初善投資 - 這家公司高成長、低估值、高股息率，戰投也來了，股價繼續騰飛？－鑽石舞台

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大家好，我是初善君。

2020年3月初善君第一次分享了廈門象嶼的深度《等待雙擊的供應鏈真龍頭》，2020年5月、2021年5月又寫了《從供應鏈龍頭到中國最大糧商，市值打開十倍空間》、《受益大宗漲價的成長股，估值僅個位數，十倍股起航》，轉眼又一年過去了，一直有小夥伴在後台催初善君更新廈門象嶼的觀點。

這周廈門象嶼股東大會高票通過了增發方案，今天我們就借着增發方案，一起聊聊廈門象嶼的近況。

1、國改落地，戰投來了

5月18日國資委召開深化國有控股上市公司改革專題推進會，會議指出，國有控股上市公司要加大力度推進股權激勵、並適時實施股份回購，還要求國有上市公司加大優質資產注入力度、積極探索分拆上市、同時鼓勵央企和地方國企交叉持股。

廈門象嶼本次非公開發行就是典型的央企與地方國企交叉持股的國企改革案例。根據預案，廈門象嶼擬向招商局集團、山東省港口集團有限、廈門象嶼集團非公開發行股票4.98億股，發行價格為7.03元/股，預計募集資金總額35億元，招商局認購10億元、山東港口認購10億元，象嶼集團認購15億元。

如果股份數少於5%，其實不能算真正戰略投資者，因為到期了減持都不用公告。初善君算了一下，按照6.52元的發行價格，招商局和山東港口分別認購1.53億股，均會是廈門象嶼5%（約為5.69%）以上的持股股東，是真正意義上的戰略投資者。同時，戰略投資者跟一般增發對象的限售期不一樣，一般增發對象的限售期是6個月，戰略投資者限售期是18個月。根據增發預案，招商局和山東港口的限售期是18個月，而且未來不排除把限售期追加到36個月，跟大股東保持一致。

數據來源：廈門象嶼非公開發行預案

實話說，這兩個股東的引入都是超初善君預期的。

初善君很熟悉招商局集團，之前在它下屬子公司工作過七年。招商局是國資委一級子公司，旗下不僅有招商銀行、招商證券、招商公路、招商蛇口等銀行、證券、保險、地產業務，還控股招商港口、招商輪船、中國外運、營口港等業務，擁有豐富的港口基礎設施資源和遍及全球的航運網絡。截止2022年3月31日，招商局總資產高達2.51萬億元，2021年淨利潤820億元。

山東港口集團是山東省國資2019年組建的集團公司，整合了青島港集團、日照港集團、煙臺港集團、渤海灣港口集團四大港口集團，正在運營主要港口(港區)16個、生產性泊位300餘個，集裝箱航線200餘條，遍及全球180多個國家和地區。截止2022年3月31日，公司總資產為1694億元，淨資產664億元。

從業務來看，廈門象嶼與招商局和山東港口集團明顯互補，或者說招商局和山東港口集團可以助力公司持續快速增長。

首先招商局和山東港口集團擁有眾多優質的港口和豐富的物流網絡資源，廈門象嶼可以天然與這些資源對接，深化合作，提高物流效率。

其次招商局和山東港口集團擁有非常多的渠道資源，包括氧化鋁、鉛鋅、鐵礦石、鋁土礦等產業鏈，廈門象嶼可以進一步豐富產業鏈渠道資源，擴充品類，做大業務規模。

說珠聯璧合有點誇張，廈門象嶼可以與招商局、山東港口在資本、渠道、物流等業務方面全面協同，未來的合作也非常值得期待，廈門象嶼再次引領國內供應鏈企業的發展。

同時，據媒體報道，福建省發布《福建省建設世界一流港口做大做強東南國際航運中心工作方案（2021—2023年）》，從做大做強廈門東南國際航運中心等5個方面，提出了13條具體舉措。《方案》提出，到2023年，廈門港吞吐量力爭達2.3億噸、集裝箱1350萬標箱；到2025年，廈門港躋身世界一流，關鍵發展指標穩居國內前列。作為廈門國資旗下的核心公司，廈門象嶼依然有非常大的國企改革空間，想象力十足。

2、優化財務結構，打開成長新空間

關於這次非公開發行預案，初善君看到很多種說法，這裡我們一一聊聊。

有些小夥伴會覺得增發募集資金全部用於補充流動資金及償還債務會稀釋股權，是不是有利益輸送情節。

了解供應鏈企業的小夥伴應該知道，高速成長的供應鏈企業是高負債企業，規模的快速擴張離不開資金的支持，資金就是供應鏈企業的生產資產，是供應鏈企業的「固定資產」。這跟一般的製造業不一樣，製造業募集資金可能是投資項目，廈門象嶼由於沒有具體的投資項目，募資資金只能用補充流動資金來表述，實際上跟一般製造企業的補充流動資金並不一樣，本質上等同於製造業企業的「投資項目」，而且未來這些資金會用於公司的平台化、國際化和數值化發展。

募集資金不僅可以優化公司的財務結構，還可以打開公司的成長空間。按照廈門象嶼2021年加權ROE17.14%計算，募集資金增加35億淨資產，可以帶來6億的淨利潤。這樣子看來每股收益並不變，自然不會稀釋目前股東的股權了。

有些小夥伴可能會覺得這個增發價格低了。證監會規定了發行價格的制定規則，廈門象嶼的發行價格是定價基準日前二十個交易日A股股票交易均價80%。初善君查了一下5月以來發布非公開發行預案的上市公司，價格均為定價基準日前20日均價的80%。

數據來源：WIND

有些小夥伴拿分紅除權後的發行價格6.52元來對比現在股價說明發行價格低，這其實沒有常識，大家的持倉成本也會隨着分紅除權下降，而且每股下降金額高達0.51元，這只能從側面說明公司分紅慷慨，股息率高。

考慮到本次非公開發行對象是戰略投資者和控股股東，這個價格沒什麼問題。

初善君猜測很多人擔心這個增發價格會壓制股價的上漲，這完全是無稽之談。股價長期看由業績決定，短期由市場偏好和資金決定，增發價格與股價並沒有固定的關係。事實上，如果是牛市，增發價格可能只有股價的二分之一，甚至三分之一，不存在所謂的壓制股價。

同時，廈門象嶼在客戶結構、業務模式、盈利模式等方面已經成為行業龍頭，走在前列，但是對比各家的股本，會發現廈門象嶼並不具有優勢：截止2022年Q1，物產中大、建發股份、廈門國貿股本分別為52億股、29.78億股和21億股，廈門象嶼為21.57億股，僅僅跟廈門國貿差不多，落後於物產中大和建發股份，因此本次增發可以擴大股本，補齊股本短板，保證未來快速發展。

此外，供應鏈企業一個典型的特徵就是數據多，廈門象嶼從戰略高度重視數據智能化建設，依託海量的業務數據、龐大的客戶資源、豐富的應用場景，積極向數智化轉型。2021年公司與阿里團隊共創農業產業級互聯網平台項目，其中種植產業聯盟模塊已完成核心內容的建設，「興興向農」APP已上線，可以快捷高效地為農戶提供訂單種植、農資、糧食銷售服務；「嶼鏈通」數字供應鏈金融服務平台進一步拓展金融機構合作夥伴，豐富質押融資品種，開發在途貨物質押融資和預付款融資新產品。

總之，本次增發可以優化公司的財務結構，打開公司的成長空間。

3、高速成長的供應鏈龍頭

在之前三篇深度文章里，初善君強調廈門象嶼的成長性或者說業務看點至少有三大方面：供應鏈服務的可複製性、象嶼農產大糧商的野心和象道物流的物流布局，其中供應鏈服務的可複製性可以持續提高公司營業收入規模，象嶼農產和象道物流則可以通過收入規模和高盈利能力拉升公司綜合盈利能力。目前來看，這些邏輯被一一驗證。

供應鏈服務的可複製性，簡而言之，就是可以不斷地擴充服務品類，擴大業務規模。2021年，公司擴展了新能源產業鏈，專注鋰電和光伏兩大賽道，聚焦鈷、鋰、鎳、硅片、電池片及組件等產品，新能源供應鏈業務快速發展，最近三年新能源供應鏈淨利潤複合增長超100%。整體看，2021年，公司金屬礦產、能源化工業務營業收入分別增長22.40%和57.18%，是公司營業收入增長的核心驅動力。

數據來源：廈門象嶼2021年年報

同時，這種可複製性不僅僅只是規模的複製，往深了說，中國缺乏對很多大宗基礎資源的掌控，比如石油、鐵礦石等大宗品，廈門象嶼通過提高供應鏈綜合服務能力，加強產業鏈的運營能力，將更具有產業話語權和資源號召力，保障我們國家大宗資源產品的供應。

再看象嶼農產，這是一家未來爭取做國內最大的糧食貿易商，對標國際糧食貿易巨頭ABC的公司。2021年象嶼農產實現營業收入301億元，同比增長11.50%，實現淨利潤4.04億元，同比增長15.74%，在2020年高速增長的基礎上繼續增長。

象嶼農產玉米年經營量達千萬噸級，是A股最大的玉米全產業鏈服務商，截止2022年3月底糧食庫存高達700萬噸。在目前糧食危機、A股糧食股票大漲的情況下，這個點還沒被市場挖掘，值得期待。

象道物流2021年完成鐵路到達量769萬噸，同比增長97%；倉儲量384萬噸，同比增長157%；實現營業收入18.70億元，同比增長45%。展望未來，象道物流受益於「建立全國統一大市場」「公轉鐵」的政策機遇，預計未來收入快速增長。

整體看，過去五個季度，廈門象嶼營業收入增速分別為34%、33%、19%、30%和27%，歸母淨利潤增速分別為34%、95%、95%、37%和32%，可以說是高速成長的供應鏈龍頭企業，這或許是公司股價不斷新高的真正原因。

數據來源：WIND

廈門象嶼年報披露，中國供應鏈CR4企業（物產中大、廈門象嶼、建發股份和廈門國貿）市場占有率由2016年時的1.21%快速提升至2020年時的3.59%，複合增速31%，其中廈門象嶼市場占有率由0.28%提升至0.91%，複合增速35%。

數據來源：廈門象嶼2021年年報

2021年這份年報可以給99分，扣1分主要是怕他們驕傲。

4、股價與估值

對於一家過去兩年最大漲幅200%，同時2022年全市場股價調整公司股價還堅挺的廈門象嶼來說，吹票是不合適的。但是按照WIND的業績一致預期，廈門象嶼2022年歸母淨利潤為26億，目前不到200億市值，對應2022年業績估值僅僅為7.7倍。換言之，過去兩年公司的股價上漲基本是盈利帶來的，估值提升還沒有體現。

打開廈門象嶼的前十大股東名單，社保基金就有4個，合計持股比例高達5.83%，這在4000多家A股上市公司里都是極其罕見的。社保可能重點看的是廈門象嶼的高分紅屬性：連續多年股利支付率超過50%，2021年繼續分紅高達11億元，股息率都超過5.5%，比很多銀行還高。