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事項
上半年財政收入扣除留抵退稅因素後增長3.3%，前值2.9%；上半年財政支出同比5.9%，前值5.9%；上半年政府性基金收入同比-28.4%，前值-26.1%；上半年月政府性基金支出同比31.5%，前值32.8%。主要觀點
一、遲到的微觀驗證已來——基建「有瑕」變「無瑕」
財政部再提「推動專項債券儘快形成實物工作量」，如何理解？我們認為實物量是填平基建宏微觀鴻溝的關鍵、將在7~8月迎來爆發。基建有望從上半年宏觀強、微觀弱的「有瑕」變為宏微觀相互驗證的「無瑕」。上半年，基建處於宏觀強、微觀弱的「有瑕」：一方面，增速接近10%，不缺錢不缺項目漸成共識；但另一方面，儘管宏觀證據充分，由於瀝青等高頻指標和基建讀數的分歧始終存在、且基建題材並非近年熱門賽道，「有瑕」足以讓資本市場對基建保持懷疑，這種懷疑只能通過實物量爆發來打破。「有瑕」怎麼解釋？我們判斷兩個主因都和上半年3.45萬億專項債有關：一是用於新開工項目比重上升，使宏觀先於微觀變強。今年專項債用於新開工項目比重由不足4成升至近6成，現行統計制度下，項目前期費用在項目正式開工動土時即可計入投資，指向基建增速先上升、實物量再形成。二是額度分配不「撒胡椒麵」撞上南方大雨，又壓抑了微觀變強。今年專項債由經濟強省挑大樑，華東+中南額度占比升至近7成；而5~6月南方大雨恰好集中於華東+中南地區，耽擱了實物量的形成：重災區閩粵桂贛占全國近1/4專項債額度，其中閩粵桂5月1日~6月15日平均降雨量為1961年以來歷史同期最多，主要城市雨日占近80%（施工受阻），大雨日占30%（難以施工）。實物量何時出現？力量齊聚，7~8月或迎爆發。我們測算7~8月專項債將形成近2萬億實物量，比原計劃多9000億，相當於今年近40%，去年近90%。微觀上，瀝青開工率近期已回升，後續隨實物量爆發仍有上行空間。具體來看：第一股力量：5~6月專項債2萬億天量發行→補充2萬億實物量。但考慮到專項債一般發行後3~5個月才能形成大部分實物量，而2萬億發行集中於5月下旬~6月底，若按正常節奏，大部分實物量或來不及在7~8月體現。第二股力量：要求8月底基本使用完畢→壓縮2萬億實物量，解決了第一股力量的問題。一攬子政策要求下，7~8月實物量並非按正常節奏形成，而是要趕在8月底前快馬加鞭，把5~6月補充實物量的大部分壓縮到7~8月形成。微觀上，山東瀝青開工率近期已回升至三年同期最高水平。第三股力量：南方強降雨結束→實物量壓抑因素消除+5~6月耽擱實物量在7~8月趕工。微觀上，華南瀝青開工率近期快速上行，已超19、21年同期。收入端，車購稅減稅立竿見影，非稅收入超預算高增。車購稅首月減征略慢於序時進度，後續仍有提速空間；非稅高增主要依靠國有資本經營收入，財政困難年份（2015、2019年）曾出現過大幅超量上繳，我們在《該出何招——細數三十年財政百寶箱》中已作提示。支出端，6月是支出大月，公共財政支出繼續加力、但升幅有限，間接緩解了下半年收支壓力；分支出類型看，基建、民生均衡發力，科技支出持續高增。廣義財政方面，賣地收入高基數探底，天量專項債支撐支出。預計7月政府性基金支出仍受益於6月專項債資金撥付、維持較高增速，後續仍待增量政策。疫情超預期，地方實際形成實物量弱於預期，增量政策力度超預期。
7月14日，上半年財政收支發布會再提「推動專項債券儘快形成實物工作量」，如何理解？我們認為實物量是填平基建宏微觀鴻溝的關鍵、將在7~8月迎來爆發。基建有望從上半年宏觀強、微觀弱的「有瑕」變為宏微觀相互驗證的「無瑕」。
上半年，基建處於宏觀強、微觀弱的「有瑕」：一方面，增速接近10%，不缺錢不缺項目漸成共識；如用於項目的3.45萬億專項債上半年基本發完（較往年提前一個季度），政策性銀行8000億信貸調增、3000億金融債券補充資本金、發改委審核項目總投資大超近年同期（1~5月6543億，去年上半年僅2400多億）等。但另一方面，儘管宏觀證據充分，由於瀝青等高頻指標和基建讀數的分歧始終存在、且基建題材並非近年熱門賽道，「有瑕」足以讓資本市場對基建保持懷疑，這種懷疑只能通過實物量爆發來打破。「有瑕」怎麼解釋？我們判斷兩個主因都和上半年3.45萬億專項債有關：一是用於新開工項目比重上升，使宏觀先於微觀變強。今年專項債用於新開工項目比重由不足4成升至近6成（圖1），現行統計制度下，項目前期費用（如設計勘察費、土地購置費等）在項目正式開工動土時即可計入投資，指向基建增速先上升、實物量再形成。二是額度分配不「撒胡椒麵」撞上南方大雨，又壓抑了微觀變強。今年專項債由經濟強省挑大樑，華東+中南額度占比升至近7成（圖2）；而5~6月南方大雨恰好集中於華東+中南地區，耽擱了實物量的形成：重災區閩粵桂贛占全國近1/4專項債額度，其中閩粵桂5月1日~6月15日平均降雨量為1961年以來歷史同期最多，主要城市雨日占近80%（施工受阻），大雨日占30%（難以施工）。實物量何時出現？力量齊聚，7~8月或迎爆發。我們測算7~8月專項債將形成近2萬億實物量，比原計劃多9000億，相當於今年近40%，去年近90%（圖9）。微觀上，瀝青開工率近期已回升，後續隨實物量爆發仍有上行空間。具體來看：第一股力量：5~6月專項債2萬億天量發行→補充2萬億實物量。但考慮到專項債一般發行後3~5個月才能形成實物量（需經發行、支出、使用三個步驟，其中支出對應資金撥付項目單位，使用對應形成實物量，詳見《專項債「斷層」影響穩基建嗎——3月財政數據點評》），而2萬億發行集中於5月下旬~6月底，若按正常節奏，大部分實物量或來不及在7~8月體現。第二股力量：要求8月底基本使用完畢→壓縮2萬億實物量，解決了第一股力量的問題。一攬子政策要求下，7~8月實物量並非按正常節奏形成，而是要趕在8月底前快馬加鞭，把5~6月補充實物量的大部分壓縮到7~8月形成。微觀上，山東瀝青（占全國產量40%以上）開工率近期已回升至三年同期最高水平。第三股力量：南方強降雨結束→實物量壓抑因素消除+5~6月耽擱實物量在7~8月趕工。微觀上，華南瀝青開工率近期快速上行，已超19、21年同期。
（一）收入端：車購稅減稅立竿見影，非稅收入超預算高增
6月公共財政收入同比-32.5%（5月為-32.5%），降幅收窄主要反映上月經濟修復及6月增值稅留抵退稅規模持續下降。3822億增值稅留抵退稅拖累收入增速18.5%（5月為5400億，拖累26.1%），扣除留抵退稅因素後，6月財政收入同比8%，較5月的-3.3%明顯回升。6月稅收收入同比-21.2%（5月為-38.1%），扣除留抵退稅因素後同比1.8%，較5月的-5.1%同樣升幅較大。從主要稅種看，普升反映上月經濟回暖，車購稅減稅立竿見影。6月車輛購置稅下降39.8%，拖累稅收增速0.6個百分點，據稅務總局介紹，6月減半徵收車購稅減稅71億，相當於6~12月600億階段性減征目標的11.8%，略慢於序時進度，後續仍有提速空間；由於車購稅在購置環節實行一次課徵制，拉動汽車消費效果較為直接：6月1日~26日，乘用車市場零售142.2萬輛，同比增長27%，較上月同期增長37%。此外，地產相關稅邊際修復，僅拖累稅收增速0.1個百分點（5月為拖累2.9個百分點）。從非稅收入看，上半年全國非稅收入增長18%，主要是中央非稅收入增長53.2%，大超今年-27.4%的預算增速安排。據財政部介紹，增量基本來自特殊增收，主要是原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加、按規定恢復徵收的銀行保險業監管費收入入庫等拉高中央非稅收入增幅45.4個百分點；後者屬於非稅收入中的國有資本經營收入，財政困難年份曾出現過大幅超量上繳，我們在《該出何招——細數三十年財政百寶箱》中已作提示：如2015、2019年，國有資本經營收入上繳分別達5389、7720億，分別完成預算數的216%、127%，若今年特定機構上繳的預算完成度持平2019年，對應超量上繳將超4000億，足以覆蓋二季度疫情衝擊造成的預算缺口。
6月是支出大月，公共財政支出繼續加力、但升幅有限（6.1%，5月為5.7%），間接緩解了下半年收支壓力；其中，地方支出再回升（6.4%，5月為6%），驗證地方已基本擺脫留抵退稅庫款緊張影響。目前預算支出進度仍落後去年同期，後續支出料進一步提速。分支出類型看，結構均衡：6月三項代表性民生支出（社保就業、衛生健康、教育）合計拉動支出增速2個百分點（5月為拉動0.8個百分點），基建類支出（城鄉社區、交通運輸、農林水）貢獻相當，拉動支出增速1.9個百分點（5月為拉動1.6個百分點）。此外，留意科技支出持續高增，拉動支出增速0.6個百分點（5月為拉動0.5個百分點）。
（三）廣義財政：賣地收入高基數探底，天量專項債支撐支出政府性基金收入增速下降較多（-35.8%，5月為-19.2%），主要是賣地收入增速再探底（--39.7%，5月為-24%），和地產稅邊際修復看似矛盾，但主因是高基數（2021年6月賣地收入仍同比高增近20%）。三季度隨基數逐步降低，賣地收入增速預計將明顯回升，修復廣義財政收入增速。政府性基金支出增速繼續攀升（28.2%，5月為24%），主要得益於6月專項債發行1.37萬億，創歷史新高。下半年，財政部針對專項債工作強調「一是繼續做好對地方的工作指導，督促各地做好專項債券發行收尾工作。二是督促地方及時撥付專項債券資金，壓實項目單位責任，推動專項債券儘快形成實物工作量」，預計7月政府性基金支出仍受益於6月專項債資金撥付、維持較高增速，後續仍待增量政策。
具體內容詳見華創證券研究所7月17日發布的報告《【華創宏觀】遲到的微觀驗證已來——基建「有瑕」變「無瑕」&6月財政數據點評》。
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