作者|范亮
編輯|丁卯
封面來源|視覺中國
當你在餐桌上大快朵頤的時候，也許就正在與通威股份產生着微妙的聯繫。
水產養殖行業的朋友一定不會對這家企業感到陌生，在採購水產飼料時，通威的產品大概率會出現在採購清單上。從90年代成立至今，通威股份已經成為全國最大的水產飼料生產商，市占率超10%。
這家在飼料行業摘得了無數桂冠的龍頭企業，早在2004年就實現了上市，並在近幾年達成了市值超千億的成就。
不過，僅僅依靠飼料還無法支撐通威股份龐大的身軀，在水產飼料龍頭背後，通威股份還藏着另一副面孔，即全球最大的硅料和光伏電池片生產商。
光伏與飼料，這兩項看起來風馬牛不相及的業務，就這樣被通威股份奇妙地組合在一起，並且產生了聯繫。「漁光一體」的業務模式，正是通威股份最先開創的。
在二級市場，通威股份在經歷了4月份的低谷後，開始大幅反彈。截止6月6日，通威股份的累計反彈幅度已超40%。
那麼，通威股份在光伏領域的競爭力究竟如何？目前的估值又該怎麼看？
本文試圖解答以下問題：
1. 通威股份是如何摘得光伏硅料龍頭的？
2. 通威股份在電池片業務的競爭力怎樣？
3. 目前估值是否合理，未來估值下限在哪裡？
飼料大王坎坷的光伏路
2002年，通威股份創始人劉漢元進入北京大學就讀EMBA，彼時的通威已經是國內水產飼料的龍頭企業，但劉漢元卻對光伏行業產生了濃厚的興趣，並且在不久之後創造性地提出了「漁光一體」的概念。
所謂的「漁光一體」，就是指在水產養殖的水面上建立光伏電站，形成水下養殖，水面發電的全新商業模式。該種模式不僅可以節省土地資源，還可以為水產養殖創造新的收益。
不過，當時通威股份的水產養殖業務尚不成規模，漁光一體的構想也被暫時擱置，但決心發力光伏產業的通威還是選擇了另一條路切入光伏領域:布局上游產業鏈。
2007年，通威股份吹起了進軍光伏行業的號角，其母公司通威集團設立四川永祥，正式布局硅料業務。
2008年初，就在四川永祥的硅料產線馬上投產前，通威集團火急火燎地把四川永祥的資產注入到通威股份體內。此時，硅料價格高達50萬美元/噸，而成本僅約80萬人民幣，暴利預期下，通威股份的股價從年初的6.05元一路沖高至11.63元。
然而，剛剛踏入光伏領域的通威股份馬上就遭遇了滑鐵盧。不久之後金融危機爆發，國外光伏需求迅速減弱；而在供給端，由於大量資本湧入硅料領域，整個行業產能嚴重過剩；供大於求的格局導致硅料價格開始暴跌。
硅料價格持續低迷下，2010年上半年，頂不住業績壓力的通威股份只能再將四川永祥賣回了大股東通威集團。儘管眼花繚亂的財務操作引起不少爭議，但也使得通威股份幸運地躲過了兩年後的歐洲雙反。
2013年，歐洲雙反告一段落，光伏企業大量倒閉，國內卻漸漸掀起光伏電站建設的熱潮。對光伏行業執着使得通威集團又收購了當時已處於破產邊緣的光伏電池片製造商合肥賽維，其母公司賽維LDK曾締造中國在美最大的IPO，隨後合肥賽維改名為合肥通威。
隨着我國本土光伏全產業鏈的復甦，2015年和2016年，通威股份又通過重大資產重組，正式將四川永祥與合肥通威納入上市公司體內。
儘管通威的光伏創業路上經歷了金融危機、歐洲雙反等一系列的阻礙，但伴隨着我國光伏產業的飛速發展，如今的通威股份已經成為國內最大的硅料和電池片生產企業。而在光伏電站方面，通威股份的「漁光一體」構想也早已實踐，目前電站項目裝機量也已經超2GW。
自此，通威股份在光伏產業鏈正式形成了硅料-電池片-電站三個環節的布局，通威股份在光伏業務方面的三家子公司累計資產超600億元，占通威股份總資產的75%以上。在光伏業務強勁的業績支撐下，通威股份的股價也從2017年開啟狂奔，五年的時間裡已經上漲近5倍。
光伏產業鏈構成，資料來源：36氪整理
通威股份子公司主營業務及資產情況
資料來源：Wind、36氪整理
得益於光伏業務的迅猛增長，通威股份的營業收入從2016年的208.84億元一路上漲至2021年的634.91億元，即使考慮531新政及疫情的影響，複合增速依然高達26%。
從營收結構來看，通威股份的「含飼量」越來越低，其光伏業務的營收占比從2016年開始持續提升，截止2021年，光伏業務達到了飼料業務的1.5倍。
通威股份營收構成及占比
資料來源：Wind、36氪整理
從利潤貢獻的角度來看，飼料業務的存在感更低。由於飼料業務的毛利率僅有10%左右，而光伏業務的毛利率在20%以上，因此通威股份2020年飼料業務的毛利潤僅不到光伏業務的二分之一。
2021年，在硅料價格大漲的背景下，通威股份光伏板塊的毛利潤已經達到飼料業務的六倍。
通威股份各業務毛利率及毛利占比
資料來源：Wind、36氪整理
硅料業務站上周期頂峰，單季度淨利潤超40億
根據通威股份2021年財報數據，公司實現營業收入 634.91億元，同比增長 43.64%，實現歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益的淨利潤 84.86 億元，同比增長 252.35%。而在2022 年一季度業績報告中，公司單季度的歸母扣非淨利潤更是已達到51億元。
也就是說，在不到一年半的時間裡，通威股份賺取的利潤就幾乎超過此前所有年份的累積數，而通威股份暴利的背後，則歸功於布局十餘年的硅料業務。
四川永祥在併入通威股份後，先後在2018年和2021年大舉擴張硅料產能。截止2021年底，通威股份在樂山、包頭、保山三個地區的累計產能達18萬噸,全年出貨量10.77萬噸，是目前全球最大的棒狀多晶硅生產商。
通威股份硅料業務產能規劃
資料來源：公司公告、36氪整理
碳中和政策實施以來，硅料價格從5萬元/噸一路飛漲至超25萬元/噸，通威股份則完美吃到了這一波漲價紅利。2021年，通威股份硅料平均售價約17萬/噸，而平均成本僅5.8萬/噸。
在《一年漲10倍，前光伏之王保利協鑫的逆風翻盤局》一文中，我們曾對保利協鑫的硅料業務，以及硅料價格的走勢作過詳細介紹，如果說保利協鑫是我國棒狀多晶硅料的開創者，那麼通威股份則是後來者居上。
在光伏平價上網的價格約束下，光伏企業之間的競爭主要是圍繞降低成本展開，而通威股份在硅料行業的生產成本則屬於最低水平。儘管光伏發電屬於清潔能源，但是生產光伏材料卻需要消耗大量的電力，這在硅料環節的體現尤其明顯。
根據浙商證券數據，從成本構成來看，硅料的生產成本主要由電力（約40%）、硅粉（約20%）、折舊（約10%）、人工（約10%）構成。由於在硅料生產過程中，硅粉的用量幾乎不會發生變化，因此各家企業的生產成本差異主要體現在電力成本和折舊。
電力成本方面，在耗電端，通威股份綜合電耗約55kwh/kg,而行業平均電耗則達到66.5kwh/kg。在電價端，通威股份也在低電價的內蒙古包頭、雲南保山等地積極布局產能，並且在四川樂山的產能項目也獲得了政府的優惠電價。因此，通威股份的硅料生產成本在同行業內處於領先地位。
不過，在目前硅料價格上漲的背景下，通威股份的成本管控優勢被弱化，但是未來硅料價格一旦下行，只有低成本的硅料企業才可以在價格戰中存活。
不同硅料企業生產成本（2020年）
資料來源：川財證券、36氪整理
「尷尬」的電池片龍頭
如果要評比光伏產業鏈中「性價比」最低的業務，那麼電池片環節大概率會上榜。
光伏電池片生產流程
資料來源：《光伏電池製備工藝》、36氪整理
首先，從技術進步的角度來看，電池片環節的技術路線更迭最快。而該環節一直「不消停」的核心目的，就在於尋求單位成本下，更高的發電效率。
由於光伏下遊客戶對成本非常敏感，因此低成本的新技術路線會對原有技術產生顛覆式的影響。一組有趣的數據是，電池片的光電轉換效率每提升5%,下游電站運營商的收益即可提升5%，由於電池片在光伏電站運營商的投資成本占比僅為25%左右，這意味着在成本效益比不發生變化的情況下，電池片企業可擁有約20%的潛在漲價空間。如果電池片企業選擇不漲價以搶占市場空間，那麼舊技術路線幾乎完全沒有抵抗能力。
因此，電池片廠商對技術路線的選取往往非常謹慎，並且呈現多邊下注、逐漸過渡的特點。
例如，近幾年電池片技術路線就經歷了過去的由BSF電池到PERC電池的替代，再到目前由PERC電池到TOPCON/PIBC電池的過渡性滲透,以及未來向HJT異質結電池轉換的預期。
不同技術路線光伏電池對比
資料來源：中信證券、36氪整理
其次，從項目投資額來看，電池片環節在光伏產業鏈的投資額最高，一旦壓錯技術路線，企業前期的大部分資本支出基本都要付諸東流。
根據中泰證券數據，若建設1GW的產能，硅料/硅片/組件的設備投資額分別為0.33/1.93/0.63億元，而電池片環節PERC/TOPcon/HJT三種技術路線的設備投資額則分別達到1.6/2/4億元。其中，PERC電池的設備可在改造後應用於TOPcon的生產，而HJT電池則需要重新採購。
由於電池片擴產一般都是GW以上的級別，因此高額的資本支出也使得電池片企業負債率偏高，2020年通威股份資產負債率高達61.37%，不過，由於通威股份的硅料業務在近兩年帶來了足量的現金流，2021年通威的資產負債率已降低至52.8%。
通過以上的分析，我們知道，電池片環節不僅技術路線更迭快，而且投資成本還偏高，導致電池片企業的沉沒成本非常大。
然而，在如此大的風險之下，電池片業務卻沒有相應的回報。2020年以前，電池片的毛利率僅不到20%，明顯低於硅片與硅料環節；2021年，在硅料價格暴漲的情況下，光伏產業鏈的成本壓力基本都轉移到了電池片和組件環節,通威股份的電池片業務毛利率下降至8.8%，而另一家電池片龍頭愛旭股份的毛利率被壓縮到5%左右。
不誇張地說，電池片業務幾乎就是高風險低回報的典型。
光伏各環節毛利率對比
資料來源：Wind、36氪整理
一個可能的原因是，由於電池片業務投資風險太大，因此電池片廠商的產能擴張腳步非常謹慎，導致行業的集中度偏低，最終失去了對下遊客戶的議價能力。另一個可能的原因是，電池片環節的核心技術被設備商把控，電池片廠商對上游設備供應商的議價能力較弱，因此核心利潤主要被設備商攫取。
我國光伏產業鏈前五大供應商市場份額占比
資料來源：CPIA、36氪整理
然而，面對碳中和政策下巨大的市場需求，電池片企業為了保持行業地位，即使在投資風險偏高的情況下，也只能硬着頭皮擴張產能。這種時候，對技術路線的選取、以及應對行業變革的手段就非常重要。
近幾年通威股份一直在積極擴充電池片產能。2020年，通威股份電池片累計產能達到27.5GW，約占全國當年產能的13.67%。2021年，通威股份在電池片利潤率承壓的情況下，逆勢加快產能擴張進度，在眉山、雙流、金堂、合肥等幾個廠區已建成累計45GW的電池片產能。
通威股份電池片業務產能規劃
資料來源：公司公告、36氪整理
從技術路線的布局來看，通威股份過去在技術路線的布局表現得比較謹慎。根據2020年可轉債募集說明書的數據，通威股份眉山二期及金堂一期累計15GW的電池片產能，主要以當下主流的PERC電池為主，由於PERC電池產線可改裝後用於生產TOPcon電池，因此通威股份也預留了PERC電池的改裝空間，根據中泰證券數據，產線改裝成本約為6000萬-8000萬/GW。
另外，根據通威股份3月31日發布的最新電池片產能擴建計劃，公司擬在眉山投資120億元新建32GW產能。從公布的數據推算，平均投資強度約為3.75億元/GW,與 TOPcon電池的總投資額最為接近，公司可能已於今年加大TOPcon電池的布局。
在HJT異質結電池的布局方面，通威股份仍處於試水階段，公開數據顯示目前通威股份只有1GW的中試生產線。
整體來看，通威股份在電池片技術路線的選取還是比較保守的，且預留了可操作的空間。我們認為，在電池片技術路線替代的節點上，應使用項目投資回收期來測算投資風險，投資回收期越短，那麼項目投資的風險也就越低。
根據中來股份定增說明書數據，其TOPcon電池項目投資回收期約為4.59年（含兩年建設期），IRR約為19.61%。而從愛旭股份定增說明書數據來看，其在N型電池片項目的預計投資回收期約為4.9年。由此可以推測，通威股份TOPcon產線的投資回收期也在4到5年左右。
從歷史數據來看，PERC電池取代鋁背板電池大約經歷了5-8年的時間，滲透率從2015年的7%左右上升至2020年的86%。因此，即使HJT未來具有相對TOPcon的成本優勢，也會給近幾年投產的TOPcon產線留下喘息機會。從這個角度來看，通威股份在TOPcon和PERC電池產線的布局雖存在因HJT替代而降低盈利的風險，但不太可能出現無法收回投資成本情況。
因此，對通威股份在電池片業務的布局，我們應以中性的態度看待，不宜給予太高估值。
事實上，市場對電池片生產企業的估值也比較謹慎。直到目前為止，市場還未誕生市值超千億的、以電池片業務為主業的上市公司，龍三愛旭股份的市值在今年最低谷時僅不到300億元，但近期市值已反彈至500億元。
光伏電池行業格局變遷
資料來源：長江證券，36氪整理
如何看待通威股份目前的估值
由於通威股份目前各項業務區分度比較高，因此非常適合採用分部估值法。
就硅料業務而言，大全能源2021年硅料出貨量8.66萬噸，市值約1200億元。通威股份2021年出貨量10.77萬噸，且相比大全能源具有成本優勢，因此即使將估值水平完全與硅料出貨量掛鈎，通威股份硅料業務也可以摘得約1400億的市值。
就飼料業務而言，通威股份的營收規模大約為海大集團的1/3，且兩公司的毛利率也接近，海大集團市值約為1000億元，據此可推算通威股份飼料業務的估值約為300億元。
也就是說，通威股份硅料+飼料兩塊業務已經可以撐起1700億的市值。根據通威股份目前2200億的市值反推，留給電池片的空間約為500億元，與愛旭股份的市值接近。儘管通威股份電池片的市占率高於愛旭，但考慮到電池片業務的風險性，給予500億元市值也算合理。
因此，就從相對估值的角度來看，通威股份目前的估值還算合理。那麼，通威估值的下限在哪裡呢？
未來通威股份股價的波動主要還是圍繞以下兩個主題展開：一是從明年起硅料產能過剩後，在最惡劣的價格戰下，硅料價格可以維持在什麼價位。二是通威股份在電池片業務的布局有無壓中技術路線。其中，硅料價格將會是通威股份股價波動的主要決定因素。
根據公司在電話會議披露，正常情況下其硅料單噸生產成本約為3.5萬元/噸。2021年下半年，受硅粉暴漲的影響，硅料生產成本短暫地沖高至近9萬/噸,但目前硅粉價格已經開始回落。
（1）如果硅料價格下壓至歷史最低價5.5萬/噸，通威股份未來超30萬噸的硅料產能仍可以實現60億元的毛利以及約40億的淨利潤，再考慮到光伏行業的長期性，如果給予20倍的估值，硅料業務仍可以支撐起通威的800億元的市值，如果再將電池片與飼料業務在目前基礎上各打七折算入通威股份市值，那麼在硅料價格大跌的預期下，通威的估值下限約為1220億元，較目前市值下跌約50%。
（2）如果硅料價格可以維持在7萬/噸以上，那麼通威可實現105億的毛利和約70億元的淨利潤，在這種情形下，通威股份硅料業務按20倍市盈率可給與1400億的市值，再考慮到電池片與飼料業務的估值，完全可以支撐2000億的市值。
從這個角度來看，我們認為未來只要盯緊硅料價格，就可大致判斷通威股份的市值變動，只要單噸硅料價格維持在7萬元以上，通威股份目前的估值就依然比較有韌性。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
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