市值風雲 - 敢和曹德旺掰手腕，比福耀玻璃還掙錢：信義玻璃，「硬剛」出來的新玻璃大王

大時代。

作者|鵬羽

編輯 |小白

提起「玻璃大王」這個稱號，很多人第一時間都會想起曹德旺老先生。

然而在玻璃製造領域，曹老先生也並非沒有對手。

信義玻璃(00868.HK)近兩年營收體量與福耀玻璃(600660.SH)相當，且在汽車玻璃領域也有二十多年積累。

信義玻璃也曾遭遇研究機構GMT research多次阻擊。

GMT就其高派息的資金來源，以及公司的利潤和現金流表示質疑，因為沒有證據表明其有將內地資金轉到香港做派息，所以是透過發行港元債融資及出售境外資產來支付。

（來源：GMT Research）

但在實力面前，這都不是事兒。GMT的阻擊對信義玻璃的股價並未造成重大影響，且在報告發布後信義玻璃的股價不跌反升。

公司在過去的兩年裡，股價也是一路攀升。

下面就讓風雲君帶大家了解了解這家玻璃巨頭。

（來源：信義玻璃股價2018/11-2022/02）

首個贏得反傾銷案的中國企業

福建商人李賢義，自幼貧困輟學，去到香港獨自打拼。

李賢義通過做汽車配件攢下了第一桶金，多年的汽車配件經驗讓李賢義看到了大陸汽車市場的未來。

1988年的冬天，跟着改革開放的步伐，李賢義回到了大陸，在深圳橫崗成立了信義玻璃。公司發展迅速，僅僅七個月便搭建了第一條汽車玻璃生產線。1997年，信義玻璃便開拓北美汽車玻璃市場。

2001年，美國商務部借着傾銷的幌子，對中國汽車玻璃企業擬徵收3%-124%關稅。面對此情況，信義集團選擇了硬剛，並最終成功贏下這樁反傾銷案。這也是我國加入WTO之後，中國企業勝訴的首例反傾銷案。

2005年2月信義玻璃在香港聯交所主板上市，主要生產優質浮法玻璃、汽車玻璃、節能建築玻璃等產品，銷往全球100多個國家和地區，2020年公司海外營收比例為26%。

信義玻璃被福特、通用、大眾等整車製造商納入供貨商體系，與奇瑞、宇通、福田等自主品牌結為戰略合作夥伴關係。

除了玻璃業務以外，「信義系」集團業務拓展到光伏玻璃、太陽能發電廠、香港本土汽車玻璃更換業務，對應的上市公司有：信義光能(00968.HK)、信義能源(03868.HK)、信義儲電(08328.HK)。

此外，李賢義還涉足房地產。上世紀90年代，信義地產在深圳成立；近年來，信義地產還與華潤合作，共同打造了深圳首個綜合性購物中心「萬象匯」。

浮法玻璃代言人

信義玻璃是福耀玻璃的強勁對手。

2016年以來，信義玻璃營收增速較快，玻璃巨頭營收體量逐年縮小：2021年中報，福耀玻璃營收115億人民幣，信義玻璃營收135億港元，兩者營收體量相近。

信義玻璃營收持續增長，2020年達186億港元，近十年複合年化增長率為11.3%。2021年中報營收更是同比漲幅高達90%，主要原因是2020年同期基數較低，以及新冠疫情導致海外汽車玻璃需求的增加。

公司主要分為浮法玻璃、汽車玻璃和建築玻璃三個分部。其中，公司的浮法玻璃分部營收占比最大。2021年中，公司浮法玻璃收入達96.3億港元，占比高達71%。此外，公司汽車玻璃收入為25.6億，建築玻璃為13.6億。

浮法玻璃應用廣泛，分為着色玻璃、浮法銀鏡、可鋼化Low-E鍍膜玻璃。其中超白浮法玻璃具有廣泛的用途及廣闊的市場前景，主要應用在高檔建築、高檔玻璃加工以及高檔玻璃家具、裝飾用玻璃、精密電子行業、特種建築等。

（來源：公司官網）

公司的浮法玻璃分部營收持續較快增長，但是2019年浮法玻璃分部營收出現下降，是因為房地產緊縮政策導致當年上半年需求放緩。

公司在2020年對建築玻璃和浮法玻璃部門收入進行了調整，將低輻射玻璃從建築玻璃分部調整至浮法玻璃分部。於是2020年建築玻璃分部營收有所下降而浮法玻璃分部營收大幅增長。

除了在三大部門的收入，2020年公司投資聯營公司分得11億的收益，占比公司稅前淨利潤11.6%，主要來自光伏行業的信義光能。2020年末，信義玻璃持有信義光能22.9%股份，持有信義能源6%股份。

此外，公司的聯營公司涉及太陽能發電場、矽砂的勘探開採和買賣以及天然氣業務。

（來源：公司年報）

比福耀玻璃還掙錢

玻璃行業是一個高能耗行業，因此生產技藝的改進將大大節省成本，提高玻璃公司的盈利能力。公司營收持續穩定增長，帶來規模經濟效益的提升，公司利潤率也是總體向上。

同時，玻璃行業也是競爭較為激烈的行業，公司毛利率受行業競爭程度影響。風雲君帶大家回看一下中國浮法玻璃行業的歷史。

2009年3月，浮法玻璃價格跌至歷史低點760元/噸後，價格一路反彈，四萬億的基建投資逐漸發揮作用。華南的玻璃市場價格，從900元/噸，一路攀升至2400元/噸。

之後的2011年至2016年，行業處於瘋狂擴張階段，玻璃價格一路跌至低於八百元每噸。

直到國家對產能過剩行業的供給側改變和房地產去庫存周期開啟，中國浮法玻璃價格從2016年下半年開始一路攀升。

（來源：玻璃期貨主力連續 2012/12-2022/2）

公司的浮法玻璃毛利率也是在2016年後一路攀升。2016年毛利率同比增加9個百分點，主要原因是材料成本和能源成本減少，三個分部毛利率均有所提升。其中，2016年浮法玻璃毛利率大幅提升，從11.1%提升至27.5%。

2020年浮法玻璃毛利率為39%，2021年中毛利率更是高達55%，超過了同期汽車玻璃（49%）和建築玻璃（44%）。

從生產汽車玻璃到建築玻璃，再到2006年投入浮法玻璃的產線建設，熬過浮法玻璃行業瘋狂擴張期的信義玻璃，迎來了收穫期。

2013年，公司營業利潤率和淨利率的大幅提升，主要來源是3個億的政府補貼以及附屬公司信義光能分拆上市的13億盈利。

2020年公司毛利率為41.7%，同比增長5.5個百分點，主要是由浮法玻璃的產品售價增加所致。2020年，浮法玻璃毛利率為39.2%，同比提升近10個百分點。

2021年中報，公司毛利率升至53%，主要是因為中國市場需求強勁，銷量上升帶來規模經濟效益，生產效率改善，各個分部的毛利率均有所提升。

信義玻璃利潤率增長非常可觀，要說有多可觀，咱們來對比一下福耀玻璃。

過去信義玻璃毛利率長期低於福耀玻璃，近兩年差距逐步縮小。主要是因為福耀玻璃超九成營收來自汽車玻璃，而信義玻璃超七成利潤來自浮法玻璃，近年來浮法玻璃毛利率逐步提升。

此外，信義玻璃的汽車玻璃對比福耀玻璃有較高的毛利率。

2021年中報，信義玻璃銷售費用為5%，行政費用率為8%，財務費用率為0.3%。自2016年以來，信義玻璃三項費用率均低於福耀玻璃，因此營業利潤率和淨利率高於福耀玻璃。

信義玻璃的三項費用率較低，但是研發費用率和福耀玻璃的研發費用率在同一水平。2020年信義玻璃披露了近兩年的研發支出，約為4%。

除了利潤率近年來的大幅增長，信義玻璃的營運能力表現也是越來越優秀。2014年以來，公司的應付賬款周轉天數總體提升，公司的現金循環周期總體下降。

2020年，信義玻璃現金循環周期為33天，優於福耀玻璃的55天。

近年來，信義玻璃盈利能力和營運能力明顯向好，逐漸優於「玻璃大王」旗下的福耀玻璃。

事實上，信義優質浮法玻璃價格指數是反映浮法玻璃當前市場景氣度的指數之一，如果說福耀玻璃是「汽車玻璃」的代名詞，那公司就是「浮法玻璃」的代名詞。

（來源：信義優質浮法玻璃價格指數）

而浮法玻璃當前較好的競爭格局，似乎也說明行業龍頭的春天並非難以持續。

（來源：華經產業研究院）

持續投建固定資產，分紅還能更進一步

信義玻璃負債率穩定，財務費用維持在2個億以下。2021年中，信義玻璃資產負債率為39%，有息負債率比例為23%。公司的負債率和有息負債率和福耀玻璃接近。

公司的淨現比也是常年大於等於1，營收質量較高。2019年公司的淨現比為0.8，主要是出售物業、廠房及設備的4個億虧損所致。

2020年公司的淨現比為0.7，主要是因為應占聯營及合營公司盈利11.2億、攤薄於聯營公司的股份盈利11.7億，以及應付賬款增加9億。

作為製造企業，公司每年需要大量投入物業、廠房及設備。近十年公司購買物業、廠房及設備支付的現金超200億。2021年中，公司的物業、廠房及設備的固定資產達173億，占比總資產約46%，和福耀玻璃水平相當。

近年來福耀玻璃固定資產周轉率有所下降，兩家公司固定周轉率趨同。2020年，信義玻璃固定資產周轉率為0.84，略低於福耀玻璃的0.98。

2017年購買無形資產及其他資產支付的現金主要是19.7億購買土地使用權。雖然大量現金支付物業、廠房及設備，近十年公司的自由現金流合計仍超50億。

雖然需要在固定資產上大量支出，但是公司經營現金流入較穩定，對股東的分紅回報豐厚：近十年公司累計支付股息共計高達125億，占同期歸母淨利潤的39%。

而近十年來福耀玻璃累計支付股息分紅共計為158億人民幣，占同期歸母淨利潤的62%。

但是信義玻璃的營收和福耀玻璃差距逐漸縮小，且利潤率逐年上升，未來在回饋股東方面是否有足夠的意願，還得靠實際行動證明。

2014年以來信義玻璃的ROE逐年提升，已經超過福耀玻璃。2020年信義玻璃ROE達26.4%，而同期福耀玻璃為12.1%。

從汽車玻璃到建築玻璃，再到2006年投入浮法玻璃的產線建設，信義玻璃在玻璃行業摸爬滾打三十餘年。

近年來，浮法玻璃價格的上漲給信義玻璃帶來豐厚的利潤，信義玻璃的營收和盈利能力快速增長。

雖然作為製造企業，需要大量投入固定資產，雖然固定資產周轉率略低於福耀玻璃，但是信義玻璃營運能力表現優秀，現金使用效率高。

公司ROE、盈利能力和營運能力表現較優，但目前分紅率仍然較低。

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