鑽石舞台

銷售拐點已現，信用拐點仍需時日。新房和二手房銷售量價表現自5月末均已初現築底回升信號，但在區域間、企業間並不均衡，而三季度境內外公司債到期仍密集，信用市場的築底改善或仍需時間。受此影響投資、開工等指標或依舊承壓，致本輪供給側拐點可能明顯滯後於需求側。

政策端仍有進一步打開空間，重點關注供給側。4月底政治局會議後各地需求端政策大幅寬鬆，我們認為當前施力範圍與尺度均已不低，後續發力空間有必要更多集中於供給端，尤其應聚焦於對房企信用風險的系統性紓解。

行業基本面復甦有望從下半年延續至2023年，銷售改善快於投資。我們判斷今年下半年基本面各項指標將陸續進入修復通道，景氣回升延續至2023年。基準情形下，我們預計2022年新房銷售面積、新開工面積、開發投資額三項指標分別同比下跌13%、27%和4%，跌幅較上半年均有收窄。

開發企業競爭格局重塑。我們判斷財務風險可控的企業（以國企、自身經營良好的混合所有制企業、均好型民企為代表）有望率先回歸業務正循環，而問題企業的核心任務是減負化債，相關方案、時間表、終局等判斷仍需基於供給側政策的指導與反饋。由此推斷市場份額演化將呈現幾個趨勢：1）土儲、財務、操盤、多元布局均好型房企領銜發展；2）國企和民企力量逆轉；3）全國型和區域型龍頭各有所長；4）藉助地產基金等股權類金融工具或代建等業務模式，長尾參與主體更為豐富多元。

探索房地產新發展模式。我們認為新發展模式的內涵應當體現在土地供給充分化、住房供應多樣化、財稅體系可持續化和金融槓桿合理化四個主要層面。相關改革的推進有助於形成租售並舉、增存並重的市場格局、降低房地產金融屬性，從需求側提升住房可支付性、供給側促進房企回歸經營邏輯。

新冠疫情超預期反覆；宏觀經濟超預期下行；基本面修復速度或幅度低於預期；房企信用問題超預期惡化。

需求端：銷售築底企穩跡象已現

整體來看，新房銷售自5月末以來初現企穩回升跡象。本輪基本面下行周期自2021年中開始，高頻口徑新房銷售面積同比跌幅逐漸走闊，至2022年4月及5月中上旬跌幅達到最深（-58%）。但受益於今年開年以來需求端流動性條件寬鬆和4月政治局會議以來各地住房需求支持政策頻出，新房銷售在5月末初現築底回升跡象，至6月中旬同比跌幅已收窄至約三成。

分結構看，住房需求支持政策疊加疫情後修復效應共同助力新房銷售改善。我們對有住房需求支持政策出台城市的新房銷售數據予以詳細拆解，發現：

► 政策出台後一個月較政策前一個月新房銷售面積整體環比改善24%，如果僅考慮4月政治局會議後出台政策的城市（政策力度較會議前明顯加強）則環比改善幅度達42%；

► 在政策效果觀測窗口期內疫情有所好轉的城市環比改善幅度更大，達85%；其餘未受到疫情影響的城市銷售改善幅度約35%；

► 進一步細分政策舉措，有限購、限售、商貸首付比例調整等力度較強政策出台的城市環比改善幅度更大，為50%，而其餘出台公積金貸款、落戶及人才政策、購房補貼等力度偏弱政策出台的城市環比改善幅度相對更小，為10%；

二手房銷售較新房築底更早，近期邊際改善更快。與新房銷售有所不同的是，二手房銷售量在去年10月達到最深跌幅（-50%）後即呈現築底回升跡象，今年以來受制於大城市（存量房交易更加集中）疫情反覆影響，修復趨勢有所趨緩；但伴隨着多地疫情得到有效控制，近期二手房銷售邊際持續改善，6月前三周15城二手房銷售面積同比跌幅已收窄至-11%。

圖表1：新房銷售面積同比跌幅自5月末以來持續收窄至約三成

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

圖表2：住房需求支持政策對於銷售改善效果顯著

資料來源：中指數據庫，各地方政府官網，中金公司研究部

圖表3：二手房銷售於2021年10月築底，近期隨多地疫情得到有效控制邊際持續改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

供給端：信用問題仍有壓制，投資、拿地等尚未見明顯好轉

本輪投資端指標受行業基本面和房企信用風險問題雙重壓制，暫未見明顯好轉。4至5月房地產開發投資完成額、新開工面積、施工面積淨增量同比跌幅分別達-43%、-39%和-9%，均已超過或接近歷史季度最深跌幅（-27%、-43%和-8%）；今年以來300城宅地成交金額同比跌幅僅在集中土拍密集的3至4月收窄至-46%，其餘月份同比跌幅均近七成，1-5月累計同比跌幅達-61%（建面同比跌幅也達-58%）。

今年首輪集中土拍也呈現出縮量、提質、不降價的特點。僅就實施集中土拍的22個基本麵條件較好的城市而言，縮量趨勢也十分明顯，今年首輪集中土拍成交金額僅相當於去年首輪的46%，去年第3輪的83%。同時，今年首輪集中土拍中地方政府推地和房企參拍行為均明顯聚焦於去化條件更好的優質地塊，帶動起拍地貨比和成交地貨比邊際上行至46.7%和49.1%，隱含靜態拿地毛利率邊際持平略降（2022年首輪27% vs 2021年第3輪28%）。

圖表4：二季度以來新開工面積、施工面積淨增量同比跌幅約四成，年初至今300城宅地成交金額同比下跌約六成

資料來源：國家統計局，中指數據庫，中金公司研究部

圖表5：2022年首輪集中土拍整體延續縮量趨勢，平均地貨比上行主要源於地塊質量提升

資料來源：中指數據庫，各地自規局官網，中金公司研究部

房價：關注低庫存城市住房價格趨勢變化

行業供需恢復節奏的差異性，對於低庫存城市須關注後市房價潛在上行壓力。如前所述，在金融及住建類政策作用下住房需求已初步呈現回暖趨勢，但企業信用問題仍持續壓制新房供給能力恢復，疊加行業庫存始終處於中性偏低水平，尤其是一二線城市2021年末已開工未售庫存去化月數僅6個月（以2021年全年銷售面積衡量），部分低庫存城市可能面臨供需錯配之下的短期房價上漲壓力，這一趨勢在受房企信用問題干擾更小、價格更加市場化的存量房市場或將表現得更加明顯。二手房價自今年開年即邊際轉漲（略滯後於二手房成交量築底回升），但2季度以來受疫情影響有所下行，5月房價環比跌幅已有所收窄（5月-0.3% vs 4月-1.0%），其中高能級城市已環比轉漲，後續趨勢值得密切跟蹤關注。

圖表6：本輪下行周期區別以往周期的最大特點在於庫存水平偏低，尤其是在一、二線城市

資料來源：國家統計局，中指數據庫，中金公司研究部

圖表7：2022年5月房價下行趨勢有所緩解，其中高能級城市轉漲0.2%

資料來源：搜房、58、貝殼等房產中介網站，中指數據庫，中金公司研究部

房企主體違約事件2021年起加速，2022上半年持續演繹

境內地產債自2016年起開始出現違約（含展期等廣義違約），至今違約主體共34家、違約債券1925億元。2018年-2020年處於風險逐步累積階段，違約主體從區域性、小規模房企逐步向全國性、百強房企蔓延。2021年起地產違約事件加速，2022年上半年新增違約主體8家、違約金額787億元。境外債券方面，截至2022年5月中資地產美元債違約[1]金額合計692.96億美元，94%出現在2021年至今的一年多中，違約節奏與境內債高度一致。

圖表8：地產境內債違約統計

圖表9：地產美元債違約統計

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部註：數據截止日期：2022年5月

當前信用端仍有諸多問題尚待解決，整體來看可能仍未見底

此輪樓市基本面自2021年年中開始走弱，而房企資金面惡化更早、更深，目前融資端寬鬆政策高度集中於國企，收併購資金並未用於出險企業項目收購，企業資金面呈現出較為明顯的分化局面。

► 銷售端：企業端銷售跌幅整體弱於統計局房地產行業數據。行業銷售情況如前文所述，在前期深跌後當前呈現出一定底部復甦跡象。不過從企業端來看，我們覆蓋的重點房企5月銷售環比增長幅度弱於統計局全國整體數據，同比降幅仍然超過50%，已經暴露信用風險的房企普遍降幅在7成以上，未出險民企大都降幅也在5成以上，累計1-5月已出險房企銷售跌幅普遍超過6成，對企業尤其是民企資金面形成較大拖累。從財務角度看，銷售走弱對房企的經營現金流形成較大拖累，2022年一季度惡化較大，其中國企經營現金流同比負增長幅度加深，而非國企同比增速由正轉負。

► 融資端：融資環境改善主要體現於國企籌資現金流淨增長，而非國企仍為淨流出且淨流出規模進一步擴大，且債務結構進一步短期化。2021年11月以來房地產行業整體融資環境邊際放鬆，但市場風險偏好難以回升，部分發行人仍然為淨還債，導致整體籌資現金流仍然為減少。分企業性質來看，國企2022年一季度籌資活動現金流可比加總為921億元，同比2021年一季度852億元增速8.11%，非國企2022年一季度籌資活動現金流可比加總為-302億元，同比2021年一季度-161億元下滑87.40%，國企融資情況仍明顯好於非國企，且國企同比增速已經轉正。另外隨着債務的陸續到期，非國企債務結構進一步短期化，流動性指標惡化較為明顯。非國企現金短債比已經下降到1.1倍的臨界值，而國企仍然有1.7-1.8倍，相對安全。

圖表10：分企業性質籌資現金流同比變化

圖表11：籌資現金流對自由現金流缺口覆蓋倍數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：債務結構表現

圖表13：債務結構變化走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：貨幣資金同比變化情況

圖表15：現金短債比

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 債券再融資：境內債券發行高度集中於國企，民企債券發行僅限幾家較優質主體；美元債和信託融資持續為負。2021年11月起境內外債券公開市場融資漸有回暖，總淨融資回正，不過高度集中在國企，非國企的淨融資缺口收縮但仍為負，且非國企融資僅限於幾家優質、債務風險可控的房企層面。2022年5月房企境內債券發行提速、但淨融資未有轉正，其中美的置業、碧桂園等多家房企合計發行30億元公開債券，多數創設CRMW等信用保護工具。中資美元債市場，2022年前5個月發行量僅22億美元（含交換要約），去年10月以來市場化發行屈指可數，淨融資持續為負。信託融資方面，在房地產信託不新增、融資類信託壓降、信託信用風險暴露影響下，淨融資同樣持續為負。

圖表16：房地產各融資渠道淨增

資料來源：Wind，彭博資訊，用益信託網，中金公司研究部

圖表17：房地產境內債分企業性質淨增

資料來源：Wind，彭博資訊，用益信託網，中金公司研究部

► 收併購市場：收併購貸款和債券融資支持政策陸續落地，但收併購項目落地較為緩慢。2021年12月央行和銀保監會發文支持併購貸款和併購債券[2]，隨後陸續有不少頭部房企獲得併購貸款額度，央企和國企地產也相繼發行地產併購債券。根據克而瑞統計[3]，截至2022年5月9日，年初以來銀行併購貸款額度累計投放1660億元。併購債券方面，我們統計今年截至目前發行總額合計92億元，規模相比併購貸款來說較小。但是收併購貸款和併購債券融資增加並未有效提升出險企業被收併購數量，實際落地的收併購案例更多集中在物管項目和此前已經完成的非出險項目投資。究其原因，一是收購方和被收購方意願可能都相對不足，收購方面臨較高的盡調難度、對被收購項目歷史潛在遺留問題和債務重組有不確定性等都有擔憂，被收購方一方面不願意承受大比例折價，另一方面可能惜售優質項目；二是當前一級市場新出讓土地盈利效率有所提升，對於投資風格謹慎的國企央企來說從一級場獲取淨地的吸引力可能更足。

圖表18：房企收併購債券發行明細

資料來源：Wind，中金公司研究部

三季度房企信用債到期高峰來臨，展期債券也將迎兌付高峰

從總到期量來看：2022年房地產境內債和地產美元債到期量合計分別為5166.35億元和571.05億美元，較2021年7519.41億元和484.29億美元分別下降31%和增長18%，債券合計到期量約8992億元，相比2021年到期量有一定下降，但是考慮到未計算年內發行到期的短期品種，同時地產美元債一級發行仍未恢復，實際到期壓力仍不小。

從年內到期節奏來看：境內債主要到期在三季度，7-8月是全年的到期高峰，到期量合計均在700億元左右；美元債除了2月、5月和12月外，基本每月都有50億美元左右的到期量，近期來看6-7月是美元債到期高峰，單月到期量都接近70億美元。

進一步展望2023年：地產境內債和美元債2023年全年到期量合計分別為4963.70億元和517.43億美元，相比2022年到期量均有小幅下降。

在展期地產債到期分布上：境內債方面，2022年內到期量222億元，其中11月單月到期量116億元，是年內的到期高峰；2023年到期量為103億元，整體分布較為分散。美元債方面，2022年內有26.28億美元到期，7月和9月到期量較高分別為6.1億美元和8.2億美元；2023年約有52.69億美元到期，1月和3月分別有12.3和13.7億美元。

圖表19：地產境內債到期月度分布

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：地產美元債到期月度分布

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表21：展期地產債到期月度分布

資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部

中央層面在去年12月和今年4月的重大會議中對房地產表態積極，今年1季度和2季度金融端和住建端政策陸續發力，帶動新房銷售自5月末起有所回暖。

► 2021年12月政治局會議和中央經濟工作會議明確提出「支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求」。會後金融端政策明顯發力，一方面房貸實際執行利率不斷走低，截至今年4月首套房貸利率累計較峰值下降57BP，5年期LPR也下調5BP，另一方面房貸放款周期也從峰值的74天下降至29天。住建端政策雖也有發力，截至4月末累計有60餘城放鬆樓市調控政策，但涉及城市能級偏低且政策力度較為審慎。但從效果來看，銷售和投資下行趨勢未見緩解，需求疲弱也使得新增居民中長期貸款在2月和4月出現負增長。

► 今年4月政治局會議又進一步明確「支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求」。隨後金融端於5月連續下調首套房貸利率下限20BP和5年期LPR15BP，兩個月內實際首套房貸利率繼續下行75BP。與此同時，住建端多達103城出台了126條住房需求支持政策，並更多涉及強二線城市和限購、限售、商貸首付比例等力度較強的政策。金融端政策的持續發力和住建端政策的邊際加碼，一定程度上對需求恢復起到了促進作用，自5月末起新房銷售已初現回暖跡象。

我們認為當前金融政策已較為寬鬆，短期住建政策或仍有加碼但最密集出台的時期或已過去。不同於2014-2016年的放鬆周期中多城全面取消限購等措施，本輪周期在限購放鬆等舉措上更加精細化，包括將限購套數與子女數量、父母投靠、已有住房是否用於長租掛鈎，將限購範圍收窄至核心區，縮短對外地人購房較長的社保年限要求等等，仍舊是在「房住不炒」綱領下支持剛性和改善性需求的舉措。往前看，我們預計儘管近期仍將有部分城市跟進或加強住建類政策，但政策出台最密集的時期可能已經過去，整體上政策所涉及的城市能級和政策力度短期內或不會繼續明顯向上突破，中期會否繼續轉向更廣泛的政策寬鬆須視銷售恢復勢頭而定。

圖表22：金融類政策在保持信貸投放充裕和引導房貸利率下行方面發力明顯

資料來源：中國人民銀行，貝殼研究院，中金公司研究部

圖表23：4月政治局會議後住建類政策在範圍、力度、呈現形式上均明顯加碼

資料來源：各地方政府官網，中金公司研究部

當前房企信用問題仍是亟待解決的重要問題。1）首先從銷售層面來看，房企信用問題對銷售復甦存在一定阻礙，主要是購房者對於項目爛尾的擔憂增加、一手房購房意願下降。從我們跟蹤的重點覆蓋房企來看，5月已出險民企單月銷售跌幅普遍超過7成、累計跌幅普遍超過6成，表現弱於整體房企，數據也反映出信用問題對於房企銷售情況形成拖累。2）其次從市場表現來看，房企信用風險是市場價格和融資修復的關鍵掣肘。本輪地產風波中政策和信用事件對於市場表現反覆拉鋸。由於房企普遍存在高槓桿、報表不透明，表外融資多的問題，風險或恐慌情緒的傳染性較強。房企特別是其中大型房企風險暴露對債券收益率和行業利差影響較為明顯，儘管政策釋放積極信號後交投情緒可能邊際緩和，但一旦再次出現新的違約或負面輿情，市場就會出現反轉。因此我們認為，在供給側，政策更須聚焦於房企流動性問題的紓解。

現有解決房企信用問題的政策主要包括預售資金監管放鬆、收併購、融資支持等幾大類，但由於政策未形成合力、機構風險偏好和市場化原則等問題，效果較為有限。從去年四季度開始房企信用端政策陸續出台，主要涉及預售資金監管放鬆、收併購、融資支持等幾大方面；但更容易傾斜到國企、優質龍頭，對化解出險房企信用風險來說收效甚微。具體來說，1）預售資金監管方面，由於銀行面臨風控限制，地方住建部門面臨保交樓壓力，因此政策實際效果有限，資質較好的企業能夠釋放一部分預售資金，但對於真正有困難的企業，反而不太可能獲得放鬆。2）收併購方面，如前所述，收購方與被收購方意願均不足，收購方面臨較高的盡調難度，對被收購項目乾淨程度、債務重組不確定性等都可能存在擔憂，且內部決策流程往往較長，加上新出讓土地盈利效率有所提升，對國企而言可能吸引力更足；而被收購方通常對優質項目惜售，即使出售也不願意承受較大比例折價，因此雙方在談判過程中較難達成一致。3）融資支持方面，當前主流機構風險偏好的一致性較強，在房企信用風險頻發背景下，投資者風險偏好下降、悲觀情緒蔓延，地產板塊的投資敞口面臨邊際壓縮，新增融資更加向優質企業聚集，已經出險和未出險但也存在較大壓力企業的資金鍊問題難以解決。

後續來看，我們認為政策在以下方面還有發力空間：

► 加強長期資金、有風險處置經驗的機構進入市場。目前為止，中國房地產市場、房企主要面臨的還是流動性問題，為切斷流動性問題向資產縮水問題轉化，急需引導AMC類長期資金進入市場，參與地產信用風險化解和債務處置，為AMC等機構予以融資支持和政策便利以鼓勵其注資問題企業、承接債務，對於優質項目可適當降低融資成本，以提高供血能力幫助房企度過流動性危機。

► 強化房企融資方面的監管政策支持。鼓勵金融機構對房企到期債務設置一定的寬限期，允許企業將銀行授信額度適度轉換為發債額度，支持房企持有型資產發行證券化產品，對開發貸提升額度、降低利率，引入逆周期調節因子優化房企三道紅線操作細節、銀行集中度管理方案、國資委負債率考核等量化指標體系。

► 加快出險房企債務重組節奏，通過協調實控人權益讓步等方式促進談判，儘快盤活資產變現。目前出險房企違約後處置進展普遍較為緩慢，投資機構面臨回收時間和回收金額的雙重不確定性。房企債務重組的節奏需要加快，緩解後續其他投資者參與債務重組的擔憂，這其中可能需要實控人在權益方面做出一定讓步。

► 通過繳稅優惠、土地款遞延等方式減低房企現金流償付壓力。如根據周期情況靈活調整稅率或繳稅要求，取消預繳，實現銷售回款再繳稅，可遞延的允許遞延；允許房企土地款支出適度延後，允許退地；政府組織資金直接收購房企尚未銷售的在建項目用於租賃，後續通過REITs退出投資。

► 預售資金監管政策進一步優化。如明確重點監管戶以工程造價為基準、避免大幅超額監管，適度放寬對一般監管戶的資金支取標準和流程，跨行監管賬戶信息統一上報且協調管理，保持不同地區監管賬戶資金規管的一致性，優化不同資質房企資金管理梯度，分期項目預售資金也應根據項目分期進度予以監管。

►一二級市場並舉，通過穩定二級市場價格帶動一級市場融資環境改善，實現一二級市場循環正向反饋。參考此前永煤事件導致的山西煤企信用修復案例，當二級市場價格仍存在明顯偏離、一級按票面認購不如直接二級市場收購，必然打壓投資者一級市場參與積極性。可以通過房企自身、或通過多家房企牽頭設立的維穩基金，加大對二級市場明顯折價債券的購回力度，促進二級市場價格修復，通過二級市場向一級市場傳導的方式，助力一級市場再融資難度下降，進而帶動二級市場價格進一步企穩，實現一二級市場聯動下的循環正反饋。

► 進一步提升信用保護工具的流動性，通過配套信用保護工具促進一級市場的發行。

圖表24：房地產行業供給端政策梳理

資料來源：央行、銀保監會、證監會、深交所及各地政府，中金公司研究部

如前所述，此輪房地產行業已逐漸進入底部修復周期，但與以往周期需求端政策主導的快速復甦相比，我們認為此輪存在至少以下四方面的差異，可能客觀上影響此輪的修復節奏。

► 疫情反覆之下影響居民對當期及未來收入的預期。年初至今疫情在多城市的持續反覆，在影響居民家庭即期收入的同時，也進一步加劇了其對未來收入不確定性的擔憂。根據中指研究院5月調研，預期收入減少或將要失業的居民群體占比較2020年末有所提高，約兩成家庭延遲購房計劃超過半年以上。考慮到未來疫情演變的不確定性，居民對未來穩定收入預期的建立都需要時間，這對其購房決策的影響是以往周期不存在的。

► 政策與房價的互動關係及演繹路徑更為複雜。以往周期看，在低庫存且供給彈性偏弱的情況下，政策放鬆下房價往往會在短時間內出現快速上漲，且帶動居民對於後市資產價格預期上行，進而激勵其購房決策（該趨勢往往首先出現於一線城市，並對其他城市形成帶動效應）。但此輪政策端對於核心城市（尤其是一線城市）的房價上漲壓力較以往周期更為警惕，差異性調控之下的政策調整靈活性更強，此輪是否會如以往周期形成較為普遍意義的房價上漲預期，我們提示其傳導機制和路徑可能更為複雜。

► 新房銷售或已跨過大周期頂點、行業制度建設亦進入新階段。我們認為自2021年後中國城鎮居民的新房合理需求中樞已步入長周期的下行通道，在需求收縮的大趨勢下居民家庭或較難形成與以往周期同等強度的反彈預期。與此同時，在本輪周期下一些偏中長期的行業制度建設與政策調整也可能影響居民購房意願與房價預期，如開徵房地產稅、深度發展租賃住房市場等。

► 房企信用問題尚未有效紓解：目前市場供給側問題尚未妥善解決，個別房企信用風險事件仍在演繹。一方面居民對於企業如期交房的能力持懷疑態度，導致部分購房需求仍進入觀望階段，另一方面房企短期內或仍會選擇以較大幅度折扣銷售的方式來緩解資金端的壓力，這可能使得供需相互促進的正向循環更難形成。（具體參考後文公司部分的相關討論）

綜上，我們認為後市修複方向已較為明確，但仍存在較多風險因素阻礙市場景氣度的整體回升。相比以往的政策放鬆周期，我們預計本輪周期市場需求的回升節奏和幅度可能較以往周期偏弱，而供給端指標的修復過程或較以往更為遲滯與反覆。

圖表25：受疫情影響，居民預期收入不確定性增加

圖表26：城鎮居民新房合理需求中樞已步入下行通道

資料來源：中金公司研究部

我們判斷下半年樓市景氣度受政策影響將呈現平穩修復態勢，並延續至2023年，但2022全年基本面指標同比數字整體弱於2021年。我們預計基準情形下：

► 銷售：2022年新房銷售面積同比下降13.4%，銷售金額同比下降17.4%（2021年分別增長1.9%和4.8%）；

► 投資：2022年房地產開發投資同比下降4.2%，其中建安投資同比下降0.6%、土地購置費同比下降13.4%（2021年三者增速分別為4.4%、7.4%和-2.1%）；

► 開竣工：2022年房屋新開工面積同比下降27.3%（2021年下降11.4%）；物理竣工面積同比下降4.0%（2021年增長11.1%）。

我們認為本輪周期下房地產市場後市的判斷取決於市場整體景氣度的回升節奏與幅度。從歷史周期看，新房銷售在實施有效政策調整的當季度內實現築底，約兩個季度同比數字由負轉正，並在一年左右觸及周期頂部，且同一個完整周期內同比最大漲幅與最大跌幅比值平均約為2.5倍。如前文述，本輪市場修復速度與幅度或明顯弱於以往周期，上述預測判斷的基準假設是新房銷售同比數字將在2022年三季度末四季度初轉正，並於2023年二季度實現同比最大漲幅且絕對值將明顯小於2022年同期跌幅。考慮到供給端房企資金壓力的紓解或需更長時間，我們預計投資與開工的修復節奏將相對滯後，或在2023下半年出現同比正增長。

圖表27：對於以往三輪周期，政策端實施有效調整後的一年左右，樓市景氣度由周期底部逐步回升並達到周期頂點

資料來源：國家統計局，Wind，中金公司研究部

圖表28：基準情形下2022年地產基本面指標匯總

資料來源：國家統計局，Wind，中金公司研究部

我們認為在後市修復過程中存在上行與下行風險，因此在基準情形的基礎上分別提供兩種其他可能情形，即樂觀與悲觀情形。

樂觀情形

假設基本面各項指標回升速率更快、各項指標年度增幅均優於基準情形，其中新房銷售可能提前至2022年三季度完成同比數字轉正，受基數影響或大概率仍在2023年二季度達到同比最大增速，但幅度將顯著大於基準情形。我們預計該情形下：

► 銷售：2022年新房銷售面積同比下降10.9%，銷售金額同比下降14.0%，隱含銷售價格同比下降3.6%；

► 投資：2022年房地產開發投資同比下降1.0%，其中建安投資同比增長2.7%、土地購置費同比下降10.2%；

► 開竣工：2022年房屋新開工面積同比下降21.6%；物理竣工面積同比下降1.0%。

圖表29：樂觀情形下2022年地產基本面指標匯總

資料來源：國家統計局，Wind，中金公司研究部

悲觀情形

假設市場景氣度修復速度與幅度不及基準情形，這意味着基本面各項指標從2022年三季度至2023上半年末將處於同比跌幅持續收窄階段，同比轉正時點也將延後至2023下半年，且各項指標的整體增幅也將顯著弱於基準情形。我們預計該情形下：

► 銷售：2022年新房銷售面積同比下降17.7%，銷售金額同比下降23.6%，隱含銷售價格同比下降7.3%；

► 投資：2022年房地產開發投資同比下降9.0%，其中建安投資同比下降5.5%、土地購置費同比下降18.2%；

► 開竣工：2022年房屋新開工面積同比下降33.6%；物理竣工面積同比下降9.0%。

圖表30：悲觀情形下2022年地產基本面指標匯總

資料來源：國家統計局，Wind，中金公司研究部

行業已行至供給側改革深水區。無論是以收併購為主要手段的存量土儲企業間轉移，還是招拍掛市場增量籌碼的分布洗牌，伴隨資金、土地等核心要素的重新分配，我們認為長期維度新房市場將呈現均好型房企領銜發展、國企和民企力量逆轉、全國型和區域型龍頭各有所長等特徵。落腳到2022年下半年及2023年，在基本面及信用端先後見底修復、供給側出清交織演繹的假設下，開發商經營狀況及財務表現「分化」仍是主旋律。財務風險可控房企的銷售量及質的恢復有支撐，提振投融資活動，經營回歸良性循環是大概率事件。問題房企需以減負化債為首要目標，階段性發展停滯、縮表、業績下滑等在所難免，而能否及何時走出困局、以何種方式及代價，政策端的引導與反饋是主要變量。我們從財務狀況、土地儲備、操盤能力、多元布局四個維度入手，對重點房企進行全面梳理，以描繪企業個體的安全下限和發展上限。

我們全面剖析土儲資源的分布趨勢，並以此為切入點探討新房市場的競爭格局演繹。在此進程中，金融資源聚焦流向財務紀律強的個體是助燃劑，以收併購為核心抓手的存量土儲企業間轉移和招拍掛市場參與方洗牌是主要途徑。最終，我們認為新房市場的份額分配將主要呈現幾方面特徵：1）均好型房企領銜發展；2）國企和民企力量逆轉；3）全國型和區域型龍頭各有所長；4）藉助地產基金等股權類金融工具或代建等業務模式，長尾參與主體更為豐富多元。

存量視角：土地儲備的企業間轉移

目前問題企業規模體量已不小，後續化債進程蘊含豐富的收併購項目儲備。我們選取2021年權益銷售金額排名前50的房企作為樣本（合計占全國商品房銷售額41%），基於財務狀況歸類。1）已有公開債違約企業權益銷售金額占樣本比重為34%，主要為高槓桿民企；2）資本市場高度擔憂財務風險的企業（如債券收益率畸高）占比10%，主要為短期到期密集的民企；3）短期違約風險可控但收併購能力相對有限的企業占比18% ，包括高槓桿地方國企和槓桿率不高、短期到期有限的民企；4）我們認為有較大規模收併購能力的企業占比僅38%，主要為大型央企和高信用民企。前兩類企業報表上總資產約11.3萬億元、總負債達9.4萬億元，我們認為現有資產的處置將是其化解財務問題的重要舉措之一，這對應着豐富的收併購項目儲備。然而另一方面，潛在的收購方力量相對薄弱，如第四類房企報表上總資產約10萬億元、總負債7.5萬億元，這也是目前業內收併購進展緩慢的阻點之一。

圖表31：當前市場潛在收購方力量相對薄弱，潛在被收購方體量已不小（以TOP50房企為樣本）

資料來源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

增量視角：招拍掛市場參與方洗牌

在招拍掛市場，土地資源亦持續向具備財務稟賦的企業集中。

► 近期國企拿地占比已超七成。我們統計了2021年至今四輪兩集中土拍的拿地主體結構。拿地金額占比來看，央企四輪表現大體穩定（24%/33%/16%/25%），地方國企勢頭積極（23%/39%/53%/49%）,民企份額迅速掉落（53%/28%/31%/26%）。國企和民企份額對比出現逆轉，覆蓋房企也呈現相似特徵。需注意的是，「地方國企」中城投等類似主體去年底、今年初較為活躍，拿地占比一度攀升至近40%，我們認為這是基本面快速降溫、土拍遇冷時難以避免的階段性現象，而非長趨勢。實際上，近期銷售景氣度逐步築底，今年第一批次集中土拍城投占比已降至27%，而地方國企開發商已率先回補。後續伴隨基本面復甦勢頭的確認，我們認為央企開發商、高信用民企等亦將陸續回歸。

► 新增項目利潤率水平更趨合理。2H21以來招拍掛市場明顯降溫之外，地方政府亦陸續推出多項措施，優化房企參拍、預售等環節，如適度降低競拍保證金、優化限房價限售對象等規則、降低配建和商住比、土地款允許延期支付，等等，進一步提升項目吸引力。經測算，2021年三批次土拍拿地利潤率逐次上行，今年首批與去年三批次基本持平。個別覆蓋房企4Q21至今拿地毛利率有望達約25%，而1H21普遍約20%或更低。

圖表32：民企拿地金額占比明顯下降

圖表33：22年1批次城投拿地占比出現下降

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

圖表34：近期兩集中出讓地塊利潤率普遍改善

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

多視角描繪新房市場競爭格局

此前新房市場過快降溫、顯著承壓，開發商銷售表現個體之間並未拉開顯著差距。5月以來景氣度基本築底、甚至局部復甦，我們觀察到以國企和高信用民企為代表的部分公司月度銷售額同環比率先恢復，而出險企業受困於購房人不信任、資金短缺壓制推盤等，仍持續低迷。銷售端初現分化。關於長期維度的市場格局，考慮到新房市場體量之巨、地理範圍之廣、企業類別之複雜等等，我們從以下多個視角剖析和描繪。

► 均好型企業將領銜發展，房企排名逐步固化。1-5月TOP10/20/50市占率為15%/22%/32%，較2021年末繼續下降（18%/27%/41%）。這主要因部分企業財務出險、份額掉落，留在榜單之上的主要是國央企及高信用民企，我們認為這將是長趨勢，進一步地，想要排名精進、獲取更多市場份額，需額外考量資源質量、操盤能力等，後文將展開介紹。此外，該類企業資產負債表大多遵循有序擴張節奏，不考慮大型收併購前提下，我們認為其銷售規模難看到爆發式增長或彎道超車，企業間的排名將逐步固化。

► 國企和民企力量將逆轉。以百強房企為樣本，過往年份國企銷售金額占比不足三成，今年1-5月已提升至35%（回顧上文，同期拿地金額占比近七成）。隨着土儲資源的換倉及銷售兌現，我們認為百強企業國企銷售占比過半、國企和民企力量逆轉將是大概率事件。

► 全國型和區域型房企各有所長。全國型房企固然在標準化、產業鏈管理、組織架構等方面積累豐厚，區域型龍頭在持續深耕所帶來的品牌優勢、規模效應、地方關係等方面亦不遜色。再結合較低基數、槓桿空間更靈活等優勢，後者接下來幾年增長表現亦值得期待。

► 長尾參與主體豐富度打開。在拼管理的時代，我們認為住宅開發的資金募集和項目操盤兩項職能可以更為獨立。那麼藉助真股權地產基金等金融工具，或代建等業務模式，非房企業進入行業已非難事。在最近批次集中土拍中，工程基建企業和產業類資本拿地占比提升至約17%（2021年第一批約6%）。近期開發商受制於財務壓力而整體拿地審慎，致使該比例畸高、難持續，但背後反應的趨勢可見一斑。不過此類企業是以機會型投資為主，我們認為他們會是行業新力量、但不會是主要力量，難以撼動開發商的主導地位。

圖表35：今年以來頭部房企市占率下滑

圖表36：當前百強中國企銷售占比已經上升至35%

註：無實控人企業按照民企計算資料來源：克而瑞，中金公司研究部

展望2022年下半年和2023年，我們判斷基本面景氣度逐步回升、購房需求逐漸釋放、供給側化債、信用重建等將是主線，期間開發商個體經營狀況和財務表現將延續「分化」趨勢。對於財務壓力可控且土儲資源聚焦偏低庫存區域的房企，我們認為其銷售量和質的恢復均有支撐，進而帶動外部融資改善乃至有息負債的有序擴張，並支持投資活動的加強，經營漸次回歸良性循環，但損益表仍需時間消化此前壓力，結算利潤率仍有下探空間。問題企業當務之急是化債減負，方式上大概率繞不開現有資產的處置盤活，加之融資續作難度較大，那麼資產負債表明顯收縮、拿地阻滯、業績大幅下滑甚至虧損，等等，將連鎖反應。即便企業債務問題得到高效解決，考慮到金融機構風險偏好的調整，我們認為其後續在融資方面仍將面臨一定挑戰與阻礙，如久期過短、成本較高，那麼重新擴表擴規模依舊難度高企。

圖表37：中期維度開發商個體經營和財務表現將分化明顯

資料來源：中金公司研究部

落腳到房企個體，結合行業長期遠景、政策演繹等研判，我們認為接下來的供給側改革對企業而言將是財務管理、土地資源、操盤能力全方位的比拼，多元業務的收益貢獻錦上添花。我們從這四個維度出發，對重點企業的相關指標進行全面梳理對標。進一步地，我們分別從權益和債券兩個視角出發，來探討重點企業的發展上限和安全下限。

重點房企360度面面觀

我們從土地儲備、操盤能力、財務狀況和多元布局四方面相關指標入手，對重點房企進行全方位、精細化梳理對比。

圖表38：房企360度指標體系

資料來源：中金公司研究部

權益視角：優質企業成長空間打開

如何看待「長跑冠軍」房企未來的成長空間？我們認為上述四個維度表現均好的房企未來將在成長性、資源稟賦等方面領跑同業，原因將在章節五具體闡述。此處我們以典型代表保利發展、中國海外發展和華潤置地為例進行定量測算。測算方式以「三象循環模型」為基礎[4]，並假設不同幅度股權和債務融資提振，計算不同情景下公司未來三年銷售增速和年末土儲厚度，表徵成長性和資源積累。

► 基準情形 假設企業年末槓桿率與2021年末大體持平，並不考慮任何配股融資，則保利、中海、華潤未來三年銷售金額複合增速分別為8%/3%/6%，土儲厚度+0.1x/+0.1x/+0.1x。

► 債務融資加強 若剔預資產負債率每年提升1個百分點，同時淨負債率提升5個百分點（情形2），則上述企業三年銷售金額複合增速分別為13%/9%/11%，土儲厚度+0.3x/+0.3x/+0.4x；若剔預資產負債率和淨負債率提速每年提升2個百分點和10個百分點（情形3），則對應銷售額複合增速將提升至16%/13%/16%，土儲厚度+0.4x/+0.5x/+0.5x。

► 配股融資額外增厚所有者權益 若在情形2債務融資加強的基礎上再疊加每年通過股權融資增厚5%的所有者權益，則上述企業三年銷售金額複合增速分別為18%/16%/16%，土儲厚度+0.4x/+0.6x/+0.5x；若在情形3基礎上再疊加增厚所有者權益，則對應銷售金額複合增速分別為22%/20%/21%，土儲厚度+0.6x/+0.7x/+0.7x。

年初至今受制於銷售前景尚不明朗、國資委槓桿率管控等約束，幾家頭部央企拿地態度整體謹慎。後續伴隨市場景氣度的築底並改善，我們判斷這些企業拿地強度將隨之提升，若能輔以政策端對房企融資的逆周期調節，此類企業將最先受益，為其發展前景錦上添花。

圖表39：放鬆槓桿率和股權融資限制後，樣本房企的銷售增速能夠得到大幅提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

債券視角：主要發行主體歸類分析

國企債券安全性整體提升，但上述四大維度表現也各有不同，相應的信用資質和債券投資價格亦有差異。我們基於操盤能力、土儲質量來考察房企當下及未來發展前景，基於財務狀況考察公司償債能力尤其是短期償債能力，並結合多元化布局和融資能力判斷企業長期經營和財務穩定性。如前所述，2021年下半年以來的銷售迅速走弱和信用風險暴露，房地產行業資金、土地資源都在向國企傾斜，使得國企債券安全性整體提升。但是上述四大維度表現、主體信用資質和地產債投資價值亦存在較大差異。我們根據上述四個維度表現差異，劃分為下列四類企業：

► 均好型房企：這類房企財務指標優秀，融資成本處於行業最低水平，財務安全性高，同時土儲厚度和土儲質量均處於行業靠前水平，擁有較強的操盤能力。代表性房企包括中國海外發展、保利發展、招商蛇口和華潤置地，主要以央企地產為主，得益於央企雄厚背景實力，融資渠道暢通，抗風險能力強，同時具備一定成長性，適合長期配置資金拉長久期投資。

► 錯配型房企：這類房企由於歷史原因，債務負擔較重，銷售及操盤能力相對較弱，整體去化率處於行業中等水平，同時可能兼具一些類城投業務，投資支出較大，但是股東背景較強，融資條件較好。代表性房企包括首開股份、城建投資，這類房企主要優勢在於股東背景較好和融資便利，近期在拿地上也愈發謹慎，債券安全性較好，同時由於歷史債務負擔沉重原因，收益率較高，具備一定的超額收益挖掘空間，在可承受一定波動的前提下，可配置中長久期品種提高收益。

► 成長型房企：這類房企目前仍處於相對擴張期，拿地面積和拿地強度排名行業靠前，相應需要加強融資和加速項目去化。代表性房企有建發房地產，這類債券適合進行中短久期配置或者把握短期交易性機會，重點需要關注拿地溢價率及盈利水平，融資可持續性及債務到期壓力，以及銷售去化情況綜合考慮。

► 一般型房企：這類房企債務負擔偏重、經營效率較低，依賴於股東背景實力能夠獲得一定融資便利，可以利用債務融資逆勢擴張，但是在經營上並不能和一線房企看齊，長期經營和償債指標有一定不確定性，雖然依靠股東背景債券風險不高，但是投資性價比有所下降。

民企板塊，目前尚未暴露實質違約的民企中，我們認為上述四個維度表現均較為強勢的房企風險相對可控，短期債券有配置價值，但需密切關注債券到期情況、負面輿情以及其他房企信用風險暴露的傳染；如果後續地產政策效果顯現、銷售出現復甦，且融資明顯修復，可適當拉長久期有望獲得較強的投資增厚回報。

對於混合所有制企業來說，除了上述四個維度中財務指標外，還特別需要關注股東對其支持行動和市場認可度、融資渠道暢通程度的變化。我們認為自身財務穩健性偏弱的房企利差調整壓力仍將持續一段時間，建議等待兌付大考結束或政策利好明顯兌現後，再擇機入場。

圖表40：財務數據

資料來源：Wind，中金公司研究部

註：數據截止2021年末，部分公司未披露2021年報數據用2021年半年報數據代替

圖表41：境內債券估值

資料來源：Wind，中金公司研究部 註：數據截止2022年6月23日

2021年12月中央經濟工作會議首次對房地產行業提出要「探索新的發展模式」。我們認為，房地產行業的「舊」發展模式可以概括為住房可支付性降低、社會槓桿持續走高的增量發展模式，其以住房商品化和土地財政為主要方式，階段性適應於我國快速城鎮化和工業化發展目的但已面臨諸多瓶頸而亟待改革；而房地產行業的「新」發展模式則是住房可支付性增強、社會槓桿回歸合理水平的增量與存量並重的發展模式，要實現從舊模式到新模式的轉化，則有必要對症下藥，在以下四個方面做出重大調整。

► 土地供給充分化。一直以來我國城鎮土地供應受制於相對滯後的土地指標和城市規劃呈現出兩類問題，其一是土地供給總量與區域人口變動不適配，其二是存量土地利用效率偏低。這兩類問題的直接後果是造成大中城市的土地供給能力不足以滿足流入人口需求（在就業集中的中心城區尤其明顯），並由此衍生了整體城市層面的高房價、高地價問題和城市內部的職住分離問題。因此我們認為應該從增量和存量兩方面增強土地供給：一方面，設定土地供給增量與人口增量基本適配的土地供給制度，同時改進和完善「地票」交易制度，通過市場化的方式實現土地指標空間分配的合理性；另一方面，系統性改進城市規劃體系，加速推進城市更新，釋放存量土地潛力，彌補增量不足。

► 住房供應多樣化。自98年住房市場化改革及21世紀初期產權型保障房發展暫停以來，商品房已成為我國住房供應體系的主力，幾乎所有住房需求都須訴諸商品房市場解決，客觀上加速了房價快速上漲，而政策上只能採取限制需求的方式進行緩解。我們認為在新發展模式之下，有必要從供給側出發增加住房供給途徑來根治這一問題，避免需求限制措施對合理住房需求的誤傷，可能採取的方式包括：1）釋放存量住房資源、發展長租房市場、完善租戶權益保障、實現「租購同權」；2）增加保障性租賃住房供給（在土地資源籌措方面可訴諸城市更新土地和集體經營性建設用地）、逐步發展為住房供給側的壓艙石、防止租金異常波動；3）通過「以租代購」等方式構建從租賃到購買的住房階梯。

► 財稅體系可持續化。在過去20年以增量為主的市場發展階段中，地價持續上漲事實上造成了我國地方政府財稅體系較為依賴土地出讓金和以土地為抵押品的城投債務。但目前我國增量住房需求已經達到峰值並逐步進入下行周期，財稅體系的可持續性明顯降低，疊加存量住房已具備相當規模，我們認為有必要儘快推進房地產稅試點，補充由於土地出讓金退坡造成的地方財政缺口，為地方政府調整供地行為和保障性租賃住房投資提供支撐，並從根源上平抑投機性購房需求入市，實現「房住不炒」。

► 金融槓桿合理化。我國房地產體系的三大參與主體，除居民端槓桿水平尚處於合理水平，地方政府和房企的債務負擔和財務脆弱性均較強，這其中固然有個別參與主體過度追求規模、忽略系統風險的原因在，但也與房地產相關的金融體系整體債性強股性弱、債務期限錯配存在直接聯繫。我們認為在完善監管體系的同時也需要打開新的股權融資通路，推進社會金融槓桿向合理水平回歸，可能的措施包括：1）推動發展房地產股權基金，引導社會資本參與市場化資產處置；2）持續發展基礎設施公募REITs，盤活地方政府存量資產，一定程度上取代土地出讓金和土地相關政府債務，成為政府投資的新資金來源；3）推動公募REITs向商業不動產擴容，引導房企多元化經營。

作為行業新模式落地的主要實施主體，房企新模式將具象為從單一的住宅建造商轉為高品質空間的塑造者和服務商，對應經營模式由「高槓桿、高周轉、高增長」的地產開發去持續優化，最終落腳到業務豐富度打開、股債融資平衡、盈利安全可持續等。我們認為伴隨潛在購房需求高位見頂，項目端回報水平趨降，企業的競爭將由比拼加槓桿以抓取Beta紅利轉向挖掘個體的管理溢價和Alpha機遇，回歸製造業本質，並拓展空間其他形態和服務的增量機會。我們認為企業新模式的探索着眼於兩個方向，一是舊業務的新做法，二是新業務的新方向。

舊業務的新做法：高效的周轉、適度的槓桿、合理的利潤。長周期趨勢向下，疊加短周期自然波動，參考海外成熟市場倖存者經驗，我們認為房企抑制過度加槓桿衝動、守住財務安全底限是跑長跑的前提。在此基礎上，企業需將經營重心由對賭土地升值轉向夯實自身。具體來看，加強經營端成效，優化產業鏈管理，同時不能放棄產品質量，等等，最終以良性的費用優勢、效率優勢和產品力為核心抓手，實現短周期下行階段更抗壓、上行階段更有彈性。這體現在企業層面便是「管理紅利」的兌現，體現在行業層面便是從「以地為本」轉向「以人為本」。

新業務的新方向：圍繞空間運營和服務多點綻放。參考經濟發展規律和海外成熟市場經驗，我們認為企業高度依賴住宅開發的模式是城鎮化率快速提升階段的特殊現象，未來房企需轉向開發和持有兼顧、多賽道布局、建造與服務並重的形態，以打開發展空間。這將在業務方向上強調三重平衡：1）租售平衡，即積極參與商場、物流地產、長租公寓等持有型業態的運營；2）增存平衡，地方政府對城鎮老區職能優化需求的增加是大趨勢，若能搭載市場化的執行機制，那麼城市更新、老舊小區煥新等存量的改造於房企而言蘊含豐富的機遇；3）輕重平衡，「學而優則仕」，在夯實內功後延伸入商管、物管、代建、代運營等輕資產業務，輸出管理、品牌等，充分將人才和無形資產效益最大化。除了上述業務方面的破局，我們亦期待金融機制完善和渠道打通，使企業的非房開業務能形成融投管退的閉環。那麼在可持續收入占比不斷提升中，企業的利潤和現金流結構將迎來更持續、更健康的轉變。

我們看好兩市地產股6-12個月維度的投資收益。當前板塊估值已回調至2021年底反彈前位置，安全邊際較高。往前看，雖然路徑清晰度欠佳，但行業景氣度改善的方向可基本確認，而銷售和自身造血的恢復也有望幫助信用市場築底，加之政策端向上空間的進一步打開，這將對投資者風險偏好和基本面預期改善形成提振。

圖表42：A/H房企遠期市盈率區間

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

信用環境展望

整體看，我們認為行業信用資質處於「黎明前的黑暗時刻」。一方面，行業銷售已環比改善，不過由於預售資金監管等問題，企業內部現金流改善尚需一段時日；另一方面，6-8月是債券到期高峰，部分企業仍將面臨兌付大考，加之部分負面事件發酵的行業傳染性效應，對於行業利差衝擊壓力仍存。此外，行業邊際改善的過程中，企業間分化越來越大。弱資質房企銷售改善不及行業整體、融資持續淨流出、二級收益率利差走擴。最後可能會形成部分企業違約、部分企業未違約但難以實現再融資從而退出市場、部分企業收併購後規模和市場占有率持續擴張、債券市場融資暢通且收益率持續下降或維持低位的「剩者為王」格局。

此外，出險企業後續的處置方案、展期債券的兌付情況以及境內外債券的回收率情況對於後續地產類債務融資、中資美元債市場的發行條款及定價有着深遠影響。

分板塊投資策略

基於前述分析，我們認為對於風險偏好較低的主流投資機構來說，民營和混合所有制地產債券整體仍未到好的投資時點。投資策略方面，央企、國企仍可作為城投分散型品種打底倉投資，其中部分融資能力強但債務負擔重的房企可以適度挖掘超額收益；經營穩健、到期壓力可控的民企龍頭短期債券品種有一定交易性價值，但中長期品種仍需謹慎；另外混合所有制或模糊背景房企在個別同類房企信用事件影響下，短期可能有利差走擴進而導致一級融資難度上升、流動性緊張加劇的可能，建議等待事件發酵和觀測政策應對，同時在觀摩企業融資暢通度變化的基礎上擇時擇券介入。

高收益債投資策略

基本面改善收益率修復策略，隨着支持政策的出台、行業基本面將築底改善，待行業逐漸走出困境，高收益債整體信用資質提升，債券利差存在縮窄空間。此類策略通過提前介入部分處於價值窪地的債券，獲取收益率修復後的資本利得，在擇券方面建議選擇財報瑕疵國企和優質民企，這類企業能夠更快受益於政策獲得基本面的改善。

事件驅動型策略，當市場發生負面事件衝擊或流動性衝擊、市場信心重挫時，部分公司基本面並未顯著惡化，但債券可能因機構出庫和其他原因導致的拋售短時間內成交大幅折價，屬於被「誤殺」的情形，該類策略買入因市場情緒驅動的錯殺券並博取反彈帶來的資本利得，不過策略的核心在於注意判斷企業基本面是否出現惡化，背後需要大量的研究和數據分析工作來支持判斷，並且需要關注融資渠道的變化，另外，通常這類交易機會窗口非常短暫，把握這類機會也需要交易能力的支撐。

博兌付（展期兌付）型策略，通過買入折價債券並持有到期以期獲取本金兌付獲得資本利得，此類策略更多被使用在臨近到期日、但存在折價（例如5-30%左右）的債券，折價出現的原因可能是市場對於公司兌付能力存在分歧，把握此類機會需要較強的信息獲取能力，處於市場信息優勢的一方能力提升策略的勝率，對於折價幅度更大的債券（30-70元區間），也可以使用此類策略，不過通常債券距離到期日時間更長、投資者面臨的不確定性就更大。此外，已展期債券通常價格存在較大折讓，對於銷售有明顯恢復、展期方案較為合理、資產變現有較快進展，展期兌付可能較大債券可以適度投資。

博回收率型策略，適用於成交價格已經在違約水平的債券（30元左右及以下），通過較低的價格買入債券，博取在債務重組等違約處置中獲得更高的債務回收率，此類策略重點在於企業資產清算價值的測算以及違約概率的估算，相對於前兩類策略來說實操更加複雜、需要專業的法律知識和談判經驗，投資回報周期更長。

[1]國際評級對違約的定義主要包括延期支付本金或利息、發行人破產清算及困境債務置換等。中金口徑下確認美元債違約的情形包括：1）未能或延期還本付息；2）破產或清算；3）滿足困境債務置換條件的展期、交換要約；4）觸發債券募集書中約定的違約事件的其他情形。

[2]http://zjjcmspublic.oss-cn-hangzhou-zwynet-d01-a.internet.cloud.zj.gov.cn/jcms_files/jcms1/web1830/site/attach/0/fdf88275000943249ef96e880bae4b56.pdf

[3]http://m.fangchan.com/data/13/2022-05-20/6933229666501464668.html

[4]參見我們的報告《撥雲見日，去偽存真：數說三條紅線》。

本文摘自：2022年6月26日已經發布的《房地產2H22策略：大浪淘沙，曙光初現》

張 宇 SAC 執業證書編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

許 艷 SAC 執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王 璞 SAC 執業證書編號：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362

王惠菁 SAC 執業證書編號：S0080521050006 SFC CE Ref：BND383

李 昊 SAC 執業證書編號：S0080120080057 SFC CE Ref：BSI853

孫靜曦 SAC 執業證書編號：S0080521070006

成琪然 SAC 執業證書編號：S0080120070138 SFC CE Ref：BRY574

趙俊樺 SAC 執業證書編號：S0080120070097

曠美琦 SAC 執業證書編號：S0080121080162

王瑞娟 SAC 執業證書編號：S0080515060003

雷文斕 SAC 執業證書編號：S0080518070015

於 傑 SAC 執業證書編號：S0080521080003

汪 晴 SAC 執業證書編號：S0080522010002

袁文博 SAC 執業證書編號：S0080121070425