鑽石舞台

摘要

▌結構化發行的本質

結構化發行是指發行人在發行環節違規直接或間接認購自己發行的債券的行為，其本質是通過自購形成的影響力將發行利率降至均衡利率之下。發行人對票面利率的影響力是通過資管產品的申購行為體現的，資管產品與發行人間的合作機制類似於「公私合營」。資管產品申購債券的利率由發行人和管理人共同議定，且申購規模由發行人的出資以及其（通過增信、增利的安排所）吸引到的資金共同形成。在這個過程中，自購是提供增信的安排之一。

▌結構化發行的模式

在不同的結構化發行業務中，發行人的動機、出資方式以及所獲得的淨融資額都可能是不同的。但在每一筆結構化發行業務中，發行人必然需要自己提供一部分資金，此外還可能從資管產品等其他渠道獲得一部分資金。根據資金來源我們將結構化發行的運行分解為四個層次：自購層、資管產品層、市場層、債券層。為了規避趨嚴的金融監管，近幾年結構化發行也衍生出了一些新的變化，其中比較重要的兩個新形式為保證金出資和互持。

▌自購

自購既形成了出資，也是一種增信措施。一方面，發行人的自購出資常是支持申購的重要力量，甚至有時占債券發行規模的100%，且這部分資金不大會受到申購利率的影響。另一方面，自購是發行人提供增信以吸引其餘投資者參與資管產品的手段。

自購的增信主要是通過「優先-劣後」分級結構實現的，只有資管產品的優先級持有人（並不是每一個債券持有人）才能享受到這種增信。自購具有隱秘性和特定性，這是自購增信與抵質押擔保、保證擔保相比的兩點明顯區別。

▌結構化發行所形成的問題

結構化發行形成了金融市場中的噪聲利率，阻礙了市場價格發現功能的發揮，干擾了市場化利率的形成和傳導，降低了金融資產定價的有效性。噪聲利率與信息不對稱是一個硬幣的兩面，它們會對其餘投資者形成誤導。違規自購是結構化發行的關鍵特徵，自購還帶來了發行人淨融資額、融資期限的不確定，讓發行人在金融市場承擔過多的風險，形成了金融風險向其它領域擴散的渠道。

結構化發行的債券出現信用風險的幾率高於非結構化發行，前者因為回購融資所形成的風險和糾紛也相對多一些，有時還會出現管理人將發債企業的信用包裝為金融機構的信用誤導投資者等違法違規的現象。

1、引言

2、結構化發行的模式

3、結構化發行的本質

4、自購

5、結構化發行所形成的問題

6、集中於結構化發行的問題

結構化發行是金融風險較為集中的業務領域。實踐經驗顯示，結構化發行的債券出現信用風險的幾率高於非結構化發行，前者因為回購融資所形成的風險和糾紛也相對多一些，有時還會出現管理人將發債企業的信用包裝為金融機構的信用誤導投資者等違法違規的現象，這是結構化發債業務「劣幣驅逐良幣」特徵的體現。

資質很好的主體無需結構化發行，公司治理健全、風控嚴格、操作規範的管理人也不傾向於參與結構化發行業務。因此，結構化發行市場中具有另一方向特徵的主體相對多一些，這類發行人、管理人所形成的市場的問題自然也相對集中一些。從另一個角度講，這些主體在開展結構化發行以外的業務時同樣是容易出現風險的。

信用風險主要與發行人有關，某隻債券的違約率並不取決於其是否採用了結構化發行的模式，某個主體採用非結構化的方式發債依然是會違約的。流動性風險同時與發行人和管理人有關，發行人和管理人的資信、管理人的風險偏好皆會影響流動性風險。結構化發行業務中，發行人和管理人的資信通常不太強，管理人的風險偏好大概率不太低，所以體現為該業務模式中流動性風險的相對集中。這些主體在進行其他模式的業務合作中也可能形成較多的流動性風險。相反，結構化發行和流動性風險沒有必然聯繫。例如，結構化發行不依賴回購市場融資，那麼就不會給債券回購市場帶來流動性風險。法律合規等風險也是類似，此處不再贅述。

雖然這些風險的本源並非是結構化發行，但結構化發行業務畢竟是滋生這些風險的溫床。結構化發行盛行的時候，這些信用風險、流動性風險、法律合規風險也是發散的。相反，對於結構化發行的嚴格禁止可以有效地推動這些風險的收斂。

7、政策建議

7.1、嚴格禁止結構化發行債券

結構化發行是信用、流動性、法律合規等風險較為集中的領域，且結構化發行會干擾市場化利率的形成和傳導、增加金融風險向其它領域擴散的渠道。可見，按照實質重於形式的原則把握結構化發行的判定標準、嚴格禁止結構化發行是化解公司信用類債券市場中諸多問題和風險的有力抓手。結構化發行真正杜絕了，則債券市場中的風險隱患便能少一些，對利率形成、傳導的影響和對風險的跨領域擴散同樣能弱幾分。

結構化發行中的自購行為出現於債券發行階段，而資管產品的持有行為常覆蓋整個債券的存續期。事實上，結構化發行所導致的經濟金融風險多是體現於存續期的，一些結構化發行的「馬腳」也是易於在存續期顯露出來的。應當建立公司信用類債券存續期內的交易報告制度，及時全面記錄各類交易的全流程信息，加強對一二級價差過大、資管產品持有人與該產品所投資債券的發行人相同等異常情況的跟蹤監測，促進風險早識別、早預警、早處置。

中介機構和機構投資者等市場主體應當堅持權責對稱的原則，強化激勵約束，完善公司治理，增強風險防控意識。中介機構應當在內控方面督促業務團隊提高盡調質量，完善審核流程，防止業務團隊為了完成業績指標協助發行人結構化發債。機構投資者應嚴格按照債券自身的資質確定是否入庫以及投資集中度的限制，不應考慮實際意義不大的增信方式，還應統一債券質押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現券投資相同的標準入庫。

穩步培育數量更多的、更多樣化的、更專業的高收益債投資者群體，增強對高收益債的定價能力，為低資質發行人打開正規合法的融資渠道。同時，加快債券市場對外開放，吸引更多成熟的、專業的高收益債投資者進入中國債券市場。此外，一些結構化發行參與人的風險偏好較高，是潛在的高收益債券投資者，應引導這部分市場主體參與到合規的高收益債券投資業務中。

當前經濟發展正面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，因此在監管實踐中應着眼於宏觀審慎的視野，切實維護債券市場的平穩運行，防止因處置風險而引發新的風險，避免引起市場對低資質發債主體的「信用恐慌」，影響到債券市場的平穩運行和支持實體經濟融資作用的發揮。

8、風險提示

結構化發行是信用、流動性、法律合規等風險較為集中的領域，且結構化發行會干擾市場化利率的形成和傳導、成為金融風險向其它領域擴散的渠道。

9、參考文獻

[1] 孫國峰，2018：《推動金融發展與社會進步的良性互動》，《清華金融評論》第7期。

[2] 孫國峰，2019a：《貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判》，《經濟研究》第4期。

[3] 孫國峰，2019b：《對「現代貨幣理論」的批判》，《中國金融》第15期。

[4] 易綱，2021：《中國的利率體系與利率市場化改革》，《金融研究》，第9期。

[5] 易會滿，2021：《易會滿主席在2021金融街論壇年會上的主題演講》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1492450/content.shtml。