當前市場在思考如何拯救房地產企業，如何穩定中國經濟運行，並基於此，提出一些對策建議。地產股、地產債、十年期國債、上證50指數、滬深300指數、螺紋鋼價格、銅價就在如何救地產和效果如何的思考中糾結。我們換個思路，如果中央政府和地方政府對房地產企業不進行任何救助，那麼未來幾個月，或者再長一些，未來幾年會發生什麼。當前房地產行業最核心（沒有之一）的問題是房地產開發企業沒有錢。（1）2021年融資受限後，房地產企業的融資現金流開始減少；持續不斷的疫情，年輕人失業率持續走高，工作都沒有，更不用提買房了，2022年上半年中國30大中城市商品房銷售面積同比下滑33.91%，導致房地產企業的銷售現金流大幅減少。（2）房地產企業現金流大幅下滑後，部分樓盤無法繼續施工，引致無法交樓的社會問題。無法交樓的現象被口口相傳。購房者擔憂這個時候買房以後拿不到房，就更不敢買房了。（3）購房者越不敢買房，商品房銷售越差；商品房銷售越差，房地產企業現金流越差；房地產企業現金流越差，越沒有錢繼續施工；房地產企業越沒錢施工，越無法保證交樓；交樓越困難，購房者越不敢買房。（4）銷售越來越差，房地產企業越來越沒錢，越發地沒有錢去買地。越不去買地，地方政府的賣地收入越低。2021年中國地方政府土地出讓收入是8.71萬億。若土地出讓收入下滑30%到50%，地方政府收入將下滑2.61萬億至4.36萬億。這就意味着，地方政府自身困境也不小，去救助房地產企業的能力將不足。2017年至2021年，居民部門新增貸款在7萬億至8萬億之間，這對於商業銀行來說是收益率超過4%的低風險優質資產。2022 年上半年，居民部門新增貸款同比下滑52.40%。不救助房地產企業的話，預計下半年居民貸款大概率下滑依舊在50%左右；2022年全年居民部門新增貸款減少4萬億，或更多。2019年至2021年，螺紋鋼年度產量在2.5億噸左右，毛估估，地產施工占一半，基建施工占一半。越來越多的房地產企業沒錢施工之後，螺紋鋼需求將越來越差，若半數項目無法施工，將引發年度螺紋鋼需求下降6000萬噸。用居民部門購房資金增速減去房地產企業融資增速的指標顯示房價仍舊處於下行的通道中（即購房者比房地產企業更為悲觀），並且70大中城市房價同比已經進入負增長區間。房價同比下降，意味着相對於2021年同期，居民部門資產已經開始絕對下降，而負債是剛性的，居民部門的淨資產開始下降。歷史上，流動性危機和資產負債表衰退，政府沒有救助的案例，能夠參考的是美聯儲成立之前的美國經濟波動歷史，可以參照弗里德曼的《美國貨幣史》。1990年代日本房地產市場的調整和2007年至2008年美國房地產市場的調整，政府都是進行了救助的。我們假定政府部門對房地產企業不進行任何救助，就可以推導出下述的邏輯過程。（1）商品房銷售越來越差，直至維持一個相對均衡的低水平，比如中國30大中城市商品房銷售面積下滑至每月600萬至1000萬平方米區間的某一個水平。（2）部分房地產企業融資被迫終止，靠存量的資金繼續建設存續的項目，能交付幾套是幾套，直至現金流枯竭。破產清算，未能繼續施工的項目賣給其他房企，或者就爛在那裡。（3）一兩年的時間內，上游和相關企業的產品需求亦大幅下滑。（4）包括房地產行業在內的房地產產業鏈相關企業開始被動裁員。（5）等到現金流枯竭的房企都破產了，能夠存活下來的房企得到了購房者的認可，商品房銷售面積開始從底部攀升。存量供應前提下，需求改善，房價開始企穩，並有所反彈，居民部門負債表將開始改善。（6）存活下來的房企現金流好轉之後，開始有能力購買破產房企的項目，吸收爛尾樓的存量，當存量充分吸收之後，開始新購置土地，地方政府的土地出讓金開始抬升。在上述過程中，最大的挑戰有兩個點：（1）大量房地產產業鏈的從業人員開始失業，這可能會引發社會問題；（2）大量的項目爛尾，無法正常交付，花了半輩子繼續的家庭可能會採取極端行為，有一定概率引發嚴重的社會問題。此外，若地方政府少4萬億土地收入的話，能否維持官僚體系的平穩運行也是一個問題。7、若不願意承受市場化出清的代價，那麼大概率的救助方式鑑於市場化出清方式帶來的衝擊難以預期，衝擊的程度可能難以承受，一般來說，政府會對房地產市場調整進行干預。最為常見的方式是政府部門加槓桿，幫助居民部門去槓桿，比如2008年次貸危機之後，2008年至2010年美國政府部門槓桿率分別提高8.40%，12.70%和8.40%。2010年至2015年美國居民部門槓桿率分別降低5.15%，4.34%，4.54%，1.90%，3.15%和2.50%。考慮到這波中國房地產市場的調整不是由居民部門槓桿率調整引起的，我們可以推測對房地產市場的政策將從房地產企業的融資開始調整。當然，調整未必是救信用資質低的企業，而有可能是給信用資質排名靠前的幾家房企更多融資支持，讓他們去收購區位比較好的樓盤項目。這波調整之後，我們也可以對未來做一些猜測：（1）未來的高考，學生對房地產相關專業的興趣減弱；（2）金融機構的投資重點從地產相關的信用債券、非標資產和銀行信貸調整至其他方向；居民部門中長期貸款占商業銀行總資產的比例趨勢性下降；（3）居民部門的投資可能從單純買房保值增值轉向多元化配置；（4）地方政府廣義收入中土地收入占比將從當前的50%左右開始趨勢性回落；（5）總量上，房地產直接相關的GDP占中國GDP的比值開始趨勢性回落。儘管房地產市場的調整給中國經濟帶來了很多的不確定性，但是有一點是相對確定的，即——未來十年優秀企業和優秀個人的名義收入將繼續增加，保守估計，其收入翻倍。策略上，就一句話，黑暗之後必然是黎明。想當年，2015年煤炭、鋼鐵行業的調整亦是極為痛苦，至今，它們都還被叫做過剩行業......
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