天風研究 - 天風2022中期展望 | 能源：煤炭行業2022年中期策略：疫後復甦，黑金創富－鑽石舞台

Jun 29 Wed 2022 12:00
天風研究 - 天風2022中期展望 | 能源：煤炭行業2022年中期策略：疫後復甦，黑金創富

【核心觀點】

供應端：內憂外患，總量擴張有瓶頸

關於煤炭產能長期彈性不足的探討：民營煤礦是產能快速擴張的主力軍，但如今民營資本卻在逐漸退出。

關於煤炭保供短期難度加大的探討：長期資本進入意願下降是根本，保供政策對民營產能的影響或許也是原因之一。

關乎煤炭供應的另一個重要因素：進口煤可能面臨大幅下滑。

動力煤：旺季到來，主動去庫進程快

兩輪去庫推升市場中樞，冬季有望再次迎來「2」字頭：預期夏季煤價頂點在1600-1800元/噸之間，中樞1500元/噸左右；冬季煤價頂點在2000元/噸以上，中樞1800元/噸左右。

煉焦煤：疫後復甦，終端消費有保障

國際煤炭貿易的不穩定導致進口減量，從而加劇煉焦煤供需失衡，趕工狀況下庫存可能再創新低：預計主焦煤價格中樞從2021年的2500元/噸上升到3500元/噸，最高價格仍舊存在創新高的可能。

行業展望：關於煤炭行業兩個重要問題的思考

思考一：這輪煤價上漲還能持續多久

思考二：這輪煤價上漲還有多少空間

風險提示：經濟增長不及預期，房建恢復不及預期，建設產能投放超預期

【正文】

1.供應端：內憂外患，總量擴張有瓶頸

1.1. 關於煤炭產能長期彈性不足的探討：民營煤礦是產能快速擴張的主力軍，但如今民營資本卻在逐漸退出

原因一：2016年-2020年連續5年的煤炭行業去產能，退出及淘汰了落後過剩產能9.6億噸，並整合、置換一大批「違法先建」的不合規煤礦，其中主要以民營煤礦為主。

原因二：「碳達峰、碳中和」政策以控制化石能源消費增速為目的，在中國幾乎可以等同於是控制煤炭消費增速，對於商品型企業來說，消費發展的瓶頸將大幅抑制新增投資的進入，尤其是民間資本。

原因三：在嚴格的限價政策環境下，我們判斷後續新建煤礦售價或將低於市場現貨價，利潤空間的壓縮導致成本回收周期拉長，以逐利為目的的民營資本投資意願大幅下滑。

1.2. 關於煤炭保供短期難度加大的探討：長期資本進入意願下降是根本，上一輪超強保供已大幅透支民營產能是主因

為何民營中小型煤礦是保供的主力軍：國有企業建設煤礦，基於較高的安全等級考慮，因此產能核定審批基本等同於初期建設產能。民營煤礦以盈利為目的，尤其是中小型民營企業，煤礦建設期普遍安全等級考慮不足，因此最終產能核定審批經常小於實際建設產能，即「建大批小」。

民營中小型煤礦作為保供主力軍的數據依據：2021年TOP20龍頭煤企，煤炭生產總量26.56億噸，占全國煤炭總產量65%,同比2020年增加0.79億噸；但同期全國煤炭總產量卻比2020年增加了2.28億噸，意味着非龍頭中小型企業貢獻了1.49億噸的增量，是TOP20的1.89倍。

1.3.影響煤礦生產的重要因素：特大型重要會議面前，保供可能會選擇短期讓步

安全生產大於天：2021年5月份大宗商品價格暴漲，國常會布局煤炭保供穩價的任務，但由於7月份是「建黨百年」大慶，因此我們判斷各地區煤礦安全檢查趨於嚴格，當月煤炭產量僅有3.14億噸，同比2020年減少約380萬噸，環比6月份減少約900萬噸。供需平衡數據顯示，當月供需缺口放大到2345萬噸，而同為旺季的8月份，當月供需缺口僅有648萬噸。

四季度的重大會議：2022年四季度，「二十大」與煤炭消費旺季同時到來，具有劃時代意義的重大會議，以晉陝蒙為主產地的煤炭行業是否會再次迎來一次安全大檢查是需要關注的問題。

1.4. 關乎煤炭供應的另一個重要因素：進口煤可能面臨大幅下滑

進口煤是沿海煤炭市場調節的關鍵：2016年以來，中國年均進口煤炭2.89億噸，由於進口煤主要供應於沿海地區，按照沿海港口年均下水發運內貿煤7.09億噸算，沿海地區進口煤比例大約在28.96%，且由於沿海煤炭市場是全國煤炭市場的風向標，因此進口補充環節在供需結構中具有舉足輕重的地位。

內外價差拉大是導致進口大減的直接原因：受歐洲地緣衝突影響，國際煤價大幅飆漲，國際主流動力煤紐卡斯爾指數5月份以來均價406美金/噸，峰景硬焦煤指數均價493美金/噸，而國內煤價在疫情拖累及政策管控下相對穩定，環渤海價格指數5月以來中樞僅為1204元/噸，海外發運利潤嚴重倒掛致使發運積極性嚴重受挫，我們預計2022年進口煤減少7000萬-1億噸左右，同比下滑大約30%。

1.5.國際煤價飆漲的主因

1.5.1. 俄羅斯在全球煤炭市場的龍頭地位

俄羅斯在全球煤炭市場的龍頭地位：根據數據顯示，俄羅斯煤炭可開採儲量高達1622億噸，煤炭儲量排名全球第二，僅次於美國；俄羅斯2021年煤炭產量4.37億噸，出口量2.12億噸。由於中國和印度的煤炭生產主要國內自用，基本不出口，美國生產煤炭也大部分自用，因此俄羅斯是全球第三大煤炭出口國，占2021年全球煤炭出口貿易量的15.5%。

歐洲流向占比相對較高：根據BP數據顯示，2020年俄羅斯煤炭出口結構中，歐洲占比高達35%，那麼這說明在2021年有大約7400萬噸的煤炭流向歐洲。按照歐盟公告將從8月份開始完全禁止進口俄羅斯煤炭，我們預期俄羅斯2022年出口減量至少4000萬噸，國際干散貨物流船一般會在禁運前較長時間停止靠泊俄羅斯港口，且由於衝突問題，波羅的海航線及黑海航線貨運受到影響。如果後期禁令持續，我們測算2023年的減量或高達7000萬噸。

歐洲流向失去的影響一：前文講到俄羅斯每年大約有7400萬噸煤炭流向歐洲，由於俄羅斯東西跨度較大，歐洲流向的西北港口與亞太區流向的遠東港口運輸線路完全不同，如果後期這部分出口受到影響，則很可能會面臨無處可去的境地，並進而導致煤礦減產。

歐洲流向失去的影響二：歐洲由於煤炭進口對俄羅斯進口依賴度高達50.26%，因此需要尋找新的進口國來補充，目前只有亞太的澳洲煤可以做到。但是澳洲煤一旦每年向歐洲輸送7400萬噸煤炭，則亞太區供需平衡瞬間就會被打破，因為亞太區才是煤炭貿易的主要消費地。從澳洲煤紐卡斯爾指數已經飆漲到400多美金/噸就能看到亞太區煤炭市場的格局已經被打破，或可進一步說明歐洲市場的買家已經開始布局新的貨源地。

1.5.2.全球煤炭供應彈性的脆弱

全球去煤化導致能源消費結構改變：隨着生態環保的問題愈發突出，全球去煤化導致能源消費結構發生巨變，煤炭消費占比不斷下降、天然氣與清潔能源占比不斷提升。但非化石能源的供應對氣候依賴度相對較高，氣候的不穩定可能導致能源供應體系的脆弱，能源結構的「先破後立」並不是明智之舉。

去煤化已導致全球主要產煤國產能下降：全球主要產煤國針對煤礦建設的資本開支不斷減少，以全球第一大煤炭儲量國美國來說，煤炭產能從2010年的最高14.64億噸下滑到2020年的10.28億噸，削減度達30%。煤礦建設由於涉及環保等敏感問題，新進資本開支審批非常困難，而較長的煤礦建設周期也使得利潤向供應端的傳導難以流暢。

因此，全球煤炭供應彈性的脆弱與地緣衝突導致的俄羅斯煤炭貿易減量之間的矛盾，短時間可能難以調和。

2. 動力煤：旺季到來，主動去庫進程快

2.1. 動力煤供給：保供核心，總量仍有提升

國內生產有增量：動力煤下游需求以發電為主，因此是保供主力，隨着晉陝蒙動力煤礦產能的不斷核增，國內產量仍然居高不下，我們預計2022年動力煤產量同比去年增加2億噸。

海外進口難保障：海外進口完全是利潤驅動，價差倒掛情況下發運積極性下降，我們預計2022年動力煤進口量同比去年下滑7161萬噸左右，是供應的主要拖累項。

2.2.疫後經濟復甦：復甦的高度取決於疫期下降的基數

疫情洶洶但尚未影響經濟基本盤：但從各項數據來看，疫情期間製造業投資與基建投資繼續保持高位，出口增速與用電增速雖然下滑但基數與2021年持平甚至仍有增加，這足以表明中國經濟護城河相對深厚，疫情的巨大衝擊並未影響到經濟的基本盤。

穩增長的主基調繼續保持強勁：一方面，在穩增長背景下，政策綜合發力，在國內信貸環境的支持以及基建發力、房建改善拉動下，製造業投資仍延續相對積極的表現；另一方面，國內出口需求仍維持較高位置，出口韌性支撐商品需求，並進而支撐製造業景氣度。

由於中國的用電結構主要以第二產業為主，因此製造業的景氣度與不斷復甦將帶動用電量及能耗的恢復性增長。

2.3.需求旺季：季節性特點是影響節奏的主要因素

季節性特點的不可抗力：電力消費市場一般有兩個明顯的旺季，分別為夏季（6-8月）與冬季（11月-次年3月），從歷史數據來看，夏季旺季月均用電量環比淡季4-5月均值增加15%-20%之間。而由於中國發電結構中大約70%是來源於火電，因此動力煤消費表現出與電力同樣的季節性特點。

秋季淡季歷來是淡季不淡：煤炭市場除了正常的旺季之外，還有一個特點就是9-10月份的淡季經常會表現出淡季不淡的情況，主要原因在於下游經過連續三個月的去庫之後，庫存一般處於較低水平，為了迎接11月份的冬季旺季需要提前1-2月進行冬儲補庫。

對於煤炭消費來說淡旺季分明，但是對於實際採購來說，從二季度末就會開始進入長達半年的採購高峰期。

2.4.總結：兩輪去庫推升市場中樞，冬季有望再次迎來「2」字頭

夏季市場可能只是弱增長：在經濟基本盤依舊穩定的情況下，後期的夏季旺季疊加經濟復甦的雙重效應會帶來市場的第一波去庫存進程。但由於之前社會庫存相對較高，第一輪去庫存主要以下游終端去庫為主，因此漲價幅度相對較低。預期夏季秦皇島港煤價頂點在1600-1800元/噸之間，中樞1500元/噸左右。

冬季市場可能是年內高峰：夏季旺季帶動的終端去庫結束後，隨之而來的就是秋季的終端冬儲，從而將去庫存由下游傳導到上游，此時社會面完成一輪真正的庫存去化。而由於冬季旺季持續時間更長、月度消耗更高，因此冬季的終端去庫存可能會更加及時的傳導至上游生產及貿易環節，社會總庫存開始進入快速下滑期，同時推動價格進入持續上漲期。預期冬季秦皇島港煤價頂點在2000元/噸以上，中樞1800元/噸左右。

3. 煉焦煤：疫後復甦，終端消費有保障

3.1. 終端需求的復甦：滯後的需求只能靠不斷趕工完成

基建工程是穩定需求的利器：基建投資在疫情期間雖有所下滑但基數穩定，項目施工的落地確實受到疫情影響較大，對鋼材需求的拉動相對有限，滯後的工程大概率要通過趕工期來進行，前期的投資也會逐漸體現為後期的施工進度，尤其是在政策支持力度不斷增強的情況下，鋼材需求有望得以穩定。

存量施工是需求增長的主力：毫無疑問地產才是拉動鋼材需求的真正主力，以往的研究框架是「期房銷售-資金回款-拍地拿地-新開工」的高周轉模式，高周轉模式的核心其實是期房銷售，而期房銷售的核心是地產行業投資信心，當前的市場環境下，我們認為投資者信心仍然有待恢復。新格局下更可能是保交付的政策支持與天量待竣工項目支撐施工量的增加，從而拉動鋼材需求實現增長。

3.2. 直接需求的增長：鋼材利潤的恢復是產業鏈增長的推手

粗鋼產量得以高位維持的兩大主因：一方面，經濟復甦疊加趕工期效應，鋼材需求恢復後利潤回升，並可能促進鋼廠進一步提高生產計劃；另一方面，鋼鐵行業達峰時間點的推遲使得行政干預的政策背景相對放鬆，且1-4月份粗鋼產量已同比下滑10.3%，產量平控壓力相對較小。

焦化廠的供應基本是跟隨需求波動：四五月份受到疫情影響，鋼材需求下滑利潤壓縮，並進一步打壓上游利潤，從而導致焦化廠採購需求同步下滑，而隨着產業鏈利潤的向上修復，焦化廠開工率可能進一步提升。

產業鏈利潤修復有利於煉焦煤的需求：焦化企業生產積極性增加，有利於增加煉焦煤採購需求，尤其是在低庫存情況下增量採購驅動會逐漸增強。

3.3. 煉焦煤供給：真正內憂外患的煤種

生產無彈性：由於國內煤礦增產保供主要以動力煤為主，因此煉焦煤煤礦產能核增相對較少，預計2022年煉焦煤產量同比微增1000萬噸左右，

進口繼續下滑：2021年澳洲煉焦煤進口同比減少2918萬噸，但進口總量卻只下降了1797萬噸，主因在於進口利潤驅動下北美煉焦煤大幅增加，而2022年進口倒掛下，北美煉焦煤更傾向於其他國家的發運。

3.4.總結：低供給、低庫存，容易放大需求的彈性

終端需求依舊有彈性：在穩增長的政策基調下，地產放鬆政策持續出台，基建項目發力不斷托底，而且隨着建築業投資與製造業投資增速的提升，我們認為鋼材終端需求整體不悲觀。

低庫存的格局難以轉變：由於我國主焦煤對外依存度較高，國際煤炭貿易的不穩定導致進口減量，從而加劇煉焦煤供需失衡，疫情期間都難以大幅累積的庫存，後期趕工狀況下更可能再創新低。

低庫存會放大需求的彈性：預計主焦煤價格中樞從2021年的2500元/噸上升到3500元/噸，最高價格仍舊存在創新高的可能。

4. 行業展望：關於煤炭行業兩個重要問題的思考

4.1. 思考一:這輪煤價上漲還能持續多久？—弱供給與硬需求的矛盾，短時間不可調和

弱供給與硬需求的矛盾，短時間不可調和：我們認為本輪煤炭周期的進程必然會發生明顯的變化，即不再是煤炭價格的上漲驅動煤炭本身產能的大幅擴張，而是驅動替代化石能源的新能源產能快速增加，這也就意味着本輪煤炭行業價格周期的核心是新能源的產能周期而不是化石能源的產能周期。當市場認為新能源發展進入快車道之時，其實也就認識到了傳統化石能源的開發周期已經臨近尾聲。未來的碳達峰10年，也許是傳統化石能源企業最後的輝煌10年，煤炭供需的持續緊平衡或許將帶來煤炭價格的持續上漲與企業利潤率的持續高位。

4.2. 思考二:這輪煤價上漲還有多少空間？—電煤長協比例是突破瓶頸的關鍵

電煤長協比例是突破瓶頸的關鍵：基於煤炭市場長期處於緊平衡格局的基礎邏輯，過度干預現貨價格可能會造成市場亂象叢生，如何在降低電煤採購成本的基礎上減少對市場的干預才是關鍵，而這個關鍵點就是電煤長協兌現比例。

燃煤電價的改革已打開一定的政策空間：基於2021年燃煤電價改革後的情況，選取全國煤炭及電力市場核心區域華東區作為樣本，對不同長協比例下的煤電聯動進行敏感性測試，當電煤長協兌現率達到70%-80%之間，則可實現火電盈利與煤炭價格突破政策瓶頸的雙贏。而電煤長協比例在70%-80%之間時，動力煤市場化比例介於49%-56%之間，此時仍可實現煤炭企業利潤的高增長。