鑽石舞台

文｜陳曦寧

編輯｜彭孝秋

封面來源｜IC photo

今年的新能源市場還是很火，火到多家車企股價創年內新高，火到大量公司湧向IPO。

這幾天，作為國內最大的鋰離子電池正極材料供應商裕能新能源，也擬申請在創業板上市。在行業一直有個定律：得新能源電池者得天下，得正極材料者得電池。這是因為正極材料成本至少占到了電池的40%，為核心組成部分。

具體來看，根據鐵鋰和三元電池成本拆解，正極>人工及製造費用>結構件>銅箔及鋁箔>電解液>負極>隔膜，其中正極材料成本占鋰電池總成本比例最大，鐵鋰電池和三元電池分別為 48%和 58%，

在磷酸鐵鋰正極材料市場占有率中，裕能占25%、德方納米占20%（上市三年漲了33倍，目前市值713億）、龍蟠科技占8.6%。

從招股書可以發現，這家有國資背景的新能源企業成立於2016年，起初業績表現平平，直到2020年迎來寧德時代以及比亞迪的入股後，收入暴增近7倍，淨利潤更是暴漲24倍。

其中，寧德時代以3.34元/股，認購了5984萬股，合計出資2億元；拿下第三大股東。

比亞迪認購2992萬股，合計出資1億元；拿下第七大股東。

也就是說，對應估值才10億元。

裕能2021年實現營收達70.27億元，淨利潤11.7億元。而在其2022年1-6月的業績預估中，裕能新能源更是將實現125.6億至139.6億元的營收，較上年同期將又一次暴漲7-8倍。

俗話說，背靠大樹好乘涼，但紅利的另一面便是風險。

眾所周知，為了確保產能穩定，寧德時代等主要新能源電池公司從不會只依賴一家供應商，而其供應商內部也有所謂競價競爭等多維度條款限制。在裕能新能源的招股書中可知，其主要生產用於鋰離子電池正極材料的磷酸鐵鋰，下遊客戶主要為寧德時代及比亞迪，超過銷售比例的90%。

在這其中，裕能生產所需原料也部分來自於寧德時代關聯公司，雖然兩者有各類合作，但裕能往往以高於市場價購入原料，以低於市場價銷售給寧德時代。

做錳電池材料的老資格看上新能源，股權置換「買」技術入賽道

2016年，在電池行業主要生產鋅錳電池正極材料電解二氧化錳的龍頭國資湘潭電化敏銳地感受到行業的變化，開始探索新能源方向。

鋅錳電池又稱乾電池，以電池能重負載，大電流放電，電容量大，低溫性能和防漏性能好，性能價格比高等優點而廣泛用於民用和工業。但在那時，以磷酸鐵鋰、三元材料為正極材料的鋰離子電池開始在業內人口中談起，新能源汽車行業進入蓬勃發展階段。

從動力電池原理來講，正極材料提供電池電化學反應所需的活性鋰離子。在充電過程中鋰離子從正極中脫出，嵌入到負極中；在放電過程鋰離子從 負極中脫出，回到正極中，完成一次充放電過程。

也正是從2016年開始，正極材料的出貨量從16.1萬噸增長到2021年的109.4萬噸，年化複合增速為46.7%。

基於這樣的窗口機會期，2016年6月19日，廣州力輝、湘潭電化、兩型弘申一號、文宇、智越韶瀚、 湘潭天易、津晟投資簽署《合資協議書》，約定共同設立裕能有限，發展新能源產業。而其步入賽道的第一步便是選擇生產鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰。

沒有技術怎麼辦？當時的裕能選擇以股權置換技術的方式，給擁有磷酸鐵鋰專有生產技術的廣州力輝占股40%，以獲得該項技術。同年9月，廣州力輝與裕能有限簽署磷酸鐵鋰專有生產技術《資料移交清單》，將磷酸鐵鋰專有生產技術相關資料交付至裕能有限。

在新能源電池領域，除卻磷酸鐵鋰唱主角的磷酸鐵鋰電池外，還有鈷酸鋰電池，這種電池的製造則離不開正極材料鎳鈷錳酸鋰三元材料。於是，在2017年裕能有限又以股權置換技術的方式，以提供給深圳火高7.61%股份，接收其高能量密度鋰離子電池正極材料鎳鈷錳酸鋰生產技術。

至此，裕能有限擁有了生產新能源電池的正極材料的兩項關鍵性技術，在產能上也廣泛布局，並透過湘潭電化代銷向比亞迪等業內新能源客戶供貨，自2019-2020年起正式成為寧德時代、比亞迪供應商。2020年，寧德時代、比亞迪入股裕能新能源，進一步加強合作關係。

客戶高度集中的原材料一哥

伴隨着近兩年的飛速發展，根據高工鋰電數據，裕能新能源2021年在國內磷酸鐵鋰正極材料領域的市場占有率為 25%，磷酸鐵鋰出貨量排名第一。目前其已成為寧德時代 （300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）等眾多知名鋰電池企業的供應商。

在產能方面，截至2021年12月31日，其已建成的產線年產能合計為 19.30 萬噸。新增產能將在 2022 年至 2025 年逐步釋放，全部建成後其磷酸鐵鋰總設計年產能將達到 89.30萬噸。

事實上，鋰資源也在去年至今出現三輪猛漲；去年Q1的碳酸鋰從5萬/噸逐步翻倍，Q3已經達10萬/噸；到年底已經漲至20萬/噸；隨後再漲至50萬/噸，目前仍處在高位。

業績的騰飛無疑是好客戶的功勞，但細觀裕能招股書就會發現，無論是從原材料上還是從客戶占比角度來看，裕能新能源都無法與寧德時代分開。

首先就是在高昂的銷售占比上，前文已提及，寧德時代和比亞迪占裕能新能源銷售的90%以上。形成這種局面一定程度也源於國內新能源電池行業格局所致，即寡頭競爭，巨頭近乎壟斷。從客戶群來看，裕能新能源也在試圖讓自己的客戶多樣化。但基於行業格局與服務模式，包括兩大客戶的占股，相信在未來相當長的時間裡，裕能新能源的客戶格局也和今天一致。

而或許是基於大批量的採購，招股書顯示，自2019年起，裕能銷售給前兩大客戶的單價也偏低於市場價格。

其二則表現在原材料採購上。招股書顯示，2021年，寧德時代及其旗下湖南邦普、寧波邦普為其原材料採購中第5大供應商，占總採購比例的6.12%。但在其數次採購中，也常有出現採購價高於市場價格的情況。

招股書顯示，2020 年 11 月，裕能向湖南邦普採購了 14.77 萬元的三元前驅體材料，採購價格為 7.38 萬元/噸。根據 Wind 資訊，2020 年 11 月，三元前驅體的市場價格為 7.12 萬元/噸。裕能向湖南邦普的採購價格與市場價格的差異率為 3.60%。2021 年度，裕能向寧波邦普採購了 6698.45 萬元的三元前驅體材料，採購均價為 9.50 萬元/噸。根據上海有色網，2021 年三元前驅體的市場價格波動 區間為7.50 萬元/噸至 11.24 萬元/噸。

這能看出，在磷酸鐵鋰等原材料生產銷售端，由於目前眾多供應商競爭激烈，都急於釋放產能，因此在對待下游大客戶時很難有強議價權。但在供應鏈更上游的原材料端，因為受限於原材料緊缺，漲價等因素，即便是同一個體系的關聯公司，裕能在採購方面的議價權也是很弱的。

當然，這種尷尬的現狀，放諸在任何一個原材料加工及生產類供應商身上皆成立，這也可以看出，這段供應鏈中游的競爭在下一階段仍舊激烈，裕能新能源的發展雖然勢頭兇猛但仍不穩定。

以高工鋰電數據可知，在2020年，湖南裕能的市場份額已經衝到25%，這一年，湖北萬潤也占到16.9%，但僅僅過了一年，後者的市場份額已經收縮一半。

高競爭供應鏈行業，產能過剩在所難免，誰能笑到最後？

雖然已經走到「一哥」的位置，裕能仍在招股書中標出大量風險因素。除卻基於自身業務特性問題如原材料漲價、擴大產能等外，這一行業因為過於利好，而趨向產能過剩的未來或許也將不期而至。

裕能招股書指出，基於新能源汽車和儲能行業快速發展，疊加磷酸鐵鋰電池在動力電池中應用占比提升、政府對相關產業的各項支持和補貼政策等因素，新能源生產這一行業也在逐漸變得擁擠。

上有如湘潭電化這樣補充行業而發起的老牌能源公司，也有寧德時代這樣布局上游供應鏈、從舊電池回收能源的嘗試，更有如比亞迪這樣的車企為補充產能和縱向切入市場而入局的玩家。一時間，不少行業公司都在提出擴產計劃，並吸引越來越多的廠商進入行業，導致競爭日益激烈。

一方面，根據公開信息統計，相關企業磷酸鐵鋰擴產規模較大，由於產能釋放需要一定的周期，預計短期內市場供應仍將保持偏緊狀態，但若未來幾年相關產能全部落地投產，則行業可能面臨產能結構性過剩的情況。

另一方面，該行業下遊客戶主要為大型鋰電池廠商，出於供給安全性和經濟性的考慮，其通常會同時維持多個供應商，各供應商之間需要在產品品質、銷售價格、供貨能力等方面進行競爭。若供貨商無法在產品品質、技術水平、成本控制、品牌建設以及客戶資源等方面保持競爭優勢，則日益激烈的市場競爭以及行業未來可能面臨產能結構性過剩的情況，都將會對盈利水平及市場份額產生不利影響。

據中銀國際行研報告顯示，目前磷酸鐵鋰擴產規模已達到800萬噸，三元材料擴產規模達到180萬噸，正極材料合計擴產規模約980萬噸，遠超行業總需求。據統計，現有的規劃產能存在一定的過剩風險，可能出現高端產能不足，低端產能過剩的情況，對於行業格局可能會有較大影響。

這時候，供應商的低端產能越多，存貨與成本的風險性就越大。

也就在湖南裕能新能源提交上會招股書的前兩天，湖北萬潤也提交了其上會稿，意欲衝刺創業板。也因此，不少從業者皆嘆2022年或將成為動力電池衝刺IPO元年，包括蜂巢能源、格派鎳鈷、中創新航也都已在這一年提交招股書。

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