鑽石舞台

中國人民銀行4月25日晚間宣布下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，並於26日盤前喊話穩定資本市場預期。同時，中央財經委布局基建、國辦發文促消費等穩增長重大部署更是釋放利好信號。27日，離、在岸人民幣對美元匯率和三大股指都有所反彈，上證指數收盤漲超2%。不過，市場更加關注的是，引發本輪匯市和股市大幅波動的原因是什麼？二季度和全年經濟增長形勢如何？在疫情防控堅持動態清零的條件下，下一步宏觀政策應該如何發力？

圍繞上述問題，CF40研究部以訪談形式邀請上海新金融研究院（SFI）學術委員、中泰證券股份有限公司首席經濟學家李迅雷進行了深入分析。

李迅雷認為，市場疲弱主要還是受到今年以來幾個突發因素的影響。從外部因素看，包括俄烏衝突這一「黑天鵝」事件，以及美聯儲貨幣政策收緊趨勢突然加快。從國內來講，則主要受到疫情多地多點散發的影響，市場情緒有所波動。但總體來看，人民幣的穩定性要比其他新興市場貨幣高。長期來看，人民幣的實際有效匯率可能還是會保持升值。

在本土疫情蔓延的背景下，市場普遍關注二季度經濟增長和全年經濟增長目標的實現。有觀點認為，為使全年實現5.5%的預期目標，二季度經濟增速重返5%以上尤為重要。

對此，李迅雷表示，考慮到一些中心城市的封控對於相關區域和產業都會帶來影響，除非疫情在短時間內得到有效防控，否則二季度要實現5%以上的GDP增速面臨較大難度。從全年來看，GDP目標是預期性指標，沒有必要過度糾結於5.5%的數字，但是「爭取能夠實現5%以上的增長是非常有必要的」。

「還是要堅持以經濟增長質量為前提，以效能的提升為前提。否則單純為了5.5%這個數字而不計代價，怎麼能說是實現高質量增長呢？」李迅雷說。

4月26日，中央財經委員會第十一次會議強調，全面加強基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現代化國家打下堅實基礎 。

李迅雷認為，在加強基建投資的同時，也應該更多支持民營企業和服務業的發展，刺激消費。

他認為，就業是穩增長過程中要着重關注的問題，而中國的就業大部分依靠民營企業和服務業，這就需要刺激消費。

具體而言，財政政策在經濟下行期的效用更強，應該通過政府加槓桿的方式來減輕居民和企業的壓力。一是要發消費券；二是要高度關注就業問題，對失業群體妥善安置；三是幫助房地產市場「軟着陸」，通過政府讓利的方式，比如降地價，來提振開發商投資意願。

「通過發消費券的方式補貼中低收入階層就能帶動消費，而托起消費，企業生產就能增加，這是一個乘數效應比較高的拉動經濟的方式。」李迅雷說。

消費券可以分為兩類，第一類是定向消費券，面向低收入群體；第二類是普發消費券。消費券應該由中央政府發放，而且越早發放效果越好。可以由中央財政出資，通過增發特別國債的方式籌集資金。

根據他對定向消費券的測算，通過政府和民間捐款共同參與的方式，如果高收入組能夠總計捐出今年可支配收入的0.5%，即1250億元，中央財政1:1配套提供資金，共2500億元定向消費券發放給2.8億人口的低收入組，則2022年低收入組可以多增加可支配收入10%以上，按照1:3的消費券乘數效應，可以帶來7500億元左右的增量消費。

圖源/攝圖網

以下為訪談實錄

李迅雷：今年以來的幾個突發因素使得市場變得比較疲弱。對於當前階段匯市和股市的下跌，主要原因還是在於兩個方面：

一方面是外部原因，也就是俄烏衝突和美聯儲貨幣政策收緊趨勢突然趨嚴。俄烏衝突是年初沒有預料到的一個黑天鵝事件。俄烏衝突導致原油、天然氣和糧食等大宗商品價格上漲，拉動全球通脹持續上升。大家原本認為，在美聯儲加息背景下，今年的大宗商品應該能夠見頂並回落，但地緣衝突使得大宗商品價格再度沖高，這又導致美聯儲要進一步收緊貨幣，於是加息也超出預期。

比如上周四鮑威爾在IMF年會期間明確提出「加息前置」。過去美聯儲的貨幣政策基本屬於後置，也就是走在市場曲線後面，但現在突然提出要前置，同時鮑威爾還對美聯儲前主席沃爾克（1979-1987年）在戰勝通脹方面的貢獻大加讚賞——沃爾克為治理美國70-80年代大通脹採取了嚴厲的緊縮舉措。這又引發了市場對於美聯儲下一階段貨幣政策的擔憂，也就是它不僅要加息和縮表，而且有可能加息的力度會進一步擴大。

現在市場預期5月加息0.5個百分點，6月可能加息0.75個百分點，年內聯邦基金利率可能提高至2.5%。如果以這樣的速度加息，我認為勢必會引起資產價格的大幅下跌，因為市場對於利率是很敏感的，尤其是美國資本市場長期處於低利率環境，突然要大幅提高利率，更容易引發恐慌。與此同時，美元指數上行，其他國家貨幣相應下行，人民幣對美元匯率也隨之在短時間內出現較大幅度下降。人民幣貶值通過外資流出預期推動國內資產價格下跌。

二是從國內來講，主要還是受到疫情多地多點散發的影響。因為奧密克戎傳播係數特別高，一些變異毒株的R0(基本傳染數)接近10。人們對於能否控制住這種病毒有一定的擔憂，如果很難控制但又必須控制，就會使得封鎖區域的數量繼續增加，封鎖時間也會繼續延長，這對國內的產業鏈、供應鏈，對於企業的經營、生產都會帶來顯著影響，對於服務業影響更加明顯。

出於對諸多因素的擔憂，資本市場出現了回落。

至於預期轉弱，我認為它不是一個短期現象，也不是現在才開始的，影響預期轉弱的因素非常多。2018年中央就提出六穩，其中一個就是「穩預期」，主要是因為當時中美貿易摩擦導致了預期轉弱。經濟增長速度放緩也會導致預期轉弱，在經歷40多年的高增長後，經濟增速下降是大趨勢，這也是為什麼我們要從高速增長階段轉向高質量發展。預期轉弱的第三個原因在於中國經濟結構性問題的凸顯，也就是「分化」。其實不僅是中國，全球都已經進入到一個K型經濟的階段，也就是成長型的數字經濟、新能源、新材料、高科技等領域增長較快，而傳統產業增長比較慢，這也會在一定程度上導致預期轉弱。

李迅雷：人民幣過去曾在相當長一段時間內維持在7上下震盪。過去兩年，中國出口強勁增長，經濟增速也保持在相對高的水平，加之美聯儲降息等因素令美元指數相對走弱，種種原因使得人民幣持續走強。匯率波動有的時候不是一個簡單的短期因果關係，而可能是更長期的因果關係。前期人民幣升值幅度比較大，所以在這一輪當中貶的幅度也比較大，這是一個比較對稱的關係。

至於這一輪的走勢是短期還是會持續較長時間，目前不太好判斷，因為今年以來全球不確定性更多了，但是有一點比較確定，人民幣的穩定性要比其他新興市場貨幣高。

4月25日晚間央行下調外匯存款準備金率，就是要增強人民幣的摩擦係數，通過擴大對外匯的供給來維持人民幣的相對穩定，所以我認為在這方面不用過度擔憂，人民幣匯率水平肯定會尋找到一個均衡點，並圍繞均衡水平上下波動。

目前人民幣作為結算貨幣和儲備貨幣在全球貨幣中的比重還比較低，將來隨着中國經濟在全球的比重繼續上升以及人民幣國際化的推進，人民幣的國際貨幣的地位也會繼續上升，所以我也不認為人民幣會出現長期貶值趨勢。長期來看，人民幣的實際有效匯率可能還是會保持升值。

李迅雷：我認為除非疫情在短時間內得到有效防控，否則二季度要實現5%以上的GDP增速是比較難的。比如，上海什麼時候能恢復到正常？如果說5月中旬恢復正常的話，二季度就過去了一半。全國還有其他類似上海這樣的地方處在生產和社會活動不能夠正常進行的階段。上海作為長三角的龍頭、長江經濟帶的龍頭，作為一個全球的金融中心和貿易中心，類似這樣中心城市的封控對於一些相關的區域和產業都會帶來影響，這樣的情況下如何保證二季度經濟增速達到5%以上呢？

我們從一季度數據來看就會發現，房地產和消費在一季度還比較疲弱，從出口來看，在全球疫情逐步好轉的情況下，中國製造業PMI新出口訂單在往下走，前兩年的相對優勢在今年可能會變成相對劣勢。此前的相對優勢就是「錯位」，海外疫情暴發時中國疫情已經得到很好的控制，這樣的錯位使中國抓住了機遇。現在也是同樣的道理，但是情況相反，對出口會帶來不利影響。

總結一下，「三駕馬車」當中，投資表現尚可——總量還可以，結構需要優化，消費明顯疲弱，出口也有隱憂。也是看到了這些因素，國際貨幣基金組織（IMF）近期在下調全球經濟增速預期的同時，也下調了中國的經濟增速預期。

就全年來講，GDP目標是一個預期性指標，是年初時基於當時的情況所做出的預期。人大對政府的考核有兩類指標，一類叫預期性指標，一類叫約束性指標，約束性指標是必須完成的，而預期性指標因為是預期，所以是在變化的，比如5%其實也在「5.5%左右」這個範圍里（2022年政府工作報告提出「國內生產總值增長5.5%左右」）。所以我認為沒有必要過度糾結於5.5%這個數字，還是要堅持以經濟增長質量為前提，以效能的提升為前提。否則單純為了5.5%這個數字而不計代價，怎麼能說是實現高質量增長呢？

李迅雷：要實現穩增長、落實好「穩字當頭」，不能只簡單計算怎麼能實現5.5%的增長，而是應該要想能通過哪些方法幫助現在的大學生等年輕群體就業，幫助低收入群體就業，這是今年穩增長要着重關注的問題。

中國的就業大部分依靠民營企業、靠服務業，民營企業的從業人員占到全國就業總人口的80%以上，因此應該更多支持服務業的發展，而要促進服務業發展就要刺激消費。

我在文章里說過，中國經濟增長的溫度比速度更重要。所謂的溫度，一要關注消費，一要關注就業，還有一個是要關注民營企業的生存問題。如果能夠保證好這些溫度，那麼即便經濟增速低一點，我們的內循環和外循環依然能夠暢通。→詳情

李迅雷：三點建議。

第一，要發消費券。3月份消費出現負增長，主要還是因為居民收入增速放緩。我認為對中國的經濟問題不能光看總量，總量增長有時會掩蓋結構性問題，一定要關注結構。因為現在分化越來越明顯，比如國內消費中，中低收入階層消費占比在下降，而富裕階層的消費占比在上升。我們要提高消費，就應該提高中低收入階層的消費，讓他們能夠提升生活質量，讓中低收入階層的循環能夠正常起來。

基建很多時候是「十年大計」、「百年大計」，當然需要投入，包括造福子孫後代的農田水利建設，還有城市的管道更新換代和交通改善等等。但也要看到，通過發消費券的方式補貼中低收入階層就能帶動消費，而托起消費，企業生產就能增加，這是一個乘數效應比較高的拉動經濟的方式。近兩三年，一些地方偶爾也發消費券，但是規模較小。

第二，對就業問題要高度關注，尤其是青年群體的就業問題。今年疫情背景下，大學生的畢業人數創歷史新高，一個非常重要的問題是，如果其中一些人沒有找到工作，對他們怎麼安置？我的建議是可以允許這部分群體延緩畢業，並進行一些職業培訓等等。

第三，幫助房地產市場「軟着陸」。目前房地產回落幅度比較大，從趨勢來看，房地產上行周期已經出現拐點，要讓房地產市場實現「軟着陸」，接下來就應避免更加嚴厲的調控舉措。現在，放鬆開發貸、降低房貸利率等措施已在實施，但力度可能還不夠，我認為還是需要通過政府讓利的方式，比如降地價，來提振開發商投資意願。地價下降後，房地產公司成本降低，售價也可以隨之下降，這樣有利於房地產市場的穩定。

總體來講，我的政策建議都是圍繞通過政府加槓桿的方式來減輕居民和企業的壓力。財政政策要有溫度，並且針對當前的局面要問題導向。經濟運行中很多東西是此消彼長的，發展高科技、新舊動能轉換固然都很好，但推進共同富裕也是重要目標之一。我覺得在現階段可能更需要關注民生問題、「吃飯」問題。

過去經濟增長主要靠企業和居民部門加槓桿來拉動，但是當經濟增速回落、投資回報率下降時，政府就應該擔當穩增長的重要職責，通過政府部門加槓桿的方式來實現轉移支付，支持企業部門（尤其是民營企業），以及居民部門（尤其是中低收入階層的收入補貼）等，以實現穩增長的目標。

從這個方面來看，現在恐怕已經到了一個非常緊要的關頭。如果投入不足，經濟下行的幅度可能會更大。就今年而言，即使實現5.5%的增長壓力非常大，但爭取實現5%以上的增長是非常有必要的。

李迅雷：消費券可以分兩類。

第一類是定向消費券，主要發放對象為低收入群體。我們假定低收入群體在我國人口的占比為20%，定向消費券可以惠及2.8億人口左右。操作上可以採取政府和民間捐款共同參與的方式。

具體而言，預計2022年我國高收入組的總計可支配收入將超過25萬億元，如果高收入組能夠總計捐出其今年可支配收入的0.5%，即1250億元，同時中央財政1:1配套提供1250億資金，通過消費券的方式投放，即共2500億元定向消費券發放給2.8億人口的低收入組，則2022年低收入組可以多增加可支配收入10%以上。

該舉措如果每年推行，則不僅可以有效縮小收入差距，徹底防止規模性返貧的發生，而且可以促進消費，按照1:3的消費券乘數效應，可以帶來7500億元左右的增量消費。

總的來說，定向消費券還可以為推進第三次分配提供契機，但操作難度比較大。

第二類是陽光普照的消費券。普發的規模要大一些，比如14億人口，消費券按戶口人均1000元，則需要1.4萬億元以上。這種方式不太精準，支出壓力也確實有點大，但簡單易行，不會引發太多爭議。

消費券應該由中央政府來發，由中央財政出資，地方政府發放不具有普遍性。而且消費券發放越早越好，因為傳導是有過程的，發得越早，對今年穩增長的效果就越好。

香港在這方面的做法就比較好，本輪發放規模達到600億港元左右，也收到了比較好的效果，基本上可以做到發100塊錢，用掉80塊錢來消費。關鍵是設置約束條件，規定好消費券的適用範圍。

資金來源方面，可以通過增發特別國債的方式來籌集。中國政府槓桿率水平比較低，而資產比較多，增發特別國債不會影響到政府的信用。這方面我們和美國不一樣，美國政府沒什麼資產，而中國政府資產是非常大的，所以不用太擔憂。

李迅雷：我認為降息空間是不大的。目前來看，美聯儲未來加息幅度可能非常大，中美利差已經快速收窄甚至出現了倒掛。以10年期國債收益率為例，易綱行長曾經說，中美利差在80到100個基點（BP）是「舒適區間」，對照來看，現在是不那麼舒服的，這時候怎麼降？利率是市場化的，不是想降就能降，再降息的話，可能會刺激更大規模的外資流出。

貨幣政策在任何時候都有一個特點：在經濟下行期，貨幣政策的作用不大；在經濟上行期，貨幣政策收緊則會產生比較明顯的作用。貨幣政策就像一根繩子，想要推動經濟很難推動，但抽緊的效果立竿見影。

所以我們不要高估政策的效應。從一季度的金融數據來看，現在不是信貸供給不足，而是融資需求不足，這不是光靠降准、降息來增加信貸供給能解決的問題。企業需要的是短期貸款，中長期貸款需求不足，貨幣投放下去後，企業獲取的資金並未完全投入生產，而是變為了定期存款，一定程度上形成資金空轉。居民的短、中長期貸款需求也在下降。

相比之下，在經濟下行壓力較大時，財政政策的作用則比較明顯。