鑽石舞台

【賴就賴了，能不能別立牌坊】

2021年11月26日，廣東省揭陽市中級人民法院裁定：批准康美藥業股份有限公司破產重整計劃，終止重整程序。根據康美藥業的重整計劃，普通債權的清償方式分為：50萬元（含50萬元）以下部分現金清償，50萬元以上部分採用以股抵債、現金清償、信託受益權方式清償。

康美藥業債權人在破產重整中獲得了現金、股票和信託份額，是否真正實現了「全額清償」？對於機構投資者和重倉康美藥業的散戶而言，大量的以股抵債是否真能獲得退出變現保障，實現資產保值增值？在破產重整方案頻頻出現債轉股、留債等方案的背景下，本文擬從「以股抵債」、債權清償的角度揭示法律風險，同時對債權人在破產重整中的權利救濟提出一些建議，尤其是以股抵債對於債權人在面臨虛假陳述情況下向第三方/中介機構主張連帶賠償責任的影響。

（一）「以股抵債」並不當然視為債權債務履行完畢

根據公開渠道查詢可得，自2019年至2021年全國法院分別批准6、13、19家上市公司破產重整，其中涉及以股抵債的分別為4、12、18家。

年份

數量

占比（%）

2019

4

66.7%

2020

12

92.3%

2021

18

94.7%

表1

此外，近年來上市公司重整計劃傾向於明確清償率為100%，2019-2021年上市公司重整計劃清償率為100%的分別為3、7、16家。

年份

數量

占比（%）

2019

3

50%

2020

7

53.8%

2021

16

84.2%

表2

由表1、表2可見，採用以股抵債方式清償的上市公司數量和占比逐年遞增，清償率100%的上市公司數量和占比也呈現逐年上升趨勢。「以股抵債」近年來備受破產重整公司親睞的一方面原因在於可以緩解公司的資金壓力，另一方面重要原因是其對於破產重整中清償率的提升大有裨益。

破產重整中以股抵債實現「清償率100%」，是否當然視為債權債務履行完畢呢？答案是否定的。

其一，股票抵債定價普遍過高。以龐大集團的重整計劃為例：股票抵債價格按5.98元/股計算，該部分普通債權清償比例為100%，而在重整計劃出台時龐大集團股票每股的交易價格僅有1.19元/股。債權人對於上述清償比例100%的說法並不認同，並在多地法院提起訴訟，實踐中對於如何認定清償率存在較大爭議。

其二，上市公司存在退市和經營不善的風險。以股抵債不同於現金清償，除去股票定價的公允性問題，股票變現與資產保值亦有較大的不確定性。上市公司在經營過程中面臨着諸多風險，債權人所持股票無法保證一定能夠保值與變現，破產重整中以股抵債「完全清償」更是無從談起。像*ST鹽湖這樣「因踩雷而爆賺」的傳奇純屬個例，債權人對於「以股抵債」的重整計劃表決需慎之又慎。更何況最近還出了一個洛娃以非上市公司「以股抵債」的方案，遭到債權人的一致反對，這個我們下期專門來講。

（二）重整計劃100%清償不等同於豁免保證人/連帶債務人責任

根據《中華人民共和國企業破產法》第九十二條規定：經人民法院裁定批准的重整計劃, 對債務人和全體債權人均有約束力。債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利, 不受重整計劃的影響。第一百二十四條規定：破產人的保證人和其他連帶債務人，在破產程序終結後，對債權人依照破產清算程序未受清償的債權，依法繼續承擔清償責任。

另根據《最高人民法院關於適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》第二十三條規定：人民法院受理債務人破產案件，債權人在破產程序中申報債權後又向人民法院提起訴訟，請求擔保人承擔擔保責任的，人民法院依法予以支持。債權人在債務人破產程序中未獲全部清償，請求擔保人繼續承擔擔保責任的，人民法院應予支持。

法律法規對於重整計劃不應豁免保證人和其他連帶債務人責任的規定十分明確，然而在實踐中部分破產管理人仍會在重整計劃中表述「清償率100%」，甚至直接免除第三方主體的責任，該種做法的合理性及合法性均值得商榷。首先，破產法及相關司法解釋中從未要求破產管理人必須要對所謂清償率在重整計劃中進行披露或明確，關於「清償率100%」可能更多的是和破產管理人的收入報酬直接相關，這也是為什麼現在越來越多的重整計劃中會願意出現高比例清償表述的原因之一。其次，清償率是一個事實判斷，而非一個在未能得到履行前的紙面計劃，在客觀上未能履行前，以宣告的方式來確定一個未能發生的清償率是否有必要以及合法合規性值得商榷。最後，有些重整方案中對於同一個方案里同一時間節點的重整投資人入股的單價、債權人債轉股的單價相差數倍，如康美案中的重整投資人廣東神農氏企業管理合夥企業（有限合夥）的入股價格為1.57元/股，而債權人轉股的價格為10元/股，顯然債權人在接受該方案本身就存在直接的損失，該價格本身也遠高於公允價格。更不用說在重整計劃中直接免除第三方責任主體責任的做法，例如億陽集團股份有限公司重整計劃：重整計劃規定的債轉股屬於債權清償方式, 自完成股份的工商變更登記後, 相應的債權清償完畢, 億陽集團公司及保證人不再承擔清償義務, 債權人對億陽集團公司及其保證人之外的第三人權利不受重整計劃草案的影響。根據法律規定，債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利, 不受重整計劃的影響，重整計劃中明確「保證人不再承擔清償義務」與現有規定相衝突。

近日，財新網的一則「破產重整債轉股後認定為全額清償？投資者訴億陽債虛假陳述案二審被駁回」報道引起廣泛關注，根據財新網報道，判決書中法院認定因債券持有人中信信託已通過破產重整程序債轉股的方式清償完畢，發行人不再承擔清償義務，承銷商亦不再承擔連帶清償責任。目前判決書尚未公開，案件詳細內容不得而知。

關於破產重整以股抵債、留債展期後，債權人是否能向連帶債務人主張權利，司法實踐中存在不同的觀點。

（一）法院支持的情況

1. 以股抵債：重整計劃明確記載以股抵債並不當然視為全額清償

案例：（2021）京民終3號日林建設集團有限公司與中國進出口銀行保證合同糾紛二審民事判決書

在（2021）京民終3號判決書中，法院認為：重整計劃以股權抵償債權並不當然視為全額清償，債權人未獲全額清償的債權部分仍然可以向保證人和其他連帶債務人進行追償。以股權抵償債權的清償率可參照以下公式計算：清償率=（抵償獲得的股權數量×每股價值）÷股權抵償對應的債權金額。法院在根據每股的評估價值確認債權人在重整程序中獲得的債權清償額之後，支持債權人就剩餘債權向保證人主張清償責任。

2.留債展期：債權實現尚處於不確定狀態，不構成連帶債務人法定免責事由

案例：（2015）八民二初字第00049號中國二十冶集團有限公司與溧陽申特型鋼有限公司買賣合同糾紛一審民事判決書、（2018）川民初119號中國銀行股份有限公司瀘州分行與四川化工控股（集團）有限責任公司保證合同糾紛一審民事判決書

在（2015）八民二初字第00049號判決書中，法院認為：對淮南市中級法院（2014）淮破字第00001-6 號民事裁定書裁定「每家普通債權人所持普通債權30 萬元以上部分的40%留債並進行現金分期清償」該部分債權已在破產重整計劃中予以安排且在執行之中，由於該部分債權的實現尚處於不確定狀態，十二冶集團此時主張溧陽公司承擔保證責任返還該部分貨款，無事實依據，不予支持。

在（2018）川民初119號判決書中，法院認為：本案主債務人天華富邦公司重整計劃對於剩餘債務的分期償還安排，不構成保證人四川化工控股公司不承擔保證責任的法定免責事由。對於在天華富邦公司破產重整程序中尚未獲得清償的債權，中國銀行瀘州分行有權向保證人四川化工控股公司主張權利。

（二）法院不支持的情況

1. 以股抵債：視為債權債務履行完畢

案例：（2020）冀民終819號上海子妤實業有限公司、上海阿贊貿易有限公司票據追索權糾紛二審民事判決書

本案為龐大集團破產重整「以股抵債」清償後，起訴請求連帶債務人承擔連帶清償責任。河北省高院認為重整計劃已對債權清償方式做出安排，債權人所持債權已通過「以股抵債」形式得到清償而消滅，無權再向連帶債務人索賠。

2. 留債展期：視為債權債務履行完畢

案例：（2020）冀民終819號上海子妤實業有限公司、上海阿贊貿易有限公司票據追索權糾紛二審民事判決書

本案同樣為龐大集團債權人提起的訴訟，唐山市中院認為：原告主張要求龐大集團償還的466,789,426元債權金額被確認為破產債權後已依據《重整計劃》以「現金+留債展期+股權」的形式得到100%清償，應認定龐大集團已經全部履行了債務，其與原告之間債權債務關係已履行完畢，故原告無權要求被告依據案涉合同履行還款責任及保證責任，因雙方無特殊約定，原告主張要求各被告承擔律師費等其他費用理據不足，本院不予支持。

（一）是否100%清償需根據客觀情況進行查明，不以重整計劃宣稱為準

從《企業破產法》和最高院出台的破產法司法解釋，可以看出債權人權益保護是破產程序的重中之重。實踐中，因法律規定層面缺乏對於破產重整中資產估值的規範標準，債權人所持債權無法真正實現全面清償的案例屢見不鮮。如何認定債權人在破產重整程序中的「100%清償」，我們認為應該根據客觀情況進行查明，而非管理人/債務人的人為賬面清償。

以「以股抵債」的情況而言，實踐中股票定價並不公開、透明，甚至是通過考慮抵債後的目標清償率和其他擔保人、連帶債務人需承擔的清償責任，以此來設定抵債價格。如股票的估值高於實際的變現價值，則債權人受償抵債股票實際上無法清償對應的債權，並非法律意義上的清償。應當以具有公允性的股權價值為準，以債權人實際受償金額來確定抵債股票的實際清償比例。

建議：對重整計劃提出異議——在破產重整程序中，對「清償率100%」、「豁免擔保人/連帶債務人債務」的重整計劃需謹慎投票。對於以股抵債的方案，債權人需確認股票的定價方式是否公允，對於不公允的定價應當提出異議。對於豁免擔保人/連帶債務人債務的內容，同樣需提出反對意見。此外，《企業破產法》第八十一條對於重整計劃應包含的內容作出了規定，清償率並非法定的重整計劃必要內容，諸如「清償率100%」、「完全清償」的表述不利於債權人權益保護，應當要求債務人/管理人刪除相關內容。

（二）重整計劃並不影響債權人向第三方/中介機構主張賠償責任

首先，基於擔保制度的設立目的和證券中介機構的「看門人」責任，債權人有權向連帶債務人或中介機構主張賠償責任。擔保制度的設立目的和功能在於，當主債務人無法清償到期債務時，債權人可以向擔保人主張權利救濟，以此避免主債務人不能清償的風險。在證券虛假陳述糾紛中，中介機構充當「看門人」的角色，當其出具的文件存在虛假陳述的，應當根據其過錯承擔賠償責任。

其次，基於破產重整程序和重整計劃的特殊性，債權人有權向連帶債務人或中介機構主張賠償責任。從性質上看，破產重整是法定的強制性程序，同時屬於民事訴訟法規定的非訟程序，法院在處理時不同於普通民事程序的實體審理與裁決，債權人可就發行人與中介機構的虛假陳述行為提起訴訟。重整計劃是債務人與債權人基於債務人維持經營目的、就債權人的債權債務清理達成的合意，故重整計劃約束的主體是債務人與債權人，債權人對第三方連帶債務人或證券中介機構所享有的權利，不受重整計劃影響。

建議：提起證券虛假陳述訴訟——對於同時存在發行人破產重整和證券虛假陳述情形的，對於符合起訴條件的債權人，應在訴訟時效期間內就發行人與中介機構的虛假陳述行為提起訴訟，就虛假陳述行為造成的損失主張賠償。根據最高院發布的《全國破產審判工作會議紀要》第31條規定，債權人申報債權後，另行起訴擔保人/連帶債務人承擔責任，並在破產程序終結前，向擔保人/連帶債務人「轉付」已申報債權不失為一種救濟路徑。簡言之，擔保人/連帶債務人直接向債權人就其申報的債權承擔全額清償責任，債權人將其應得清償部分債權「轉付」擔保人/連帶債務人。

康美藥業的「全額清償」重整計劃在引發歡呼聲的同時，也給債券持有人敲響了警鐘，面對洛娃集團乃至後續的發行人破產重整，債券持有人切忌用腳投票，應正確行使在破產重整中作為債權人享有的知情權、異議權等各項權利，同時可採取提起證券虛假陳述訴訟等手段保障自身權益。

破產重整對營造良好法治營商環境的意義不言而喻，但不應建立在損害債權人權益的基礎之上，面對重整方案的設計，如果僅僅圍繞着破產管理人、發行人及實控人，以及承接「債轉股」或其他資產的信託計劃來考慮方案，所謂100%清償率看似表面光鮮，方案設計和參與各方都有利益落腳點，只剩苦逼的債市投資者，投訴無門之下，活該買單，買完單之後還得看着發行人各種關於全額清償的自吹自擂，只能恨恨地想，能不能要點臉，別再說清償率100%了！