作者|紫楓
同力股份（834599.BJ）的總部位於陝西省西安市，2021年2月在精選層掛牌，並轉板至北交所上市。公司原來的控股股東是葉磊，通過華岳機械控制同力股份35%的股份，同時直接持有4.62%股份，累計控制39.62%股份。隨後，2018年9月葉磊從華岳機械手中收購其持有的公司15.28%股權，同時把華岳機械轉讓給別人。因此，葉磊持股19.94%，華岳機械持股19.72%，公司進入無實控人狀態。公司的主要產品是非公路寬體（含礦用）自卸車和坑道車、工程灑水車、橋樑運輸車等工程機械，每年超90%的收入來源是非公路寬體自卸車，坑道車的收入增長相對很慢，占比極低。非公路寬體自卸車是一種結合了公路重卡和工程機械技術進行設計製造的自卸車，採用栓接式車架，有效載荷為20t-80t，主要用於露天煤礦、金屬礦、砂石骨料礦等礦區。公司從早期的TL85出發，逐漸開發出TL87、TL88等主力機型，近期還與時俱進，推出新能源系列。公司表示，土方運輸機械行業未來的主要趨勢就是非公路用車的無人駕駛和電動化，從而提高生產效率並降低能耗。在2020年9月，公司向內蒙古白音華煤業公司交付一批無人駕駛自卸車，成為國內露天煤礦行業首個無人駕駛應用試點工程。TL85曾是公司的主銷產品，隨後升級版TL87系列憑藉更優異的性能和更大的載重，迅速成為公司最暢銷的自卸車，2017年追上TL85營收，2019年營收大幅上升至19.74億元，幾乎成為公司收入增長的唯一動力。公司整體營收從2015年的2.1億增長至2020年的27.37億，複合增速達67.1%。2021年前三季度創收27.89億，同比增長33.19%。在工程機械行業里能獲得如此快的增速，可以說殊為不易。扣非淨利潤在2015-2016年虧損，自2017年起從0.7億增長至3.23億，複合增速達66.5%，2021年Q3僅小幅增長。2017年-2019年是公司營收增長最迅猛的時期，根據公司的表述：2012年-2015年該行業整體下滑，大批競爭對手遭到淘汰。自2016年起，我國對礦山、建材、電力等基礎行業進行了大規模固定資產投資和技術改造，促進露天開採技術與裝備不斷發展。2017年，煤炭市場出現爆發式增長，行業內各公司都加大生產以應對煤炭市場客戶的大量訂單。而2018年-2019年，市場整體需求維持在高位，公司收入繼續增長，市場占有率明顯上升。在銷售模式上，公司直銷和經銷模式並存，但以經銷模式為主，其好處是能以較低的成本快速擴大銷售區域，壞處自然是需要讓利給經銷商。公司的經銷模式毛利率近年來均低於直銷模式毛利率約4個百分點。從2019年-2020年的前五大客戶情況看，除了廣納煤業和慧明土石方工程公司，其他客戶均為經銷商，且大多位於內蒙古、新疆等東北和西北地區，即礦產資源最豐富的地方。供應商則較為穩定，濰柴動力是最大供應商，占比達37.7%，主要採購發動機、車橋和變速箱。
（註：2020年數據）同力股份的毛利率從2016年的20.3%小幅上升至2020年的23.6%，隨後受原材料上漲和交通運輸費計入營業成本的影響，2021年前三季度回落至18.2%。與同行3家工程機械巨頭相比，三一重工(600031.SH)遙遙領先，柳工(000528.SZ)與公司水平相近，徐工機械(000425.SZ)最低，毛利率常年低於20%。銷售費用在工程機械公司的各項費用中金額最大。同力股份隨着營收規模快速增長，銷售費用率在2020年已經下降至5.31%，與三一重工接近，低於柳工的7.23%，費用管控能力較強。而在研發上，公司的投入就明顯少於其他3家公司，研發費用率還不及2%，而三一重工表現最好，研發費用率呈上升趨勢，2020年以後已突破5%，研發強度明顯高於同行業其他公司。不過，從同力股份的研發方向看，公司還是專注於耕耘好自己的一畝三分地，做好非公路自卸車這一主業，沒有踏入其他細分行業的想法。而從淨利率的趨勢看，工程機械行業上市公司近年來經歷了一輪快速上升的階段，其中三一重工的彈性最大，淨利率從2016年的0.7%快速上升至2020年的15.97%，同力股份表現相對較好，2020年為12.29%，徐工機械和柳工表現一般。讓風雲君頗為意外的是，公司應收票據及應收賬款（含應收款項融資）的規模相當大。從2015年的1.59億增長至2021年Q3的22.75億，2015-2020年複合增速達53.9%，低於同期營收增速。截止2021年Q3，應收票據及應收賬款的資產占比上升至52.15%，這還是過半收入來自買斷銷售的經銷模式背景下。如果公司採用直銷為主，應收規模只增不減。同力股份的應收票據及應收賬款周轉天數呈「V」字型走勢，即在2017-2018年下游景氣度較高時，公司產品暢銷，收款較快，一度下降至52天。2019-2020年公司需要靠寬鬆的信用政策獲取訂單，周轉天數又飆升至163天。現金循環周期走勢相似，2020年回升至128天，資金占用天數越來越長。另外，與同行公司相似，公司還實行「賣方擔保買方融資」的結算模式，為部分信譽良好的客戶提供連帶責任保證。這種結算模式主要分兩種：融資租賃：客戶以自有資金向公司支付設備首付款，剩餘款項由融資租賃機構直接支付給公司，公司將產品出售給融資租賃機構，並由其向客戶出租。按揭貸款：經銷商以自有資金向公司支付設備首付款，剩餘款項向銀行申請貸款支付，並由公司為經銷商提供連帶責任保證擔保，貸款期限最長不超過1年。公司主要採用第一種模式，截止2021年6月末，公司為客戶提供擔保1.62億元，占當期貨幣資金的17.6%。公司此前未出現客戶違約的情況，但是採礦業受經濟周期的影響很大，一旦下游市場降低固定資產投資和縮減生產規模，可能會引發違約，公司被迫幫客戶還貸款，影響當期業績。2016年-2021年Q3，同力股份累計創造經營性現金流淨額達8.04億元，是同期扣非淨利潤10.12億的79.4%，大概率受應收票據及應收賬款規模增長迅速的影響。公司的資本開支不高，僅在2020年出現2.11億元的開支，主要是建設新製造基地和子公司天津同力的二期項目。公司在2017-2020年累計創造自由現金流2.75億元，同期累計現金分紅約2.8億元，即公司把所有的自由現金流都分出去了。
（註：風雲君根據公司公告整理）同力股份專注於非公路寬體自卸車的生產，並且抓住下遊行業拐點，通過TL87系列成為爆款快速做大營收規模。然而值得注意的風險點是，目前煤礦的開採產能受嚴格控制，增長空間大幅收窄。公司的應收票據及應收賬款的規模已經非常龐大，後續是否能提高回款能力對財務安全至關重要。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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