鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808）

【穩增長系列報告】

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當前房企困局在流動性不足而非資不抵債，首批12 家紓困房企（下稱紓困房企）是流動性癥結所在：據上證報4月底報道，針對12家房企紓困，金融管理部門已分別對6家國有銀行、12家股份行以及5家AMC公司開會指導，12家房企包括恆大、世茂、融創、富力、中梁、中南建設、綠地、陽光城等。

為何紓困房企是癥結？一是體量大，2021年合計銷售2.8萬億，占出險房企75%，占百強房企22%，占全國商品房銷售額 15%；二是預期差，若剔除紓困房企，TOP50房企6月銷售同比較4月已回升20個百分點，但紓困房企銷售「復甦粘滯」，半數仍較4月惡化；可以預見，即便全國地產銷售回暖，只要購房者對紓困房企仍有疑慮，房企流動性問題就還在。反過來看，若紓困成功，房企流動性問題有望迎刃而解。

流動性困局可拆為兩個問題：一是短期剛性支出多大，二是短期能籌多少錢。

（二）短期剛性支出多大？欠業主+欠金融機構+欠供應商+其他欠款=2萬億

按欠款對象，房企短期剛性支出可分為「四座大山」（圖1）：1、欠業主-保交樓成本、2、欠金融機構-短期有息負債（本金和利息），3、欠供應商-短期經營負債（商票等）；4、其他欠款（應交稅費等）。我們測算紓困房企短期剛性支出約2萬億。

（三）短期能籌多少錢？收併購+保交樓+促銷售=0.8~1萬億，剩下靠後備資金

房企資金過半靠銷售（圖2）；對於紓困房企，去年下半年以來的銷售失速導致自有資金、外部融資接近枯竭，短期籌錢主要靠三個渠道：收併購、保交樓、促銷售，可彌補約0.8~1萬億缺口；若市場化手段走向窮盡，猜想地方政府紓困基金，金融穩定保障基金等後備資金可彌補剩餘缺口（圖14）。具體來看：

我們測算紓困房企短期剛性支出約2萬億，按欠款對象分四類（註：均採用最新一期財報或公司債報告披露數，測算區間均為未來一年，無特殊說明則下同）：

我們測算紓困房企短期剛性支出約2萬億，按欠款對象分四類（註：均採用最新一期財報或公司債報告披露數，測算區間均為未來一年，無特殊說明則下同）：

保交樓是政策底線目標，房企仍需為已售商品房支出建安成本。預售資金在房企報表中體現為合同負債，對應已售商品房未支出的建安成本=合同負債*30%（圖8，註：建安成本占比房價約30%）。

（二）欠金融機構：本金利息7500億

包括銀行貸款、境內外債券、信託本息等。其中，還本對應短期借款+1年內到期非流動性負債，付息對應有息負債*加權平均債務成本（圖9）。

從償債高峰看，房企償債壓力似乎在今年6月已見頂，但紓困房企的挑戰剛開始：2022年7月、2023年1~2月、4~5月有三波高峰（圖12、圖13）。

（三）欠供應商：商票餘額3400億

主要考慮商票（開發商打給供應商的「白條」），對應應付票據（圖10）。

（四）其他欠款：應交稅費3700億

主要考慮稅費（增值稅、所得稅為主），對應應交稅費（圖11）。

（一）保交樓：可籌集1700億

預售資金按規定全額進入監管賬戶，多數城市按從預售到交付期間的工程支出確定重點監管資金，比例多在30%~40%，直到竣工才能全額提取；但考慮到各地普遍在2021年下半年才開始嚴格執行該標準，實踐中重點監管資金歸集情況存疑，按合同負債的10%保守測算，若紓困房企足額完成未來一年保交樓任務，可釋放重點監管資金1700億。

（二）促銷售：可籌集1000~3000億

基於紓困房企「復甦粘滯」預期，假設持續惡化、滯後修復、修復較好三種銷售情形，對應未來一年銷售回款約1000~3000億（圖17，註：銷售回款=權益銷售*銷售回款率*非重點監管比例60%）。

（三）收併購：可籌集5000億

結合主體能力和意願看，收併購或可籌集5000億，相當於紓困房企1.4萬億淨資產的1/3（可基本覆蓋保交樓成本，或部分用於還債）；資金主要來自房企+銀行（自有資金+併購貸）及AMC。具體來看：

意願為何有限？兩個歷史經驗：一是收併購作為招拍掛的替代工具，從未成為過逆周期托市力量，走勢和土地溢價率一致（圖18）。二是地產收併購主體是民企——順周期加槓桿，逆周期難作為；和市場期待的國企救市出入較大（圖19）。

能力是否足夠？房企+金融機構占歷史收購主體7成，可貢獻萬億。其中，房企+銀行可撬動併購資金約8300億；五大全國AMC+59家地方AMC可籌集2000億。

對於房企，可籌集8300億。上半年併購貸+併購債發行規模約2500億，按60%頂格使用推算未來一年，疊加40%房企自有資金，可撬動併購資金2500*2/60%=8300億。

對於金融機構，銀行主要通過併購貸和房企合作，非銀金融機構中，信託、私募等受限於自身能力、難以大規模接盤項目，AMC逆周期出手恰逢其時。

AMC可分為五類（圖23），其中五大全國AMC和59家地方AMC是紓困主力，可籌集2000億。

其中，全國AMC預計可籌1300~1500億，兩種方法測算：

一是以已上市的中國信達、中國華融為例，2021年地產不良資產占其收購重組類不良資產的比重都在40%~50%，且2019年以來地產不良規模已大幅收縮，為再度擴張積攢了空間——若兩家地產不良資產規模回升至2019年末水平，分別可創造505、355億收併購空間，按資產規模推算全國AMC收併購空間約1300~1500億。

二是據長城資產透露，今年上半年「與12家重點受困房企開展多輪對接及項目篩選，對受困房企提供的意向紓困項目資產深入研判…同時圍繞7家受困房企的8個重點項目正在穩步推進中，金額合計約80億元」，按資產規模推算全國AMC收併購空間約1300億。

地方AMC預計可籌300~500億：浙商資產已和浙江省房協與共同設立100億「併購重組專項資金」（圖26），或引紓困房企所在省市效仿。

此外，其他企業（如引入城投、地方國企戰投等）收併購歷史規模占約3成，未來一年貢獻較難估計，不排除個別地區、個別案例金額較大。

（四）地方政府紓困基金：後備5000億

若上述市場化手段仍無法彌補流動性缺口，後續將如何？考慮到地產的強金融屬性，參考《金融穩定法》草案規定的處置資金使用順序（圖27），猜想還有兩招後備：一是地方動用公共資源，二是金融穩定保障基金「兜底」；對於前者，現有資源中，地方政府紓困基金較符合要求。

地方政府紓困基金從何而來？據總書記談話精神設立，2018年底~2019年初曾有效化解上市公司股權質押風險。參考總書記在2018年11月民營企業座談會上的發言：「省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運用多種手段，在嚴格防止違規舉債、嚴格防範國有資產流失前提下，幫助區域內產業龍頭、就業大戶、戰略新興行業等關鍵重點民營企業紓困」。

地方政府紓困基金規模多大？據深交所綜合研究所，截至2019年4月，地方政府成立紓困基金，宣告規模合計約2900億元；我們統計規模已近5000億（圖28）。

對哪裡的房企更有意義？對廣東房企意義尤其大：地方政府紓困基金至少2000億（占比43%）集中在廣東，對應紓困房企中3家總部在廣東（短期剛性支出8000億，占比44%）。

（五）金融穩定保障基金：後備3000~10000億

若地方動用公共資源仍不足以紓困，為防止流動性困局向資不抵債危機轉化，猜想金融穩定保障基金將「兜底」剩餘缺口、規模在3000~10000億。

什麼是金融穩定保障基金？定位於由中央掌握的應對重大金融風險的後備資金，與存款保險基金和相關行業保障基金雙層運行、協同配合（圖29）；存款保險基金和保險保障基金2018、2019年曾分別動用608億、676億，用於安邦保險、包商銀行風險處置（圖30、圖31）。

基金錢從哪來？兩種方式：一是由向金融機構、金融基礎設施等主體籌集的資金以及國務院規定的其他資金組成（取之於市場，用之於市場，差別化收費）；二是必要時，中國人民銀行再貸款等公共資金可用於為金融穩定保障基金提供流動性支持（將反映在央行「對其他金融性公司債權」）。其中方式二更適用當下，且有歷史經驗可循：如亞洲金融危機期間央行提供6000億再貸款支持，用於收購四大行1.4萬億不良資產。

基金進展如何？基礎框架初步建立，首批646億元資金已於5月籌集到位，要求9月底前完成金融穩定保障基金籌集相關工作。

最終動用規模會有多大？猜想3000~10000億。參考安邦、包商動用保險保障基金、存款保險基金規模，按紓困房企資產體量推算（4倍於安邦、16倍於包商），猜想金融穩定保障基金最終動用3000~10000億，由央行再貸款提供流動性支持，足以彌補剩餘缺口（圖32）。

具體內容詳見華創證券研究所7月15日發布的報告《【華創宏觀】破案「穩增長」系列十七：缺多少錢？——拆解房企流動性困局》。