本期導讀：
合肥政府牽頭出巨資，先後投資京東方，押注半導體，接盤科大訊飛，引入蔚來、大眾，投資維信諾等。從目前財務回報看，幾乎「投什麼賺什麼」，被稱之為「最牛風投機構」。值得關注的是，「合肥模式」的一躍成名，背後原因是政府創新機制的實踐結果。
今天的合肥實踐，讓我們看到的不只是合肥及安徽在政府基金運作上有所成功，更應關注與思考的是，這一實踐探索，對未來我國政府引導基金走勢乃至整個資本市場建設，究竟會產生怎樣的牽動影響。作者丨朱克江
為推動地方科技創新和產業轉型，近幾年各地積極設立引導基金，並推出激勵政策來增強地方招商吸引力。雖然從政策本身看，多體現在現金獎勵和稅收優惠等方面，基金運營中也存在一些尚待解決的問題，但不可否認的是，經過多年的實踐探索，已有多地積累和奠定了良好的發展基礎，跑出了獨有的基金運營模式。其中，安徽合肥即是近年來湧現出的突出代表，成為地方創新發展的一種典型模式。這幾年，合肥政府牽頭出巨資，先後投資京東方，押注半導體，接盤科大訊飛，引入蔚來、大眾，投資維信諾等。從目前財務回報看，幾乎「投什麼賺什麼」，故被社會稱之為「最牛風投機構」。值得關注的是，「合肥模式」的一躍成名，背後原因是政府創新機制的實踐結果。政府主導，採取籌措巨資、搭建平台、招商項目、國資領投、退出後再投，如此形成產業集聚的循環機制方式，同時配之以環境改善，吸引和集聚社會資本投資，最終實現產業培育和地方經濟快速發展，這即為合肥模式的主要特徵，也是創新探索的有效實踐。在此模式下，不僅帶動了合肥產業及經濟發生質的飛躍，同時也培育了一大批新興科技企業以及後備科技項目，取得一連串亮眼的成效。合肥實踐的創新點首先體現在傳統招商模式的改變。不同於傳統的「招商引資」，合肥是「招商投資」，政府充當風險投資人，直接投資對當地有戰略價值的產業，由此吸引和帶動更多項目落地。2007年，合肥拿出當時三分之一的財力砸面板產業，投資京東方，賺取100多億元；2011年，又拿出100多億元砸半導體產業，投資長鑫/兆易創新，上市浮盈超過1000億元；投資京東方6代線、8.5代線，通過二級市場減持，實現資本退出，收益近200億元。接着投資安世半導體、聞泰科技，收益及浮盈近1000億元；2019年，再拿100億投資蔚來汽車，已獲得千億元的賬面回報。這種投資效率，即便在成熟的私募投資市場上，也是鮮有所見。合肥以這種「招商投資」（或叫「基金招商」）方式，不僅獲得超額收益，也拉動了就業、貢獻了稅收，且政府作為股東，還能直接分享到項目成功帶來的分配紅利，從而大大提高了政府財力和對項目再投資的迴轉能力。實際上，成功的合肥實踐已帶動整個安徽形成連鎖效應。從省級看，具有代表性的省投資集團，其管理的產業投資基金規模近1000億元。近幾年已累計投資新興產業項目458個，投資額225億元。目前，被投企業已上市的有34家，IPO排隊15家，上市輔導的還有30家。這種投資績效，在全國省級投資平台中居領先地位。除了招進京東方、維信諾等龍頭企業外，合肥還吸引了70多家配套企業紛紛入駐，形成了從原材料到核心器件再到終端應用等上下游全產業鏈。此外，在引入新能源汽車後，蔚來、大眾、國軒等抱團式紮根湧入。在此基礎上，合肥又相繼投資50 多個項目，新能源汽車總投資超過500億，成功聚集了產業鏈企業120餘家。如今的合肥，在新型顯示器件、集成電路、人工智能等領域已成國內領跑者。近年來，資本助力產業創新成效顯著，而合肥以政府牽頭，投資撬動產業和經濟發展也業績斐然。2020年，合肥GDP總量規模超過10000億元，從全國排名97升至20位，GDP增長近30倍，首次入圍新一線城市。（見下圖）
（數據來源：國家統計局，其中合肥人均 GDP 的分母為當年年末常住人口數量）全省上市公司133家，居中部之首、全國第九；省區域性股權市場掛牌企業7598家，居全國第一。合肥科創板上市公司12家，居全國第五位。2021年，安徽繼續保持良好勢頭。上半年，全省GDP總值20576.5億元，增長12.9%，超過上海（20102.5億元，增長 12.7%），位列全國前十。同期，合肥 GDP 增長 13.6%，在全國省會城市排第四；規上工業增加值增長 29.5%，居全國第二。毋庸置疑，「合肥模式」乃至在整個安徽形成的連鎖效應，有效帶動了地方產業經濟發展，這與政府的敢為、專業的操作手段和創新營商環境的支撐密不可分。合肥實踐的關鍵點，也不只是花錢投資，其成功，很大程度上得益於所創造的城市發展環境，以及政府配套措施和具有針對性的基金引導方向。「膽大」、敢於「接盤」、不懼風險是合肥決策者的共性。從1999年投資科大訊飛幫其渡過難關，到2008年，出手引進當時虧損超10億元的京東方……合肥接手投資的項目，幾乎都是「走投無路」的困境企業，但合肥敢於接納，並敢於出手下大注。原本深陷困境、舉步維艱的企業，在合肥投資的催化下實現了崛起。因此，合肥拼的不是財力，而是主政者敢於擔當的魄力。這種魄力，不只是一種敢幹的「勇氣」，更重要的是地方政府善抓機遇的意識以及在產業布局、價值發現和金融創新上的睿智能力。不同於一般地方政府慣用的招商手段，合肥在引進項目時，多半是產業基礎已經足夠完善，配套條件足以支撐起項目的發展。合肥當地的特色產業是家電和汽車。在地方家電品牌美菱、榮事達等基礎上，合肥陸續引進美的、格力、海爾、TCL 等十幾家國內外知名品牌。同時在發展家電過程中，發現了痛點機會——由於當時液晶顯示屏生產障礙，使得全國九成以上的液晶屏都要從境外進口。因此，合肥果斷引入當時國內最具潛力的液晶屏製造商京東方，儘管需要至少175 億元的巨額投資，合肥依然傾其一半財力砸向京東方。日後證明，京東方六代線在合肥的生產，贏得了當地一大片家電尤其是電視機產業的應用前景。顯示產業的異軍突起，凸顯了我國「有屏無芯」的矛盾。合肥的順應趨勢也同樣是其創新的表現。在引進京東方後，立刻着手布局芯片產業，通過家電行業對芯片需求刺激，催生芯片產業的發展。2017 年，合肥像當年對京東方那樣給予合肥長鑫支持，使得合肥長鑫迅速建立起價值百億元的生產線，並出資購買了關鍵專利。如今合肥半導體產業已達到1000億元的銷售規模。合肥以產業為靶向、資本為手段的「招商投資」模式，絕招是尋找真正有技術和市場潛力的項目苗子，再花重金扶持。用好這一方式，關鍵要看政府投資團隊的市場化、專業化水平。合肥投資的操刀主體主要是政府旗下的三大投資平台：合肥產投、合肥建設和合肥興泰。正是這些平台團隊專業的市場運作，有效保證了投資的成功。投資的關鍵是「選准賽道，投中企業」。合肥政府團隊的專業水平，首先體現在能夠準確把握產業發展方向和國家政策導向。根據兩個「向」，合肥錨定了一批適合當地發展的未來產業，並在每一個對應的產業領域，幾乎都招到了優勢企業或精英公司。一方面，團隊自己成為專家。合肥常年派出二三百餘支專業招商小分隊，為了強化招商能力，每年謀劃不少於100 個重大招商靶向型項目，招商人員每年有200多天在全國各地尋找值得投資的項目。政府對招商團隊，實行常態化產業招商培訓，讓隊伍每個人都成為專家。另一方面，團隊讓自己「手臂延長」，用好專家。政府做政府該做的事，其他的事留給市場、留給專業人士。包括聘請外部企業家作為招商顧問，引進大學的教授學者，鼓勵建言獻策，政府把對策變決策、文章變文件，實打實地將理論與實踐相結合。有了專業眼光、專業研判，才有敢大膽出手的魄力。專業化是干出來的，只有「專注」，才能「專業」。在合肥，政府每談一個項目，都要對全過程的每一個細節仔細考量。合肥用非常細緻的工作去驗證一項投資的合理性，這樣的專業性讓業界折服。用市委書記虞愛華的話說，合肥這個投資團隊拼的不是「手氣」，而是「手藝」。優質成熟的創投環境和氛圍，才能吸引資本的關注，更好培育項目發展，而這需要政策、資金、項目等全鏈條配套服務的打通。對於有前瞻性、高水平的產業投資而言，創新環境和營商環境缺一不可。實際上，合肥最成功的一次投資不是京東方，也不是長鑫、蔚來，而是中科大。合肥的實踐，帶有合肥及安徽當地的特點，同時在一些共識領域具有指導意義。但對合肥模式的認知和借鑑，需要切實把握其內在的行事邏輯，也就是合肥取得成功的那些必要支撐條件。即便在合肥，其改革舉措也在經歷不停地反思和逐步完善。從目前合肥投資成功的產業來看，基本都是尖端的新興高科技產業。然而做好這些事情，往往需要多年的工作積澱與布局。合肥已經意識到，為使腳下的路走得更穩、更遠，當務之急是要對現有政府基金投資進行相關的系統布局，對可能存在的一些補漏環節需要打磨和完善。合肥的投資布局是圍繞產業生態來做，先尋找合適的項目，再重金投資企業，待成功之後再做深產業鏈，最終集聚成一個個大的產業集群，依此引來更多的產業項目投資。因此，在成功引進一批重點項目後，合肥的硬功夫是要在「產業鏈」上做文章。為做大做強產業鏈，合肥建立起相應的責任制，創新建立重點產業鏈的「鏈長制」，推動產業強鏈、補鏈、延鏈。在這樣的背景下，一個10年前還寂寂無名的中部省會，有望變身為全國新興產業鏈最為齊全的城市。價值鏈的做法有兩條：一是做強源頭。擺在合肥及安徽面前的任務，不只是「植樹造林」，還要「育種育苗」。目前，合肥做得比較成功的不是「風投」，主要還是「產投」。下一步，合肥需要加強對創新源頭的投資。二是做大生態。圍繞產業創新的價值鏈，合肥需要發力科技孵化、科技產業、科技金融三大方向，謀求形成在豐厚研發創新土壤上的科技「產、投、融」一體發展模式，將合肥及安徽打造成有重要影響力的科技創新策源地和新興科技產業聚集地。對一些重大項目的投資，合肥政府並非單打獨鬥，許多都會聯合省里一起干，甚至還有吸收國家基金參與，這種實踐已經傳遞到全省。合肥從實幹起步，隨着實踐的深入，必然提出對建立多層次資本市場相關制度體系的要求。當前，需要着手建立《政府投資績效評估考核體系》以及基金信息化管理體系、管理人評價系統。同時，研究建立支持市場化基金設立、完善政府配資方式等標準化制度和程序。目前，從省里看，政府對母基金管理平台考核評價指標還相對單一，包括考核內容和考核周期，這是需要引起重視的，合肥及全省也都在努力。市場經濟的重要機制是分配，分配問題無法做到合理解決，將影響後續事情的持續進行。但實踐中，解決這一問題涉及到諸多制約因素，包括幹部身份限制、經濟發展程度及社會基礎工資薪酬水平等，需要統籌考慮、妥善解決。市場經濟條件下，政府投資行為具有一種「放大」和「延展」效應。隨着合肥實踐的逐步完善，相信其模式將不斷趨於成熟，日益發揮出更多積極作用。合肥的探索實踐，也給政府引導基金改革乃至整個中國資本市場體系建設帶來更深層的思考。從長遠看，成功的運作模式如何更好運用於其他地方，引導基金如何改革得以更好發揮作用，以及政府在投資中的角色怎麼定位等，是當前國內引導基金改革發展需要探索的重要問題。雖然，合肥在政府引導基金機制建設上進行了有益探索，目前看確有許多極具價值的一面，值得各地學習和深思。但由於全國各地發展基礎、產業特點和企業情況有所不同，在具體學習參考中，還應講究時機和條件。任何再好的經驗都不能生搬硬套，必須堅持實事求是、因地制宜。即便在存量亟需優化、引導基金運營模式亟待改革的當下，也不能操之過急，對於合肥模式的認知和借鑑，需要各方切實把准方向，明確自身地方資源優勢和實際所需，因地制宜地走適合自己的差異化道路。作為中國資本市場的主導力量，引導基金一方面是私募股權領域的出資主力，一方面又對引領產業投資方向起到關鍵作用，同時也是資本併購領域中的中堅力量，承載了促進國家和地方科技創新、產業轉型的願望。責任之大，也迫使引導基金亟待改革，但在改革運營前，依舊需要明確和解決幾方面問題。目前，政府引導基金鮮少直投，尤其是母基金，而這樣的模式仍將堅持。但若完全不變，其弊端也將逐漸顯現，主要是基金運營遠離市場操作，沒有太多市場話語權、資產掌控權，最終容易使「委託代理」機制失靈：政府「委託」出去的是機會和收益，留下的永遠是風險；市場機構「代理」的是商業經營，但不是責任。並且，如果不能「直投」，始終培養不出自己的團隊。數據來源：FOFWEEKLY《GP生存發展報告2022——大國周期下的資本變革》實際上，引導基金參與直投，逐漸成為一種趨勢。根據FOFWEEKLY《GP生存發展報告2022——大國周期下的資本變革》顯示，政府引導基金對於項目直投和跟投的機制設置開始逐漸增加；直投活躍度顯著提升，近兩年直投次數超過100次。更多政府引導基金參與直接投資，創歷史高峰更多政府引導基金參與直接投資，通過直投行業領先或優質的企業，引進地方急需的科技產業。通過母基金直投，有效實現政府基金的「精準引導」。
第二、政府基金能不能「領投」？
一直以來，「返投比例」是橫在政府出資與市場機構運作之間最糾結的矛盾。而合肥模式下，政府自己出錢自己投，同時帶投領着社會資本投，則根本不存在「返投」問題。因此政府做「直投」或「領投」，甚至可為解決「返投比例」問題找到途徑。也許，只有「領投」，方才真正體現政府基金「引導」的功能作用。市場經濟條件下，尤其是股權經濟時代，簡單指望「四兩撥千斤」，已經很難了。當然，做到合肥這樣的效果，無疑要有資金實力和足夠專業的管理水平。
第三、政府基金要不要「效益」？
這個問題其實不宜泛泛而論，應具體分析。合肥的實踐，也表現出一定的借鑑意義。其實爭不爭利，關鍵不在政府投資是否獲利，而在於收益如何處置。政府獲得投資收益後應體現激勵原則，更多讓利給市場機構或其他 LP 主體，以此引導和調動社會資本進入市場的積極性。不過這屬於投後效益的再分配問題，而不是投資本身問題。
政府在投資活動中角色怎麼定位？
合肥以地方融資平台為橋樑，通過政府出錢主導融資的方式引進行業骨幹項目，再撬動上下游企業落地。過去的「引導」變成了現在的「主導」，這勢必會帶來政府角色的定位問題：是待在岸上還是也可以下水？是當好裁判員還是也能當運動員？
正面看合肥，其初衷是努力將有為政府與有效市場結合起來。因此，無論是下水還是上岸，政府都不能取代市場，而是以「政府更有為」來推動「市場更有效」。為達到這一目的，對政府如何合理有為，似應有所規範和界定。
國資運營的責任風險誰來承擔？
目前，我國國有資本已成為權益資本的重要提供者。2020 年，由政府國有控股和參股 LP 的投資金額就呈高額增長態勢，其所占比例已高達 90.4%。
作為地道的國有資本，引導基金管理運作主體，往往不直接是政府財政、發改部門，而主要是政府下屬的一些國資平台。引導基金怎麼用，自然涉及到國資平台怎麼管的問題。
依照合肥的做法，政府通過財政增資或國企重組打造國資平台，再推動國資基金平台推進以管資本為主的改革，開展直接投資，或組建和參與各類基金帶動社會資本服務於地方招商引資。這種方式解決了政府資金進入市場的通道問題，但也為國資管理帶來新的挑戰壓力。
由於政府產業基金設立目的都是產業升級和經濟轉型，因此資金管理規模一般要比股權投資基金大出幾倍或十幾倍，一旦運作出現問題將給社會穩定和經濟安全帶來重大影響。面對巨額資金損失，僅靠做事人的覺悟、情懷和擔當是不夠的，必須落到制度和法律法規上，如對決策者、管理者的責任審計以及終身追責處理等，都需要具體化、規範化。
外界說合肥是「賭博」，合肥說自己是「拼搏」。其實，無論怎麼「博」，其「博」後的結果一定是多元的。只要是投資，就不存在彈無虛發的「神話」，風險必然存在。雖然安徽已在研究建立「種子投資和風險投資容錯和盡職免責機制」，但真正執行起來估計還要有個過程。實際上，重要的是儘快建立起有效的防範機制，儘可能避免或減少國資風險的發生。
有關風險的防範和處置，從體制溯源上講，我國現行國資管理體制主要還是針對生產經營型業務建立的，而對創新資本投資型業務的監管還存有許多不適應方面，需要去探索創新。
今天的合肥實踐，讓我們看到的不只是合肥及安徽在政府基金運作上取得成功，更應關注與思考的是，這一實踐探索，對未來我國政府引導基金走勢乃至整個資本市場建設，究竟會產生怎樣的牽動影響？
本文節選自上海交大高金智庫《政府引導基金研究：機制與評價》報告。
*本文僅代表作者個人觀點。
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