鑽石舞台

伴隨本次利率水平的快升，美國整體市場利率體系的中樞已向上突破了過去40餘年的下行通道，若此趨勢得以確立，那麼對於已經習慣了利率趨勢下降40年，且低利率維持15年的美國經濟而言，必然是一個巨大的變化，意味着當前美國經濟運行模式會出現劇烈的調整。

例如，最突出的問題就是在過去低利率環境下積累的巨大債務如何延續，因為利率的上升一定意味着債務鏈條的緊張和債務負擔的加重。目前美國聯邦政府的債務餘額已超過30萬億美元，除金融部門之外的整體美國實體經濟部門的債務規模已經超過美國GDP的3倍。

因此，本次美聯儲對抗通脹面臨的制約和干擾因素較以往更為複雜，而關鍵期限10年與2年期美債收益率一度出現倒掛的局面，則反映出市場的擔憂。

4月14日，聖路易斯聯儲網站刊發了其經濟學家凱文·克利森的研究報告《1980年以來美聯儲緊縮政策對經濟的影響》，再次強調了美債收益率曲線倒掛是預測美國經濟衰退較為準確的指標（雖然不是衰退的原因），自1980年以來美聯儲實施的前六輪加息過程中，有四次加息過程出現了美債收益率曲線倒掛，其後也均出現了衰退，即在三分之二的加息操作中美聯儲未能實現「軟着陸」，相應實現「軟着陸」分別是1983-1984年和1994-1995年，而在開啟本輪政策緊縮之前，鮑威爾則強調美聯儲追求的就是這兩次「軟着陸」的政策效果。

但是與1983-1984年和1994-1995年不同，本次美聯儲決心對抗通脹明顯落後，即「美聯儲落後於曲線」。例如，按照美聯儲設定的2%通脹目標和美國自然失業率，分別測算出1980年以來的六次加息啟動時的通脹缺口和失業缺口（缺口均為實際值減去目標值），今年3月份美聯儲啟動加息時的【-0.85%，6.5%】——美國的通脹缺口為6.5%，失業缺口為-0.85%，與1983年3月的【4.2%，1.6%】、1994年2月的【1.1%，0.5%】相比，很明顯美聯儲對抗通脹的緊縮舉動大幅落後於實際通脹的上升。

數據來源：Wind

針對大幅落後通脹實情的緊縮現狀，美聯儲只能被迫加快緊縮節奏和緊縮力度。例如，縮表力度較上輪縮表提高一倍——單月縮表上限升至950億美元，並將縮表提前至5月份；將單次加息幅度提高至50BPs，甚至是75BPs；誓言將政策利率提升至中性利率以上等等。

3月份美聯儲公布數據顯示，其測算的美國中性利率為2.4%。截止到4月19日，2年期及以上的各期限美債利率均已超過2.4%，而年初時各期限美債收益率均低於2%。

就市場對美聯儲政策預調的反應而言，市場確實已經確認了美聯儲扭轉通脹的決心，而且實際的市場預期路徑也與1994-1995年加息最為吻合。

例如，以加息啟動時，各利率水平為基點，觀察加息前6個月和加息後12月，各利率的變化，雖然本輪加息啟動前，各利率水平相對較低，但伴隨美聯儲持續的釋放緊縮信號，利率曲線快速上揚，目前基本已與1994-1995年曲線擬合。

1994-1995年期間，2年期美債收益率在9個月間累計上升了260BPs、10年期美債收益率和30年期按揭貸款利率則累計上升了150 -170BPs。若按照此曲線路徑推演，那麼到2022年底時，2年期和10年期美債收益率將分別升至4.5%、3.6%，30年期按揭貸款利率則將升至5.85%，如此高的利率水平和如此快的上升速度一定會加快美國轉入衰退的進程。

數據來源：Wind

另外，從本次美國通脹的推升因素來看，通脹壓力更多源自供應端的短缺。

例如，以2021年4月份為基點，截至目前，美國CPI累計提高了8%，核心CPI累計提高了6%，但是CPI中的能源類物價累計提高了32%、交通運輸價格累計提高了23%，食品也累計提高了9%。而且在勞動力市場持續緊張的壓力下，美國勞動力薪酬水平已經開始趨勢性上升。截至目前，美國非農崗位空缺率已升至7%，製造業工資漲幅也提高至5%以上。

因此，既然市場已經確認了美聯儲對抗通脹的態度改變，而且伴隨美聯儲對加息和縮表等緊縮操作充分地與市場溝通，加之市場的交易已經對其緊縮意圖有了實質性反映，所以對美聯儲而言，已無需在政策實操中繼續加大緊縮的節奏和力度。例如，5月份加息50BPs之後，美聯儲就會將緊繃的政策神經放緩一些。

與此同時，更能直接緩解供應、勞動市場緊張的抗通脹措施則需要加緊推進。例如，釋放能源戰略儲備、降低政府開支、增加移民補充勞動力、降低關稅等，而負責這些措施的主體無疑就是面臨中期選舉的白宮。換而言之，5月份加息過後，美聯儲就會將抗通脹皮球推給白宮。

參考：

美債收益率倒掛不影響美聯儲的政策路徑鮑威爾的「軟着陸」能實現嗎？展望2022：美債市場焦點是收益率曲線的形態

為何本輪通脹不是暫時性的？