格的傳導關係。券商在對掛鈎股指類的雪球產品進行對沖時一般選擇股指期貨進行交易（也有少量是ETF），並不會直接交易股票，券商的對沖交易行為並不會對股票價格造成影響。股指期貨的價格主要以股票指數的走勢為鉚，股指期貨端的買賣行為會對基差造成影響，因此真正由券商對沖行為造成的影響是股指期貨的基差大小（或ETF的折溢價水平）。

連敏偉指出，若雪球產品真的發生大規模敲入，券商將借鑑海外結構化票據經驗與投資者協商，比如對雪球結構進行改造（在滿足改造前和改造後價值相等的情況下，對敲入價格、敲出收益進行調整）儘量達到本金保障的目的，或者在產品到期前將產品續期為指數增強產品從而達到遞延已發生損失的目的。

不宜過度美化雪球產品

需審慎匹配自身風險承受能力

中國基金報記者曹雯璟

近期，國內外市場行情大幅波動，中證500等主要股票指數年內跌幅超14%，市場調整下，雪球對沖行為是否造對市場造成助漲助跌等問題引起市場廣泛關注。

多位業內人士表示，對於雪球的做市商，是一直採用高拋低吸的方式進行對沖，並不存在與市場同方向交易造成的助漲助跌的情況。同時提醒投資者，不宜過度美化雪球產品，需審慎匹配自身風險承受能力。

不存在助漲助跌

雪球對沖或助市場穩定

就市場影響而言，宏源恆利總經理助理、金融及衍生品中心總經理、場外業務負責人魏得靈也認為，雪球產品是伴隨着財富管理需求產生和發展的，為一定風險承受能力的投資者提供較高的投資收益，能夠滿足相應風險偏好投資者對於穩健配置權益資產的需求。雪球的對沖交易行為對市場的影響並非是「追漲殺跌」，而是「高拋低吸」，即「低買高賣」，雪球對沖交易商會在市場急速下跌時買入標的或標的期貨來平抑市場的波動，起到穩定市場的作用。

中信證券也認為，一般情況雪球期權的對沖行為會降低市場波動，僅在鄰近敲入價格時存在對市場的負向衝擊。在達成雪球期權交易後，券商需要採用動態對沖的方式來保持風險中性。一般情況，在臨近敲入價格前，券商持有的雪球頭寸具有正Gamma暴露，此時券商需要進行類似「高拋低吸」的對沖交易。若標的資產下跌至臨近敲入價格，證券公司持有雪球頭寸的Delta值會顯著低於-1（通常為-1.2至-1.3左右，極端情況可達-1.5)，在掛鈎標的進一步下跌並觸發敲入價格後，雪球頭寸的Delta值會迅速恢復至-1附近，此時證券公司需要快速賣出資產，因而可能對市場造成一定衝擊。

信達證券認為，對於雪球的做市商，是一直採用高拋低吸的方式進行對沖，並不存在與市場同方向交易造成的助漲助跌的情況。做市商在對沖雪球產品時，需要持有與Delta相同的標的，且在雪球合約成交時刻，Delta為正值，即做市商需要先持有IC的多單頭寸，此後若當指數上漲，Delta變小，做市商賣出手中的多單；若指數下跌，Delta變大，做市商加倉多單，持續買入。

若股指進一步下探

或考慮敲出收益保護客戶本金

本周，A股市場接連寬幅震盪，「網紅」雪球結構產品是否發生集中敲入頗受投資者關注。

宏源恆利總經理助理、金融及衍生品中心總經理、場外業務負責人魏得靈表示，出於客戶的利益考慮，如果股指進一步下探，有可能會和客戶協商修改原來的敲入點位，敲出收益來達到保護客戶本金的目的。

中信證券指出，雪球結構對沖的核心是典型的Gamma交易。券商作為雪球結構對手方可以動態進行Delta對沖，在市場的不斷波動下，依靠自身正向的Gamma提供持續的對沖收益。提供雪球結構的券商，會對沖市場風險、保持風險中性的狀態。

滬上一家頭部券商網金部負責人則表示，通過不斷發行新產品，也會讓券商整體依然保持Long Gamma，即高拋低吸的對沖操作，當市場下跌時，券商買入股指期貨；市場上漲時，券商賣出股指期貨。

雪球產品作為一類結構比較複雜的產品，到底哪些人適合這類產品？通過資管產品購買雪球產品的普通投資者，又需要注意哪些風險點呢？

滬上一家頭部券商網金部負責人表示雪球產品更適合有幾類投資者，一是認為標的掛鈎指數可能溫和上漲或震盪，希望在震盪行情中獲得不錯的收益；二是持有的股票型基金和指數型基金波動太大，考慮調整配置；三是對未來股市悲觀，希望增厚「安全墊」。

滬上一位業內人士表示，雪球結構產品的風險主要有兩類：一是行情下跌造成敲入風險，即本金虧損的風險；二是行情上漲使產品提前敲出而產生的再投資風險，即投資者在雪球產品提前敲出後，難以找到具備更高收益率資產的風險。所以，大家不宜過度美化雪球類產品，也不宜過度妖魔化。

中信證券執行委員會委員薛繼銳表示，雪球產品是伴隨着財富管理需求產生和發展的，有效地滿足了低利率和資本市場高波動環境下，廣大投資者對於穩健配置權益市場的產品需求，同時也滿足了投資者管理價格波動風險的內在需求，有助於降低市場交易行為的趨同性。

中證協也進行提示，雪球產品是一類結構比較複雜的產品。雪球產品的投資者，尤其是通過資管產品購買雪球產品的普通投資者，需要加強對雪球產品的認識，充分了解雪球產品風險，審慎匹配自身風險承受能力。雪球產品不等於固定收益產品，更不是「穩賺不賠」的金融產品，是有一定概率產生較大本金損失的。在投資之前，投資者需要了解雪球產品的收益結構，對市場和標的走勢進行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風險承受能力。在認購雪球時，投資者需要明確，「一旦標的大幅下跌，雪球產品與直接持有標的的下跌風險無異」。

編輯：艦長

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