二鳥說 - 基金經理這樣給持有人「潑冷水」－鑽石舞台

基金季報更新之後的一周，小編會特別忙，忙着更新基金宣介材料中的數據和表述、忙着給基金季報中的「小作文」劃重點。

由於今年以來姜誠所管理的基金回撤還行，小編將「追求高勝率，築壘低回撤」這句話留在了基金宣介材料上。

沒想到，在審核環節，姜老闆刪去了這十個字。他的理由是——從概率上看，歷史上的最大回撤紀錄，都是用來打破的，只要時間足夠長。

不僅如此，他也毫不諱言持股更集中與管理規模逆勢擴張的新變化，並特地在10月27日寫下這篇內容：

我們剛剛披露了三季報，細心的朋友注意到組合的兩個變化：一是風格更加保守了，二是持股更加集中了。

市場喜歡變化，更喜歡解讀變化。但坦率地講，我們的觀點並沒有明顯變化，若有變化，亦是漸進的，並未發生「頓悟」。在過去的一個季度中，我們對個別行業的理解又深入了一些，市場給它的估值又更低了一些，就下意識地多買了一些，從結果上看就是組合的集中度抬高了一些，估值水平下降了一些。

這樣的被動應對會不會顯得過於被動？看上去是的，但好投資不以難度係數取勝，先天保守的性格和世界觀讓我們在某種程度上總與別人唱反調。有些人在預測一個企業的樂觀未來時富於想象力，我們卻更願意把想象力用在設想它會遇到哪些困難上。敢於挑戰高難度動作是勇氣，敢於承認懦弱和不懂，是另一種勇氣。

總之，組合雖然看起來乏味，卻大概率安全無虞。我們對另一件事兒倒有些擔憂。

三季度市場整體跌幅不小，我們的淨值也遭受損失，管理規模卻逆勢擴張。這背後的風險點不是規模越過了管理邊界，而是持有人可能不切實際的預期。一是對相對收益的預期，二是對波動控制的預期。

歷史上看，在市場大幅下跌時，我們更容易表現出挑，不是因為漲得多，只是因為跌得少。這種階段性的相對優勢很奪人眼球，基金經理也容易被「過度讚譽」。但過譽的風險比過貶更大，因為後者只會讓基金經理損失管理規模，前者卻會讓持有人虧掉真金白銀。

回顧過去三年多的業績表現，我們發現相對較高的收益和相對較低的回撤主要源自三個方面：一是很少同漲同跌的結構性市場特徵，二是自下而上在不同行業中尋找優質企業的投資框架在結構性市場中很難產生集中的風格或行業暴露，三是選股上對估值的苛刻要求。展望未來，第三個因素是我們自主可控的主觀因素，前兩個因素卻取決於外在的市場特徵：如果出現系統性的全面下跌，我們也很難獨善其身；或者反過來，市場的極致分化令目之所及範圍內的物超所值股票高度集中於某一種風格或同一個行業，我們的組合也會勇於暴露於特定的風格或特定的行業，呈現出風險源集中的特徵。

對執着於「最大回撤」這個指標的持有人，我們要潑一盆冷水，從概率上看，歷史上的最大回撤紀錄，都是用來打破的，只要時間足夠長。我們並不以控制回撤為目標，目標是長期收益。這不意味着我們會亂來，迴避風險仍是重中之重，但過程的波動常常不取決於自己。所以，因為「穩健」標籤而買入的持有人，有可能會失望，這是規模擴張給我們帶來的焦慮。

對市場的主流關切，我們倒不太焦慮。政策有很好的穩定性和連續性，尤其是在地產調控上的政策定力，從容的背後，是整體風險的可控。逆全球化，大概率是階段性的，即便是長期性的，巨大的內需市場和齊全的產業鏈也給了我們玩轉國內循環的底氣。

但在陷入恐懼的人的眼中，所有消息都是壞消息。這是種被害妄想症，就好比你一旦對一個人產生了懷疑，他（或她）的一舉一動都像是圖謀不軌，背後是簡單歸因和過度解讀等心理謬誤。同樣的一組現象，其實可以用不同的線索來串聯解釋，不要鑽牛角尖，認死理，杞人憂天，乃至庸人自擾。

著名歷史學者芭芭拉·塔奇曼提出過一條定律：被報道的事實是任何可悲進展之表面程度的5至10倍。如果你認識世界的主要渠道是大眾媒體，你眼中的世界就容易是簡單化、線性化、極端化和臉譜化的，而現實世界是複雜的、波動的、漸進的以及多面的。悲觀和樂觀是孿生兄弟：有些人對大勢悲觀，卻對自己在黑夜中找到明珠的能力很樂觀；我卻相反，我相信國家的前途是光明的，但害怕自己選到失敗的企業，因為社會的進步以落敗者為墊腳石，每一次變革也很難讓所有人都是受益者。所以，我們的投資框架致力於迴避錯誤，而非追求正確，絕對篤定的判斷，在投資中是奢侈品。

在劇烈波動的股市中，很難長期保持淡定，我常用顧準的一句話來自我療愈——觀察，而不是憤慨，可觀察與記錄的就多。

與大家共勉！

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