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注1：合伙人招募啟示，僅限長期跟蹤並認可、能真正看懂我們的機構及個人。有意面談，微信tower9185注2：入群，加入產業鏈討論社群，請加微信：bgys2020汽車診斷（Vehicle diagnosis），是指為查明汽車故障部位、故障原因所進行的檢查、分析、判斷工作。從業務屬性上來看，它是維修、保養服務的輔助環節。隨着汽車電子化程度的不斷提升，高效、準確的汽車維修服務，越來越依賴於智能化的汽車診斷設備和電子檢測工具。從汽車診斷產業鏈參與者的近期增長情況，來感知產業鏈景氣度：1）道通科技（廣東省、深圳市）—— 2021年報，實現營業收入22.54億元，同比增長42.84%，歸母淨利潤4.39億元，同比增長1.31%。2022年一季報，實現營業收入5.13億元，同比增長13.16%，歸母淨利潤0.63億元，同比下滑42.48%。2）元征科技（廣東省、深圳市）——2021年報，實現營業收入13.36億元，同比增長25.93%，淨利潤0.92億元，同比增長176.7%。根據Wind機構一致預期產業鏈景氣度（元征科技無機構預測）：
從產業鏈的視角看，汽車診斷服務產業鏈處於行業中游：1）上游 ——原材料與委外加工服務。原材料包括IC芯片、液晶顯示屏幕、電阻電容、PCB、二極管、三極管等。2）中游 ——汽車診斷產品研發、設計，品牌營銷。主要參與者包括博世（Bosh）、實耐寶（Snap-on）、OTC、道通科技、元征科技等。3）下游 ——汽車診斷產品銷售以經銷模式為主。下游參與者主要包括綜合性連鎖汽車配件銷售商（參與者較多，知名廠商包括AutoZone、advancedautoparts、O』 Reilly、Genuine Parts、Walmart等等）、各類渠道經銷商（Medco Tool、Integrated Supply Network等），輪胎配件銷售商等。1）汽車診斷的需求是如何發展起來的，它在汽車後市場中的價值如何？2）電動車的汽車診斷需求，與燃油車對汽車診斷需求有何不同？
我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。
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圖：實耐寶品牌矩陣、SKU
來源：開源證券、Snap-on官網
從實耐寶的發展歷史來看，其業務拓展發展得抓住了美國汽車工業成長的「窗口期」，各類工具產品，實現了與汽車維修領域「工藝迭代」的深度綁定。並且，依託工具類產品形成的客戶群體，持續發掘設備、診斷、門店服務、金融服務等新增消費場景。
圖：Snap-on工具箱
來源：Baidu
相比於汽修工具，需要依賴與一線操作者工藝流程長期磨合，產品迭代依賴用戶反饋，而汽車診斷相關產品不同，技術積累相對依賴電子相關技術。因此，2000年前後，國內廠商元征科技、道通科技開始切入北美市場的汽車診斷業務，憑藉價格優勢逐步占領了部分診斷市場。當前，由於歐美市場（特別是北美）汽車後市場發展成熟，國內汽車診斷領域參與者仍然較為依賴北美市場，全球行業增速約在3%左右（汽車後市場屬於可選消費場景，增長跟隨經濟增速）。而國內汽車維保、汽車後市場仍處於起步階段。梳理完汽車診斷領域的發展史，值得思考的是，隨着新能源電動車的興起，在這個新的領域，電動汽車的診斷需求與傳統燃油車診斷需求會有什麼差異？以及，未來電動車診斷行業的前景如何？一、道通科技——2021年營業收入22.54億元，53.12%來自汽車綜合診斷產品（11.97億元），18.5%來自TPMS產品（4.17億元），13.35%來自軟件升級服務（3.01億元），10.17%來自ADAS產品（2.29億元）。需要注意的是，道通科技收入較為依賴海外市場（出口鏈條），2021年其海外收入占比61%，其中，北美、歐洲市場分別占比47%、15%。中國大陸地區收入約為10.7%，中國其他地區收入占比約為27%。1）汽車綜合診斷產品，主要包括簡易診斷儀（屬於診斷電腦的便攜版本）、乘用車智能診斷電腦、商用車綜合診斷電腦（功能與乘用車診斷電腦類似，屬於商用車的定製化版本）。2）TPMS系列產品，包括TPMS系統診斷匹配工具（用於胎壓系統檢測和胎壓傳感器激活）、TPMSSensor（胎壓傳感器）。注意，這部分收入主要是TPMS診斷工具，而胎壓傳感器收入貢獻收入較小（根據招股書信息，2019年上半年貢獻收入約6000萬，之後年報未披露）。並且，道通科技的胎壓傳感器主要是汽車後裝市場的替換需求，與保隆科技綁定整車廠、面向汽車前裝市場略有不同。對保隆科技所在的傳感器、空氣懸架兩個賽道，之前我們在優塾產業鏈報告庫中研究過，此處不詳述。3）ADAS系列產品，是指ADAS智能檢測標定工具，主要用於檢測、矯正ADAS系統相關異常和位置偏移。此外，道通科技也在布局研發毫米波雷達相關產品，但暫未出貨。4）軟件升級服務：主要面向中高端車型（包括Toyota、Benz、Audi、Nissan、Hyundai&Kia、GM、PSA、Honda、Ford、BMW、BYD、長城、路虎等）定製化軟件服務，包括引導式智能診斷、遠程專家雲服務、雲端診斷報告等功能開發。二、元征科技——2021年營業收入13.36億元。其2021年年報對於業務分類有所調整，將汽車診斷軟件及相關設備合計披露、並且開始單列披露海外收入（海外收入未披露業務結構）。參考2020年業務披露方式，汽車診斷業務占比約為66%。1）汽車診斷檢測設備：包括綜合診斷電腦（Pad系列產品）、遠程診斷儀（Smartlink）。2）其他業務來看，軟件相關產品，主要功能為4S店、維修企業管理系統、C端客戶診斷報告。在診斷產品之外，其業務還涉及舉升機等硬件產品。三、實耐寶（Snap-on）——2021年營業總收入293億元，42%來自工具（123.6億元），31%來自診斷和維修信息服務（95.83億元），31%來自工業和商業（89.66億元），9%來自金融服務（22.69億元），其中38億元屬於業務板塊之間抵消收入扣除。
從地域占比來看，北美、歐洲和其他地區收入占比分別為73%、17%、10%。
圖：實耐寶收入結構
來源：塔堅研究
從業務類型來看，實耐寶主營業務以面向汽車後市場維修工具設備、診斷和信息服務、金融服務為主，此外也包含航天、化工、能源、農業、建築等領域工具和設備產品（工業和商業業務）。
從汽車診斷相關業務來看，其綜合診斷產品定位較為高端（ZEUS）。除了綜合檢測產品，實耐寶還涉及服務OEM廠商的數據平台SureTrack、和服務維修門店的ShopKey營銷管理系統（提供從維修指引、培訓服務、流程管理、商品採購到支付結算全流程系統服務）。
綜上，而從診斷相關收入規模來看，實耐寶（95億元）（含綜合診斷產品、OEM數據服務、門店系統服務，具體占比未拆分)>道通科技（約19億元）>元征科技（11億元）。
汽車診斷市場需求，屬於汽車後服務市場一部分，主要由汽車後市場需求驅動。2020年-2021年上半年，汽車診斷行業收入增長顯著，主要受益於衛生事件衝擊之後的消費復甦（疊加經濟刺激政策），全球汽車後市場整體增長（特別是北美、歐洲市場，2021年全年，道通科技北美、歐洲市場收入增長分別為56.5%、69.85%，高於整體收入增速42.41%），之後，2021年下半年增速逐漸放緩。此外，對於道通科技來說，其整體業務增速較高，還與其在汽車後市場診斷產品的「品類擴張」有關。在傳統業務汽車綜合診斷產品（yoy+28.6%）之外，2021年，其在ADAS系列產品（yoy+105.46%）、TPMS系列產品（yoy+51.3%）均實現了較高增速。利潤增速與收入增速波動基本一致。2020年H1，元征科技歸母淨利潤增速下滑，主要原因是收入增速下滑（主要為綜合診斷類產品收入下滑），成本費用開支較為剛性，且疊加金融資產減值所致。由於北美汽車後市場已處於成熟期，實耐寶自1990年代以來，增長主要依賴併購整合的「外延增長」，與國內兩家參與者可比性較弱。所以，我們單列來看：從近10年（2012-2021）的增長數據來看，其營業收入複合增速約為3.9%，歸母淨利潤複合增速為10.3%。不過，需要注意的是，其利潤增長高於收入增長，主要增量由金融服務（為渠道廠商提供加盟服務、貸款服務）貢獻。2011-2020年，其金融服務貢獻營業利潤占比從19%提升至28%。
一、道通科技——2022年一季報，實現營業收入5.13億元，同比增長13.16%，歸母淨利潤0.63億元，同比下滑42.48%。2022年Q1，實現營業收入5.13億元，同比增長13.16%，環比下滑17.04%；歸母淨利潤0.63億元，同比下滑42.48%，環比下滑34.36%。其歸母淨利潤增速大幅下滑，主要原因是研發投入和銷售投入的增加，目的是為了打開新能源後市場。主要舉措包括：a）在新能源化（新能源車充電樁、電芯均衡檢測儀器等）、智能化（毫米波雷達等汽車電子產品）方面加大研發投入；b）為滿足新能源業務規模擴大，銷售人員擴張及宣傳推廣費同比增加。2）再追溯前幾個季度的增長情況：道通科技在2021年前三季度收入增長顯著，主要受海外汽車後市場市場對於汽車診斷設備與服務的需求驅動。此外，其2021年利潤增幅小於收入增幅，主要原因是：其營業成本（芯片等原材料價格上升），研發、管理等期間費用增速高於收入增速。二、元征科技——2021年報，實現營業收入13.36億元，同比增長25.93%，歸母淨利潤0.92億元，同比增長176.7%。1）先從單季度增長分析：2021年H2，實現營業收入6.88億元，同比增長3.93%，環比增長6.17%；歸母淨利潤0.45億元，同比增長147%，環比下滑4.26%。2）再追溯前幾個季度的增長情況：2021年其收入增長，主要受綜合診斷設備業務恢復增長，以及TPMS、ADAS產品拓展驅動。注意，其2019、2020年淨利潤均處於虧損狀態，2020年虧損的原因是主營業務綜合診斷產品收入下滑（舉升機等低毛利產品收入上升），以及金融資產減值損失所致。對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：從毛利率的角度看，道通科技（55%-65%）> 元征科技（35%-45%）。毛利率差異與業務類型、海外收入占比有關，元征科技舉升機硬件屬性業務占比高、海外收入占比較低，毛利率相應較低。2021年，二者毛利率均有所下滑，一方面受成本提升（IC芯片價格提升），另一方面則由於海運費用上漲，人民幣升值影響。另外，道通科技的毛利率與實耐寶診斷系統業務的毛利率水平基本一致。
從成本構成來看（以道通科技為例），成本結構以直接材料為主（占比80%-90%），其他成本包括委外加工成本（4%）、直接人工（2%）等。從淨利率水平來看：道通科技> 元征科技，主要是毛利率差異所致。實耐寶的淨利率水平也在19-20%左右。從費用率的角度看，二者在銷售費用率、研發費用率方面較為接近（2020年上半年較為異常，主要受2019年收入下滑影響），道通科技的管理費用率受股權激勵費用影響較高。五、淨資產收益率：從ROE、ROIC水平來看，道通科技較高，主要由於淨利率水平較高。
汽車診斷需求，是依附於汽車後市場，特別是依附於維修、保養的需求。因此，討論汽車診斷的驅動力時，實際是在討論汽車維修、保養的增長驅動。當前，全球汽車後市場規模為5.6-6萬億人民幣（根據麥肯錫預測，全球汽車後市場處於低增長階段，年均增長率在3%），其中，汽車診斷需求跟隨汽車後市場（維保需求）增長。需要注意的是，由於診斷需求並無統一口徑數據來源，參考MarketandMarkets數據，全球診斷和分析工具市場規模約為410億美元，粗略估算占汽車後市場比例在1%-4%之間。考慮到汽車發展的電動化趨勢，所以，我們分兩大場景來看：即日起，我們不再在公眾平台提供全部內容，僅保留部分內容，以供試讀。如需獲取本文全文，以及其他更多內容，請訂閱：專業版報告庫、科技版報告庫、產業鏈報告庫、醫藥版報告庫。會員閱讀入口——如已加入會員，可識別下方二維碼，直接閱讀全文：非會員閱讀入口——如還未加入會員，請掃描下方圖中二維碼，訂閱相關內容：另外，我們過去幾年的研究成果，還出版了幾本書，行業內很多人都在看。可掃碼查閱：【產業鏈地圖，版權、內容與免責聲明】1）版權：版權所有，違者必究，未經許可不得翻版、摘編、拷貝、複製、傳播。2）尊重原創：如有引用未標註來源，請聯繫我們，我們會刪除、更正相關內容。3）內容：我們只做產業鏈研究，以服務於實體經濟建設和科技發展為宗旨，本文基於各產業鏈內公眾公司屬性，據其法定義務內向公眾公開披露之財報、審計、公告等信息整理，不採納非公開信息，不和任何利益關聯方接觸，不為未來變化背書，不支持任何形式決策依據，不提供任何形式投資建議。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性，亦不為任何個人決策和市場變化負責。內容僅服務於產業鏈研究需求、學術討論需求，不提供證券期貨市場之信息，不服務於虛擬經濟相關人士、證券期貨市場相關人士，以及無信息甄別力之人士。如為相關人士，請務必取消對本號的關注，也請勿閱讀本頁任何內容。4）格式：我們僅在微信呈現部分內容，標題內容格式均自主決定，如有異議，請取消對本號的關注。5）主題：鑑於工作量巨大，僅覆蓋部分產業鏈，不保證您需要的行業都覆蓋，也不接受任何形式私人諮詢問答，請諒解。6）平台：內容以微信平台為唯一出口，不為任何其他平台負責，對仿冒、侵權平台，我們保留法律追訴權力。7）完整性：以上聲明和本頁內容以及本平台所有內容（包括但不限於文字、圖片、圖表、產業鏈地圖）構成不可分割的部分，在未詳細閱讀並認可本聲明所有條款的前提下，請勿對本頁面以及本平台所有內容做任何形式的瀏覽、點擊、轉發、評論。【數據支持】部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查；海外市場：Capital 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