鑽石舞台

地產穩融資已形成「三箭齊發」態勢

我們繼續看好地產股後續行情持續性，不論是地產股票的估值修復，還是相關地產債券價格的回升，我們對優質民企還持續看好。其實本輪行情，從政策也好，從後續的行情也好，我們認為是有望向2014年看齊的。我們認為其實有四個方面的認知差推動地產股的上漲，包括政策的有效性、穩融資的力度、政策後續的空間，以及市場對銷售的預期差。截止到目前，我們認為這四方面的認知差還沒有完全修復，所以我們看好後續地產股有持續上漲行情。本輪可能與前幾輪周期有所不同，這一輪也提到了要支持優質房企改善資產負債表。這一輪可能跟以前所謂普遍性的行情不太一樣，可能是優質房企所引領的地產股的估值修復。

從後續的空間或者估值來看，目前地產股的估值還是處於非常低的位置，我們認為修復到1倍PB是一個底線估值。隨着情緒的發酵再加上地產基本面的修復，包括銷售恢復，帶動前期地產公司的資產負債表和利潤表的修復，以及未來的銷售開始增長，估值後續還有進一步抬升的空間。

圖片來源：海洛創意

11月28日出台的地產股權再融資政策，我們做一個詳細的解釋。首先，股權融資被稱為「第三支箭」，也提出了這輪地產穩融資「三箭齊發」。之前是兩隻箭，信貸和債權，現在第三支箭出來了，而且速度非常快。從房地產政策的推進上來講，我覺得最終的目的是穩住經濟大盤。到目前為止，穩樓市已經形成了我們提出的「三位一體」的組合拳。三位一體就是穩需求、保交樓和穩主體。而穩主體裡面穩融資是當務之急，而穩融資已經形成了「三箭齊發」的態勢。

地產股權融資歷史上和後續展望上是怎麼演化？首先回顧歷史來看，房企的股權融資窗口期是比較珍貴的。因為跟其他行業不太一樣，房地產企業長期以來受監管政策照顧比較多，所以股權再融資的窗口常年是處於一個關閉狀態，打開窗口期相對比較短暫。從一方面就可以體現出來，為什麼這麼多的房地產企業不在A股上市而到港股上市。所以，這次股權融資窗口打開，我們認為對房地產企業是一個非常好的補充資本金的機會。

股權融資政策信號意義非常明顯

從歷史上來看，A股再融資窗口現在是第四輪，之前有三輪，分別第一輪是1993年到2004年、第二輪是2006年到2009年、第三輪是2014年到2017年。其實從時間點去看發現很明顯的特點，每一輪股權融資窗口期打開的時候，房地產行業基本上處於一個周期底部的狀態。而當地產行業恢復到一個正常的發展狀態，基本面比較好的時候，房企的股權融資也開始要關閉。

2004年我們都知道是最早提到宏觀調控的一年。2009年我們都知道在2008年金融危機的衝擊下，我國也進行了地產政策非常強力的支持，支持之後地產當時有一定的過熱，之後相應的股權融資的窗口也就關閉了。2017年這一輪關閉也是因為當時進行棚改貨幣化導致地產行業的基本面進入了一個非常不錯的狀態，所以到後面也關閉了。總體上，我們想要強調的是股權融資政策信號意義非常明顯，意義也比較重大。

圖片來源：海洛創意

從受益的對象來看，這一輪與之前幾輪股權融資窗口期也會存在一定的不同。因為這一輪我們可以看到提出支持優質房企改善資產負債表的計劃，之前可能沒有提及相關優質房企的概念。之所以提出優質房企，因為這一輪房地產行業發展到現在經過二十多年已經告別了以前「野蠻生長」時代。可以說在以前幾輪的房地產股權融資，特別是2010年以前，我認為整個房地產行業的規章制度，所謂長效機制比如對於房價、地價的管控，金融的三道紅線或者兩個集中度的一些政策都還沒有出台，整個行業的競爭規則相對來是比較粗放。但是時至今日，行業的管理政策出台之後，其實很多房地產企業已經跟不上現在行業的發展和競爭的勢頭。體現為在這一輪的行業競爭格局出清的時代背景之下，其實相關的一些管理能力上的差異體現的淋漓盡致。

四方面認知差推動地產持續性

地產持續性我們認為來自於市場對於地產股四方面的預期差，而且四個預期差目前沒有完全修復，所以地產股票的上漲行情我們認為沒有結束。第一個方面，我們認為政策有效性已經不同往日，因為現在地產政策與去年包括今年上半年已經不一樣了，現在地產政策形成了一套組合拳。所謂的組合拳就是我們提出了「三位一體」，穩需求、保交樓、穩主體三方面共同作用到房地產市場上面，是有希望能夠把地產的需求、地產的銷售能夠穩住的。而這個政策組合拳其實去年以及上半年主要是推動前兩方面，穩需求和保交樓，但實際上在這兩方面政策的推進現在是邊際效用遞減，所以現在提出了穩主體以及穩融資。穩主體的當務之急是要把融資穩住，現在穩融資形成了「三箭齊發」的態勢。

我們認為現在對於房地產市場銷售最重要的一個點不是居民的購買力不足，而是居民沒有購房的信心。沒有購房信心一方面來自於對自己未來收入增長的預期信心不足；第二個方面對於房地產、房價也是信心不足。從數據上來看，其實我們認為現在制約地產銷售最重要的不是居民的購買力。因為居民的購買力有一個指標是居民的新增存款，今年1-9月份已經達到了13萬億，去年全年也只有9.9萬億。今年全年如果這樣算的會比去年同比增長60%。也就是居民現在口袋裡是有錢的，只是不願意花，不願意加槓桿。只要居民的信心恢復了，其實購房行為、購房的釋放、需求的釋放是可以預期到的。

第二個方面認知差就是現在穩融資的力度也是不可同日而語的。因為現在已經形成了「三箭齊發」的態勢。信貸方面，目前已經有2萬億的授信額度；債券方面，擔保增信已經有發債企業的擴容、額度提升；股權融資方面現在也推出了。第三個方面的認知差，政策的工具箱現在還是比較充足的。如果後續地產的需求需要進一步政策支持，其實我認為還是有空間。我們把穩需求的政策分為四個層面，第一個層面公積金和人才落戶的支持政策，這個效用是最低的；第二個層面是限購限貸的政策，效用可能會比第一個要高一些；第三個層面和第四個層面分別是貨幣政策、財政政策，我認為這兩個政策實際上對地產的需求是最為關鍵的。而且到目前為止，其實也僅僅是貨幣政策開始發力而已，財政政策發力可能還沒有看得出來。所以如果後面進行地產融資的支持，其實還是有很大的空間支持的。

最後一個方面是地產的銷售預期。現在市場認為還是非常悲觀，但是我們認為其實現在底部的支撐已經非常明顯。因為我們知道今年上半年地產有一波下降，但是到了二季度4、5、6月份有一定的恢復，到了7月份又開始往下走。8到9月份是修復的，10月份又開始往下走，但是10月份數據我們可以看到雖然也是邊際下滑，但是下滑幅度已經在逐步收窄，沒有突破前期的低點。所以我們認為現在地產的需求具有一個堅實的底部支撐。現在市場環境下還在買房子的人，一定是真實的需求，而不是以投資或投機性的炒房的需求去買。所以現在其實地產的需求還是比較有底部的支撐。而且從中長期的需求中樞上來講，經過2022年大幅下降，今年的銷售面積現在已經到了大概12億平左右，長期來看這也符合一個中長期的需求的狀態。所以我們認為地產後面的需求是呈現一個築底修復的態勢，因為已經沒有太大的下降空間了。而且短期上來講，我們剛才提到已經在逐步看到了底部。這是我們對於地產四個認知差的觀點，綜合這四個認知差，我們認為現在還是沒有完全修復，後面地產的行情也是值得持續看好的。

我們繼續推薦三條思路，第一條是優質民企，第二條區域格局優化我們推薦一些「中而美」或者「小而美」的房企，第三條是行業銷售復甦推薦龍頭房企。從空間上來講，我們剛提出了至少是1倍PB，因為一些資質比較優的房企是可以給到更高的PB，而且隨着市場情緒的上升以及地產銷售的修復，估值的空間是逐步打開的。