5月開始，我們對市場整體的判斷是反彈到3月下旬疫情爆發之前的水平，當前各個指數已經在逐步接近這個位置，後續走勢關鍵因素是什麼？5月社融短貸、票據激增，但中長期貸款增速仍然下降，如何理解？（1）每一次歷史的大底，都對應着代表經濟預期的【中長期貸款增速】的轉折。（1）貨幣寬鬆到信用寬鬆比較通暢，比如說16年初、20年3月，但前者需求不行，能夠通暢主要是依靠供給側改革。（2）貨幣寬鬆到信用寬鬆不太通暢，比如說05年、12年、18年，需求都比較差，寬貨幣到寬信用需要一定的時間，中長期貸款增速分別在05年末、12年末、19年初才起來。（2）短貸票據的增速，對市場的走勢影響不大。背後的原因可能在於雖然短貸票據起來，但企業仍然沒有積極擴產意願，主要借短貸票據維持企業日常經營和緩解短債壓力，甚至用於票據貼現套利和結構性存款。以至於經濟預期仍然較差，所以對市場走勢的影響不大。（3）歷次票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震盪市：（1）05.6-05.12雖然漲跌幅9.5%，但最大跌幅達到-12.8%；（2）11.11~12.9：震盪市，漲跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震盪市，漲跌幅-10.6%。（4）當前信用結構仍然較差，中長期貸款仍然還在回落，基建隱性債務沒有寬鬆，城投債發行仍然較差（5月份），而房地產銷售恢復還需要時間，因此中性假設，中長期貸款增速可能要8、9月才能明顯回升（增速超過3月份），市場才可能看到向上beta。由於市場對此反應極其敏感，市場大級別向上，往往與中長期貸款同步，因此，預判中長期貸款什麼時候可以起來，將決定了市場的中期趨勢，這也是下文要討論的重點：2、如果立刻起來：在3月下旬的平台位置，可以高看一線，類似20年疫情後的一波強勢反彈（1）相比20年初：不同點主要在於武漢疫情前經濟處於復甦趨勢，而上海疫情前經濟處於衰退的趨勢。（2）如果當前中長期貸款增速能夠立刻起來，並且持續性的修復，說明穩增長開始真正發揮效果，實體融資需求恢復，經濟預期出現拐點，市場向上趨勢確立，短期外部宏觀因素成為次要因素，盈利回升疊加信用擴張，市場迎來指數級別行情，出現類似20年4月開始的強勢反轉。（3）但是，中期趨勢和拐點的確認，至少需要同比增速的讀數比3月份之前高，即重點在於增速能否扭轉疫情前的中長期貸款的下降趨勢。3、如果一季度後才起來：短期市場對政策效果、經濟復甦斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在於外圍因素（1）相比12年：不同點主要在於對海外的預期情況，彼時國內外經濟周期同步，海外經濟衰退，啟動第3輪、第3.5輪的量化寬鬆，但是當前中美經濟周期錯位，海外通脹壓力迫使美聯儲加緊收縮。（2）如果中長期貸款增速需要一季度後才起來，市場可能會類似2012年初在社融起來後迎接一波反彈，但隨着代表經濟預期的【中長期貸款增速】遲遲不起來，短期市場可能會對政策、經濟預期感到不明朗。因此，短期能否做多或者說短期市場走勢的關鍵，在於外圍市場，即海外通脹及美聯儲加息預期的變化。而中期趨勢和拐點的確認，仍然需要等待中長期貸款增速的扭轉。4、如果起來後再度回落：類似19年初指數上漲一波，回落後沒有Beta，但存在結構性機會（1）19年初海外下行壓力較大，並且一直持續到19Q3：海外經濟下行周期跟隨貨幣收縮周期持續到2019Q3，這也就是為什麼國內的製造業及出口下滑嚴重。（2）Q1的中長期貸款的復甦是國內市場能夠抵擋19年海外下行壓力重要因素，雖然Q2中長期貸款增速再度回落，市場Beta消失，但盈利的見底回升帶來結構性機會，Q2開始白酒、半導體出現的結構性機會。因此，如果中長期貸款起來後，後續再度回落，海外再起波折時也不必悲觀。雖然市場指數級別行情結束，但是彼時盈利見底回升，能夠抵禦海外的流動性收緊，市場仍然有結構性機會。5、如果一直震盪下跌：總量層面可能不會有大機會，市場仍可能有結構性行情，但估值也大概率面臨上限（1）需要注意的是，中長期貸款增速主要刻畫的是地產、基建為首的當前經濟支柱情況。如果中長期增速一直震盪下跌，也就意味着地產、基建投資增速難有大的起色，僅代表市場總體層面可能不會有太大的機會，仍然可能存在結構性行情，但整個戰線會大幅收縮。（2）但考慮到今年資金增量較為困難（國內：今年月均發行仍然在百億以內；海外：歐洲央行和美聯儲流動性收縮），即便出現結構性行情，估值也大概率面臨上限。
1、從寬貨幣到寬信用，即債務總額增速剛剛起來的信用擴張前期，信用起來更多依靠短貸、票據，隨後才是代表經濟預期的【中長期貸款增速】起來（實體融資需求真正代表實體部門信心）。2、中長期貸款增速反轉和市場的大底是同步指標，每一次歷史的大底，都對應着代表經濟預期的【中長期貸款增速】的轉折，例如05年末、12年末、16年初、19年初、20年3月。3、中長期貸款餘額中，企業中長期貸款是大頭，占比接近六成，居民中長期貸款占比大概在三成至四成，當前居民中長期貸款的增速下滑的壓力是大於企業中長期貸款增速。居民中長期為什麼起來取決於地產銷售；市場中期趨勢更關鍵在於企業中長期能不能修復，也就是穩增長發揮效果的程度。4、雖然信用擴張初期中長期貸款增速通常滯後於短貸、票據，但是由於貨幣到信用的傳導不通暢，短貸、票據並不一定會帶動中長期貸款起來，或者需要很長時間才能起來。企業可能沒有積極擴產意願，主要借短貸和票據維持企業日常經營和緩解短債壓力，甚至用於票據貼現套利和結構性存款，導致中長期貸款遲遲起不來。5、因此，中長期貸款什麼時候可以起來以及未來的走勢，將決定了市場的中期趨勢，這也是接下來要討論的重點。6、過往來看，每一次歷史的大底，都對應着代表經濟預期的【中長期貸款增速】的轉折：（1）貨幣寬鬆到信用寬鬆比較通暢（紫色箭頭），比如說16年初、20年3月，但前者需求不行，能夠通暢主要是依靠供給側改革。（2）貨幣寬鬆到信用寬鬆不太通暢（藍色箭頭），比如說05年、12年、18年，需求都比較差，寬貨幣到寬信用需要一定的時間，中長期貸款增速分別在05年末、12年末、19年初才起來。藍色柱子代表信貸向上，但是中長期貸款增速向下，社融結構不好，信貸的支撐主要依靠票據和短貸。7、歷史來看，歷次票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震盪市：一、05年6-12月：震盪市，漲跌幅9.5%，但最大跌幅達到-12.8%（1）05年6月信貸雖然見底回升但是結構仍然較差，中長期貸款羸弱。（2）721匯改帶動資產重估以及7、8月信貸數據的持續向好使得市場迎來一波小反彈。（3）但是步入9月,中長期貸款仍然往下，CPI、PPI均大幅低於預期，三季報萬得全A歸母淨利潤下跌2.75%，2002下半年以來的首次轉負，市場再度迎來又一波回調直至中長期貸款增速見底。（4）雖然該區間整體獲得正收益+9.5%，但是在此期間行情反覆，最大跌幅甚至達到-12.8%，波動極大。二、11年11月~12年9月：震盪市，漲跌幅-10.6%，最大跌幅達到-19.3%（1）11年末12年初信貸見底回升，雖然中長期貸款仍然較差，儘管在3月兩會總理明確表示經濟增長嚴峻，GDP將在八年內首次低於8%，但在2月、3月PMI、信貸超過市場預期疊加2月14日再度降准後，指數仍然在年初走出一小波牛市。（2）步入5月，國內外同時遭受經濟衰退，4月工業增加值斷崖式下跌，儘管6、7月兩度降息、9月險資入場、11月暫停IPO，仍然沒有阻止指數的一路往下。在5月初至12月初階段，指數下跌接近20%。（3）隨着12月中長期貸款增速的企穩，工業增加值突破10%超出市場預期，國內經濟明顯改善，市場也迎來底部。三、18年6月~12月：震盪市，漲跌幅-10.6%，最大跌幅達到-19.3%（1）18年貿易戰是市場的核心矛盾， 18年7月份過後貿易摩擦雖然仍然是主要影響因素，但市場的反應越來越小。（2）18年6月開始信貸開始擴張，但是代表經濟預期的【中長期貸款增速】仍然沒起來，指數也隨之下滑，18年末市場對經濟預期極差，但隨着12月中長期貸款增速的企穩，國內經濟明顯改善，市場也迎來底部。四、22年3月~至今（6.12）：震盪市，漲跌幅-5.1%，最大跌幅達到-18.2%。8、歷史數據來看，短貸票據的增速，對市場的走勢影響不大。背後的原因可能在於雖然短貸票據起來，但是企業仍然沒有積極擴產意願，主要借短貸和票據維持企業日常經營和緩解短債壓力，甚至用於票據貼現套利和結構性存款，以至於經濟預期仍然較差，所以對市場走勢的影響不大。9、站在當前，信用結構仍然較差，中長期貸款仍然還在回落，基建隱性債務沒有寬鬆，城投債發行仍然較差（5月份），而房地產銷售恢復還需要時間，因此中長期貸款增速可能要8、9月在能回升，市場才可能看到向上beta。由於市場對此反應極其敏感，市場大級別向上，往往與中長期貸款同步，因此，預判中長期貸款什麼時候可以起來，將決定了市場的中期趨勢，這也是下文要討論的重點。如果立刻起來：在3月下旬的平台位置，可以高看一線，類似20年疫情後的一波強勢反彈我們在報告《國內交易復甦、海外交易衰退，可能都為時尚早》詳細對比2022與2020年初的宏觀環境。1、武漢疫情之前，海外雖然出現經濟下行壓力，但是國內經濟本來就處於復甦趨勢當中，疫情後海外情況使得我們出口、製造業大幅改善，因此，疫情後經濟很快回到原有的復甦軌道當中2、而上海疫情之前，國內經濟本來就處於衰退的趨勢當中，再疊加疫情前後海外情況使得我們出口、製造業開始面臨壓力，因此，單單是疫情的改善，沒辦法扭轉有效需求不足的問題，更大力度和更快速度的穩增長可能是十分必要的。3、如果當前中長期貸款增速能夠立刻起來，並且持續性的修復，說明穩增長開始真正發揮效果，實體融資需求恢復，經濟預期出現拐點，市場大底確定，短期外部宏觀因素成為次要因素，盈利回升疊加信用擴張，市場迎來指數級別行情，出現類似20年初的一波強勢反彈。4、但是，中期趨勢和拐點的確認，至少需要同比增速的讀數比3月份之前高，即重點在於增速能否扭轉疫情前的中長期貸款的下降趨勢：今年4月上海疫情封城，深圳疫情防控仍然嚴格，地產銷售及企業正常生產活動遭受中斷，前者大幅拉低了居民中長期貸款，而後者影響企業中長期貸款，4月比較可能是一個類似20年3月的極值點。因此，中長期貸款增速的立刻起來，指的是增速至少超過今年3月的增速，重點在於增速能否扭轉疫情前的中長期貸款的下降趨勢。如果一季度後才起來：短期市場對政策效果、經濟復甦斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在於外圍因素我們在報告《如果「大部隊」能來，那麼一切都可能好起來》詳細對比2022與2012的宏觀環境。1、2012年經濟下行壓力較大，並且同樣面臨換屆，盈利回落且信用定向擴張。但是從貨幣寬鬆到信用寬鬆不太通暢，經濟預期悲觀，社融結構不好，信貸的支撐主要依靠票據和短貸，消費滑坡、出口高位回落，基建托底但是仍然沒法阻止固定資產投資的一路下滑（基建2月開始發力但是投資5月才見底）。2、中長期貸款增速在2011年12月~2012年5月發生背離，信用周期向上但是中長期貸款持續向下，市場主要炒經濟預期改善+穩增長，市場出現小幅回暖，年初至5.4上漲12.8%。3、但是國內外經濟周期同步，同時出現衰退，中長期貸款增速震盪下行，市場短期對國內政策、經濟走勢不明朗，A股迎來又一次大幅調整，2012.5.5~2012.12.3上證指數累計下跌19.7%。最終在中長期貸款12月見底回升後，市場才出現大底。4、2012與當前不同點主要在於對海外的預期情況，彼時國內外經濟周期同步，海外經濟衰退，啟動第3輪、第3.5輪的量化寬鬆，但是當前中美經濟周期錯位，美聯儲開啟加息步伐。5、如果中長期貸款增速需要一季度後才起來，市場可能會類似2012年初在社融起來後迎接一波反彈，但隨着代表經濟預期的【中長期貸款增速】遲遲不起來，短期市場可能會對政策、經濟預期感到不明朗。因此，短期能否做多或者說短期市場走勢的關鍵，在於外圍市場，即海外通脹及美聯儲加息預期的變化。而中期趨勢和拐點的確認，仍然需要等待中長期貸款增速的扭轉。如果起來也再度回落：類似19年初指數上漲一波，回落後沒有Beta，但存在結構性機會我們在報告《美國通脹再創新高，A股市場怎麼看？》詳細對比2022與2019的宏觀環境。1、18年末同樣面臨着經濟下滑壓力+信貸結構不好，市場對18Q4的經濟預期很悲觀，茅台甚至負增長，但是隨着中長期貸款見底回升，19年初國內經濟強力復甦，結構上靠消費和投資（基建、地產），A股盈利觸底回升，信用快速擴張，市場迎來一波指數級別行情。2、而19年初海外下行壓力較大，並且一直持續到19Q3：海外經濟下行周期跟隨貨幣收縮周期持續到2019Q3，這也就是為什麼國內的製造業及出口下滑嚴重。3、Q1的中長期貸款的復甦是國內市場能夠抵擋19年海外下行壓力重要因素，雖然Q2中長期貸款增速再度回落，市場Beta消失，但盈利的見底回升帶來結構性機會，Q2開始白酒、半導體出現的結構性機會。4、因此，如果中長期貸款起來後，後續再度回落，海外再起波折時也不必悲觀。雖然市場指數級別行情結束，但是彼時盈利見底回升，能夠抵禦海外的流動性收緊，市場仍然有結構性機會。如果一直震盪下跌：總量層面可能不會有大機會，市場仍可能有結構性行情，但估值也大概率面臨上限1、需要注意的是，中長期貸款增速主要刻畫的是地產、基建為首的當前經濟支柱情況。如果中長期增速一直震盪下跌，也就意味着地產、基建投資增速難有大的起色，僅代表市場總體層面可能不會有太大的機會，仍然可能存在結構性行情，但整個戰線會大幅收縮。2、但考慮到今年資金增量較為困難（國內：今年月均發行仍然在百億以內；海外：歐洲央行和美聯儲流動性收縮），即便出現結構性行情，估值也大概率面臨上限：（1）從海外資金增量來看：雖然當前A股市場當前仍然是淨流入，但今年歐洲央行和美聯儲主要是以流動性收縮為主，外資流入體量相比前幾年將會受限。（2）從國內資金增量來看：20和21年月均300~400億左右，但今年月均發行仍然在百億以內。（3）因此20、21年外資和公募基金出現雙擊，入場增量呈現螺旋上升趨勢，但22年可能增量資金較為困難，估值大概率面臨上限。風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。證券研究報告《歷史上票據飆升、但中長期貸款羸弱，市場如何表現？》報告發布機構天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006趙 陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003
余可騁 SAC 執業證書編號：S1110522010002
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天風策略團隊成員介紹
徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。
劉晨明 策略首席。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。
李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。
許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。
趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。
吳黎艷 武漢大學會計碩士，會計學學士。2018年7月加入天風策略團隊。主要覆蓋流動性、機構持倉分析、專題研究等。余可騁 澳洲國立大學金融碩士，澳門大學會計學學士，曾從事地產行業研究。目前主要負責財務分析和行業比較。逸昕 澳洲國立大學統計碩士，曾從事宏觀與金融工程研究，目前主要負責策略專題。
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