本文是巴菲特合夥企業 1964 年年中和年末 2 封信的筆記。
截至目前，巴菲特 1957~1960 年是一年一封，1961 年是兩封，1962 年是 4 封，1963 年是 3 封。
本文為連載，前文如下：
巴菲特股東信筆記：1956~1958
巴菲特股東信筆記：1959~1961
巴菲特股東信筆記：登普斯特農具機械製造公司
巴菲特股東信筆記：德州國家石油
由於公眾號發出來就沒辦法修改了，因此我弄了一個飛書文檔（點擊文末「閱讀原文」），會提供實時更新以及修訂的閱讀筆記。
此外，感謝《成為巴菲特》這個播客（聽友群舉辦了閱讀股東信的讀書活動），逼我能夠繼續年初未完成的閱讀工作。
巴菲特在上半年的信里，提到一個問題，那就是「人非常容易進行自我欺騙」。原文如下：I would like to emphasize that I am not saying that the Dow is the only way of measuring investment performance in common stocks. However, I do say that all investment managements (including self- management) should be subjected to objective tests, and that the standards should be selected a priori rather than conveniently chosen retrospectively. 我想要強調的是，我並不是說道指是衡量股票投資業績的唯一標準。我想說的是，所有投資管理活動（包括管理自己的資金在內）都要經受客觀的檢驗，檢驗標準應該事先確定，不能事後自己隨便選。We feel it is essential that investors and investment managements establish standards of performance and, regularly and objectively, study their own results just as carefully as they study their investments. 我們認為，非常重要的一點是，投資者和基金經理必須確立業績評估標準，並且像研究自己的投資標的一樣，經常客觀地審視自己的業績。We started out with a 36-inch yardstick and we'll keep it that way. If we don't measure up, we won't change yardsticks. 既然我們已經把標準定在了 90 厘米，標準就始終是 90 厘米。我們不會因為達不到標準而修改標準。沒有從事資產管理行業的朋友可能對此感受不深，事實上，無論是機構還是個人，無論是上市公司還是投資者，都有大量的動機和可能性修改 KPI 來實現比較良好的績效表現。Todd Combs 最近也談到這一點。這一點對我來說也是非常有警醒作用的，不要忘記最初設定的 KPI，不要擅自修改。巴菲特認為，這種情況的出現不是因為基金經理智力低下，或者不想跑贏指數。他在 1964 年的信里提出了 5 點可能的原因。集體決策機制：很多公司喜歡集體決策，巴菲特認為集體決策很難做出很好的決策，哪怕這個集體不大。60 年後的今天，依然有很多基金公司採用集體決策的機制，甚至認為這個是他們的「競爭優勢」。從眾行為：基金經理不希望自己的持倉過於特立獨行。這件事在如今依然如此。基金公司的評價制度困境：對於基金經理來說，績效並不會獎勵特立獨行，反而會因為特立獨行產生不必要的風險。對分散的過分執着：很多公司都認為分散投資能夠實現更好的業績表現（夏普比率真是一個錯誤的評價標準，回撤也是）。1957 年：投資策略 1.0，那時的策略主要是低估類（undervalued situations）投資和定期清算類（work-outs）投資。1961 年：投資策略 2.0，那時的策略除了前兩種以外，新增了控制類（control）投資。在投資策略 3.0 版本中，巴菲特在前三種的基礎上，將低估類再一次的細分為：低估類——基於產業資本視角（Generals-Private Owner Basis）和低估類——相對低估（Generals-Relatively Undervalued）。低估類——基於產業資本視角：就是之前的低估類。巴菲特在這裡特別明確強調了之前低估類策略的安全性在於，如果股價上漲，那麼就直接二級市場賣出，如果股價一直不實現估值回歸，那麼巴菲特將會買到足夠多的量，將股票轉為控制類，親自下場實現估值回歸。因此，這個策略下有底（雖然要花費不少精力），上面還有很大的空間，在買入的時候就構造了一個不對稱的收益結構。低估類——相對低估：第一種更接近於產業資本的投資方式，偏一級或一級半市場。第二類低估更接近傳統意義上的二級市場投資。這種低估類主要的對象是大盤股，對於大盤股，巴菲特沒有辦法將其全盤買下，因此，只能夠通過二級市場退出。一定要進行同類比較（apples be compared to apples, not to oranges）；能力圈的概念初步顯現：必須對行業、公司足夠了解，能夠做出合理判斷，否則直接跳過。因為採用的是相對比較方法，因此市場如果整體下跌，這類投資無法避免要大幅回撤。對於這一點，巴菲特說，「這個風險一直給我們帶來極大的困擾」，因為負面情況一旦發生，「我們無路可退」。但是，他似乎找到了解決方式：「我們最近開始應用一個方法，有望顯著削弱這種由於估值標準變化而導致的風險」。至於是什麼，目前還不得而知（很好奇）。也正是因為解決了這個問題，巴菲特敢於在這個策略上增加倉位。極度理性地保守，服氣。定期清算類和控制類投資，巴菲特沒有更多需要更新的，一些細節內容我已經更新到投資策略 2.0 中。巴菲特在 1964 年的信里對很多出資人過於關注稅收的事情表達了自己的看法（不滿），認為他們捨本逐末了，為了撿芝麻想要丟掉西瓜。A majority of life's errors are caused by forgetting what one is really trying to do. 生活中的大部分錯誤都是由於忘記了自己真正要做的事情而造成的。投資的目的應該是追求最高的稅後複合收益率，永遠要關注目前的持倉組合是不是最優的，如果不是就需要及時調整。至於換手率、資本利得稅額等等都是過程中的一個結果，不是目的，盯着這些指標看沒有意義。其實，這個事情到今天依然是個問題。很多對基金的評價里會加入換手率、持倉集中度、最大回撤、夏普比率等等，要知道，這些指標都是投資過程中的一個被動結果，投資者去追求這個結果而不是去追求最高的稅後複合收益率完全是「撿了芝麻，丟了西瓜」。基金經理會為了滿足投資者的喜歡，通過犧牲收益率來換取這些數字的靚麗。不要做這樣的基金經理，以及，不要選這樣的基金經理。巴菲特的解決方案：一年只對外營業一天（基金每年開放一天）。我很感激各位，你們讓我能把絕大部分時間都投入到思考投資上。很多公司沒這麼好的運氣，它們總是被紛繁的瑣事羈絆，什麼都做不成。不過，現在這個時代，即使你每年只營業一天，似乎也沒辦法讓大家在平時的時候不通過微信聯繫到你。不知道這個情況有沒有什麼更好的解決方案。
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