鑽石舞台

繼2011-2012年期間後，工程機械行業於2021年再次達到周期頂，而2022年則處於拐點時刻，相較上次，本次的不同之處在於：

（1）疫情後低利率刺激全球地產基建建設、資源品價格上漲刺激礦山開工、以及國產品牌逐步建立全球競爭力的情況下，工程機械海外市場逐步發力，2022年海外市場的強勁也一定程度對沖了內銷的疲軟；

（2）此輪拐點的下行斜率比上輪更加陡峭：2022年，地產投資和竣工面積增速轉負，基建投資在專項債前置情況下較同期增速明顯（22年前8月同比增10%），但起到的「兜底」左右仍較有限；而上一輪下行期2011-2015年期間，地產投資和竣工面積增速基本為正，2011-2017年基建投資增速中樞也處在15%的較高位；

（3）傳統價值鏈面臨挑戰：伴隨終端市場愈加無序的價格競爭，工程機械行業長期依賴的代理商制度面臨危機：2022年前8月，約有72.7%的工程機械代理商處於虧損狀態，其中34.6%的代理商的虧損幅度超過10%，代理商倒下毫無疑問將給主機廠帶來陣痛；

（4）微觀主體層面，信用銷售形成的潛在風險較上個周期有類似，也有新變化：相似方面，即使是經歷上一輪下行周期客戶逾期的風波，當前主機廠仍保持較大規模的信用銷售比例，同時從擔保代墊率和資產/信用減值損失率來看，部分主體的回收和或有風險較上一輪未見明顯改善；不同之處在於，在風險敞口絕對規模伴隨收入增長而增長時，經過上一輪景氣周期的拓張與利潤積累，主體資本實力亦增強，應對風險能力得到提升。如三一集團為2012和2021年信用銷售風險敞口分別為660億和994億，但淨資產對其覆蓋率分別為0.5和0.87。

此外，對行業內發債主體2022上半年財務狀況進行觀察，結論基本在意料之中：2021下半年行業銷量增速放緩，進入下行周期，此背景下，2022上半年各發債主體（1）營收規模和盈利能力同比均有所下滑；（2）經營獲現能力弱化，部分獲現能力極弱主體依賴籌資活動維持期末賬面現金相對穩健；（3）收入縮水下，存貨和應收賬款卻較同期有所上升，預計全年周轉能力將承壓；（4）大多主體負債率有所上升，長期償債能力弱化。

就債券市場而言，當前存續債發行人基本為三一集團、徐工集團等高資質主體，伴隨近年規模的擴張以及海外市場競爭實力的建立，具備較強的抗風險能力，但若後續國內市場持續疲弱，營收和現金流收縮、下游逾期上升、代理商資金斷裂仍將給主體償債能力形成較大負面影響，行業的走弱如果疊加企業債務滾動加劇勢必帶來底部調整；好在目前來看這些主體槓桿水平相對可控，更考驗各家降低債務敞口的決心，以及備現金度過此輪周期的能力。

目錄

1. 工程機械產業及價值鏈再審視

2. 行業景氣度復盤：地產遇冷、基建兜底作用有限下的拐點

2.1 下游需求

2.2 盈利能力：淨利潤周期性明顯

3. 微觀主體基本面

3.1 信用銷售政策觀察：風險敞口未見有效壓縮

3.2 財務表現復盤：22上半年盈利和獲現能力明顯下滑

4. 債券市場表現

4.1 一級市場：個別高資質主體主導下的「大借大還」的格局

4.2 二級表現：市場仍有一定信心

5. 小結

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