本文作者：西澤研究院院長 趙建 博士。@來源：西澤研究院正如尼采大聲疾呼要對上帝死了的時代進行價值審判和重估，今天的新時代也在對中國幾乎所有的大類資產進行風險清零式重估，比如房住不炒對房地產，資管新規對影子銀行，投資紅綠燈對無序資本......價值重估下，大中華區風險資產大幅調整，野蠻生長模式已接近破產，大量賬面價值與浮盈歸零等等......這些價值重估，當然可以描述為「正在為接下來的高質量發展模式創造更好的估值環境和資源配置條件」，但實際上卻也正在讓越來越多老百姓的淨財富（財富扣除負債）「清零」，使國內和海外的融資市場近乎失能。這一切，源自於很多人缺乏以下兩個常識：1，金融資產的價值重估並非是由供需決定，而是由心理、預期等「動物精神」，以及在此基礎上的流動性劇烈變動決定，因此價值重估很少有不激進的，不僅很難抵達所謂理想中的均衡，很可能永久性的傷害這個均衡。通過資產市場的均衡來改善實體經濟的福利，這只是一種形而上的理想狀態。
2，巨大的價值重估往往不是改善金融資產供需的因，而是金融市場系統性危機的果。也就是當金融資產發生系統性重估的時候，一般來說不是改善資產和資本品的供需，反而是對金融市場遭受系統性破壞，導致以後實體經濟尤其是代表先進生產力的創新舉步維艱的一種反應。比如在商品市場中價格下跌會提高需求，但是在金融市場上價格越是大幅下跌，需求反而會減少，直到發生流動性黑洞。
當前來看，激進的價值重估正在引發一輪系統性危機。在資本市場上，海外融資市場，港股、美國中概股市的清零式重估幾乎讓其喪失了融資功能。要知道海外融資市場是幾十年培育起來的，為中國的互聯網和數字科技培養了一批獨角獸。國內A股市場的接連大跌，幾乎也將大部分上市公司的溢價清零。短期來看居民財富、養老金、企業資產受到了較大的估值損失，國民財富遭到大幅度減計。長遠來看，一個國家的創新失去了試錯的資本儲備和自由現金流。我們需要認識到：金融現代化進程下，資本市場的估值溢價是為創新計提風險準備，價值重估過於激進會導致金融衰退，國家創新失去「自由現金流」。如果泡沫過大或者溢價過高，金融資產的確需要價值重估，才可能重塑基於實體經濟的高質量發展格局。但是，這個重估如果過於激進，會造成嚴重的資產負債表衰退，甚至資產負債同時「湮滅」的危機。此時，說的嚴重點，金融系統在估值溢價上很可能會清零，這意味着一個國家在未來將缺少支持創新試錯的額外資本儲備以及「自由現金流」。可能很少人意識到，現代金融的特徵之一就是泡沫，農業社會、初級工業社會等確定性較大的經濟沒有泡沫，因為這些古典經濟系統缺乏想象力，不需要泡沫為天馬行空的創新、可能性和不確定性融資。如果說金融是現代經濟的核心，那麼泡沫在一定程度上可以作為現代經濟複雜性和不確定性的風險緩衝器。沒有泡沫的金融體系基本上沒有什麼活力。當然，泡沫要在合理的估值溢價和一定的波動率範圍之內。資本市場又是現代金融的核心，其優勢就是有一定的「溢價」，就是要有一定的「泡沫」。泡沫清零，那是回到古典農工業經濟時代。為什麼要有適度的泡沫，因為資本市場的估值是基於想象力、信心、敘事等投資者的預期或信念因素，這樣才能提供額外的價值補償或「風險準備」為創新提供資金池。從實踐上來說，創新就是試錯，一個國家的創新體制本質上就是容錯機制。那麼一個國家又是靠什麼來為「試錯」來配置資源，只能是資本市場。資本市場又是怎麼來為「容錯」、為一群桀驁不馴的「壞孩子」來融資，那就是必須形成一定的估值溢價和泡沫，持續為可能被證偽的敘事，為充滿想象力但一直不盈利的公司來買單。一個充滿想象力、創新能力卓越的大國，一定也是資本市場大國。所以，從某種程度上來說，是美國資本市場成就了喬布斯、馬斯克、扎克伯格等諸多商業奇才。當然，看似這麼自由多元的美國資本市場，同時也是法治最嚴的市場。無論你多麼天才，無論你是喬布斯還是馬斯克，只要觸犯法律，只要侵害投資者利益，都會毫不留情受到懲罰。這是美國資本市場的兩面：一面是看上去的自由，註冊制，為馬斯克們的想象力買單；另一面卻是極其嚴格完備的法治體系，保證這些敢於冒險創新的企業家不會違反法律，破壞規矩。這種二元結構是美國資本市場成功的基礎。我們說中國式現代化，金融也應該要現代化，也應該從以信用合作社和傳統銀行為主的集中統一簡單的金融體系，轉變為以現代銀行和多層次金融市場為主的現代金融體系。中國式金融現代化要有三個要義：一是市場化，由過去的嚴格管制、計劃調度的統一模式，轉變為市場化的利率、匯率為主要的資本資金調節手段，以形成現代化的信用市場、貨幣市場、資本市場和外匯市場。二是多元化，由過去主要依靠商業銀行提供金融服務，現代金融模式下要有更多的多樣化選擇，從非標準化的融資方式，向標準化、證券化的模式轉變，各種層次的金融市場有機的聯繫在一起，從一級市場到二級市場，從資產端到資金端等，都是一個細分的聯繫緊密的有機產業鏈。不能說金融產業鏈的上游沒有與實體經濟聯繫就是「資金空轉」，就是不服務實體經濟。三是法治化，金融最重要的基礎設施是法律，因為現代金融是契約密集型的，一些臨時的管理辦法、指導意見不能替代法律，因為法律具有長期預期，監管辦法和指導意見具有周期性，很可能會作為一種外生衝擊加劇金融體系的波動。在房地產市場，房價的大幅下挫，房產市場的萎靡，導致大多數人民的財產縮水，剛性債務壓力下出現按揭斷供、法拍房飆升，經濟萎靡和失業增加，並傳導到財政和銀行系統上，呈現出前所未有的極限狀態。越來越多的地產信託暴雷，城投債選擇違約，爛尾樓仍然沒有妥善的辦法處理等等。如果說股票的溢價是創新的「自由現金流」保障，房地產的溢價則是人民美好生活的「自由現金流」保障，即遇到重大事件比如大病、教育、養老等時可以賣房變現，當前形勢下顯然已不可能。不僅如此，房地產的量價齊跌正在嚴峻的考驗着地方政府的財政系統與銀行的信用系統。這些都是前所未有的。房地產市場的估值溢價就是中國國家和城市發展的估值溢價，同時承擔人民的財富載體，估值調整過於激進會導致居民陷入債務黑洞並失去風險緩釋保障。因為所謂的「價值重估」是非對稱的，即只有資產端的價值進行了減計，但債務的負擔卻絲毫沒有減少。這就導致企業、居民、地方政府的資產負債表出現了龐大的損失計提。這種損失計提：第一，擠占了用來消費的預算，讓越來越多的人選擇拿本來用來消費的現金償還債務，或者作為償還債務的準備。此時，消費肯定無法振作，國內大循環就無從談起。第二，嚴重的挫傷了投資的信心，投資是基於對預期資產收益流折現的資本化，這個收益率除了資產帶來的營收外，還有資產價格變化帶來的「資本利得或損失」，如果投資者和企業家預期資產未來處於價值重估引起的「通縮狀態」，那麼就肯定不會投資。因此當前這一系列價值重估，從房地產到股票到人民幣匯率，顯然與高質量發展、共同富裕等明顯不符。簡單粗暴的價值重估，只會摧毀整個經濟系統的價值，打擊預期摧毀信心、民心。當前的形勢，亟需恢復民心進而修復估值，從資本市場開始引導中國整個大類資產走上上行通道，以反映國內投資者對20大後中國式現代化的信心。這一切，取決於決策者真正開啟更高層次的改革開放，科學審視並實事求是優化當前各項政策，提高對企業家和各級執行官員的信任度而簡政放權，營造健康治理生態和營商環境的決心。百萬讀者都在讀
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